Alto rendimiento europeo: ¿hora de ser selectivos?

La inversión en bonos europeos de alto rendimiento ha generado buenos resultados en los últimos años, pero muchos inversores expuestos a esta clase de activos se preguntan si ha llegado el momento de hacer balance, mientras que los recién llegados analizan la relación entre riesgo y rentabilidad.

En nuestra opinión, el atractivo estructural de esta clase de activos es aún elevado y está respaldado por una tendencia consistente hacia emisiones de mayor calidad y un sólido potencial de ingresos. No obstante, las valoraciones ajustadas hacen que ya no sea una buena estrategia confiar en la compresión de los diferenciales para obtener rentabilidad.

En su lugar, ha llegado el momento de adoptar un enfoque diferente basado en una selección crediticia disciplinada para aprovechar las oportunidades asociadas a un mercado más divergente.

Estructuralmente más sólido, pero con un punto de partida menos favorable

El mercado europeo de alto rendimiento ha generado rentabilidades sólidas en los últimos años. Los inversores se han beneficiado de unos ingresos elevados, unos fundamentales empresariales robustos y una mejora continua de la calidad del mercado, en el que los emisores con calificación BB han aumentado su peso en el índice. Además, la clase de activos conserva un atractivo potencial de diversificación, especialmente para los inversores que busquen ampliar su exposición más allá de EE. UU.

Sin embargo, tras varios años de altas rentabilidades, los diferenciales se sitúan ahora en niveles históricamente ajustados. En nuestra opinión, esta compresión debería hacer reflexionar a los inversores. De hecho, desde la última gran caída del mercado en 2022, solo se han registrado breves periodos de debilidad, y esta clase de activos ha generado rentabilidades positivas en la mayoría de los meses, como muestra el gráfico 1. Además, las pérdidas fueron modestas en casi todos los meses negativos.

Gráfico 1

Ese buen desempeño ha modificado el punto de partida para los inversores que ahora se plantean una exposición a bonos de alto rendimiento, con menos margen para una nueva compresión generalizada y un colchón de valoración más reducido si las condiciones empeoran.

¿Deberían los inversores esperar a que los diferenciales se amplíen?

Aunque muchos inversores han utilizado tradicionalmente los niveles de los diferenciales como principal indicador para determinar el momento de entrada en el mercado de alto rendimiento, los datos históricos sugieren que unos diferenciales iniciales ajustados no se traducen necesariamente en malos resultados a largo plazo (5 años o más). Este resultado implica que los inversores deben prestar mayor atención al horizonte temporal de cualquier exposición.

Unos diferenciales más amplios suelen generar un mayor exceso de rentabilidad posterior, en especial en horizontes tácticos (1-3 años). Sin embargo, el nivel inicial de los diferenciales pierde importancia en periodos más largos, a medida que estas rentabilidades convergen gradualmente.

Además, aunque una mayor amplitud brinde un punto de entrada más atractivo para los inversores tácticos, las distorsiones del mercado resultan muy difíciles de anticipar y pueden revertirse con rapidez. Esperar también conlleva un coste de oportunidad, especialmente en un entorno en el que la clase de activos cuenta con el respaldo de un crecimiento nominal más vigoroso de lo esperado. Es posible que los inversores que permanezcan al margen renuncien a los ingresos correspondientes mientras esperan un mejor punto de entrada que quizá tarde en llegar.

Identificamos dos cuestiones clave:

1. Para los inversores estratégicos, suele tener sentido mantener la exposición y conservar la flexibilidad necesaria para aumentar el riesgo cuando las valoraciones sean más atractivas. Asimismo, vemos valor en confiar la gestión a un profesional cuyo proceso de inversión integre la sensibilidad a los diferenciales y considere las dinámicas de mercado a corto plazo.
2. En el caso de las asignaciones tácticas, la recomendación de esperar sigue vigente. Sin embargo, dado el coste de oportunidad y la dificultad de determinar el momento adecuado, un enfoque de asignación gradual puede resultar útil, pues reduce la importancia de cualquier punto de entrada concreto.

Una última cuestión, pero de vital importancia, es que, incluso con diferenciales ajustados, el alto rendimiento europeo ofrece un nivel de ingresos significativo que actúa como amortiguador ante una posible ampliación de los diferenciales y ayuda a mitigar el impacto de una volatilidad moderada de los precios.

Los diferenciales ajustados no implican necesariamente una falta de oportunidades

Los niveles generales de los diferenciales también ocultan la dispersión existente en el mercado. Muchos bonos de mayor calidad con calificación BB y B presentan valoraciones ajustadas. En algunos casos, el rendimiento adicional respecto al grado de inversión resulta insuficiente para compensar el incremento del riesgo de crédito. En los tramos inferiores del espectro de calificaciones, las valoraciones muestran una mayor disparidad. Hay valores con calificaciones más bajas que ofrecen una rentabilidad atractiva, mientras que otros afrontan riesgos reales relacionados con la refinanciación, la liquidez o sus fundamentales.

En nuestra opinión, este entorno más complejo debería favorecer un enfoque activo. Reorientar las carteras lejos de los diferenciales más ajustados en busca de las oportunidades concretas aún disponibles no es tan sencillo como reducir la calidad crediticia. La clave reside en identificar emisores que ofrezcan primas excesivas frente a riesgos asumibles y, en paralelo, descartar los títulos cuyos bajos precios están justificados. Tener éxito en esta tarea exige, hoy más que nunca, la capacidad de realizar un análisis riguroso del emisor y de su estructura de capital. Requiere además un conocimiento profundo de las dinámicas sectoriales e industriales que afectan a cada emisor.

¿Dónde detectamos oportunidades?

En lugar de buscar rendimiento adicional en las áreas más caras del mercado, a los inversores les convendría buscar exposición a segmentos y emisores que el mercado tiende a pasar por alto, donde los precios reflejan mejor los riesgos reales. Entre ellos se incluyen:

• Activos de menor calificación donde nuestro análisis respalda una trayectoria creíble hacia la refinanciación, la reducción del apalancamiento o el fortalecimiento de la calidad crediticia. El foco no está en la calificación, sino en si la rentabilidad potencial compensa suficientemente el riesgo de pérdidas.
• Sectores relegados a un segundo plano por un mercado centrado en la temática de la IA, pero cuyos fundamentales consideramos sólidos. Entre ellos figuran determinados emisores del sector inmobiliario comercial con una gran calidad de activos y capacidad de refinanciación —ambas respaldadas por una demanda resiliente de oficinas de alta calidad en mercados concretos—, así como empresas farmacéuticas de corte defensivo con sólidas ventajas competitivas y una dinámica favorable de los flujos de caja.

Asimismo, determinados bonos con grado de inversión pueden presentar un mejor valor ajustado al riesgo que los títulos BB con valoraciones exigentes, al ofrecer ingresos similares y una mayor resistencia a las caídas.

Encontrar el equilibrio adecuado

Unos diferenciales ajustados y una extensa racha de buenos resultados apuntan a la necesidad de adoptar un enfoque diferente en el mercado europeo de alto rendimiento. La clave está en reconocer el atractivo estructural de esta clase de activos sin perder de vista la importancia de mitigar el riesgo y aplicar una gestión activa. En la práctica, consideramos que los inversores deben:

• Reflexionar más detenidamente sobre su horizonte temporal, mantener las exposiciones estratégicas y adoptar un enfoque gradual ante las asignaciones más tácticas.
• Dar prioridad a una gestión activa que profundice hasta el nivel sectorial y de emisor para mitigar el riesgo y aprovechar las oportunidades concretas que identificamos en este entorno más complejo.