¿Qué oportunidades vemos en los mercados europeos de High Yield?

La renta fija europea de alto rendimiento se ha visto sometida a una considerable presión desde que los bancos centrales comenzaron a endurecer su política monetaria a raíz de la escalada inflacionaria. Aunque estimo necesario que los inversores se preparen para una mayor volatilidad, creo que los activos de alto rendimiento europeos siguen presentando fundamentos sólidos a largo plazo y están empezando a brindar nuevas oportunidades. Entonces, ¿cómo podemos proteger la cartera y, a la vez, posicionarnos para aprovechar las oportunidades que surjan de las perturbaciones del mercado?

Un contexto difícil de descifrar

Actualmente los mercados internacionales presentan muchos riesgos, en particular las persistentes presiones inflacionarias, la crisis energética en Europa y las inquietudes geopolíticas en torno a la invasión rusa de Ucrania. En mi opinión, es probable que esta combinación de riesgos se traduzca en un período de crecimiento por debajo de lo normal posiblemente prolongado e incluso en una recesión, pero en nuestro equipo no contemplamos como hipótesis una profunda recesión mundial. Los gobiernos  de toda Europa han intervenido para mitigar el impacto del alza de los precios de la energía en los consumidores y las empresas. Además, el sistema bancario es más robusto que en el pasado reciente y los bancos centrales están muy sensibilizados con los riesgos asociados a la retirada de la política de tipos de interés ultrabajos en las economías. Por ello, la desaceleración que preveo se parece más a una semana de chubascos que a un huracán.

Detectar oportunidades

Dados la actual inestabilidad geopolítica y el efecto de la pérdida de liquidez, no pueden descartarse sobresaltos por el camino, pero soy de la opinión de que esta coyuntura no dará pie al ciclo de impagos a gran escala que el mercado está anticipando. Teniendo en cuenta los niveles vigentes de los precios y los diferenciales, los agentes del mercado prevén una tasa de impago acumulada a 5 años del 41%¹ en los títulos europeos de alto rendimiento, lo que, de materializarse, sería la mayor de la historia: unas perspectivas de impago a mi juicio excesivamente severas, sobre todo si consideramos que los fundamentales de crédito de los emisores de deuda de dicho segmento se mantienen intactos. Mi estimación es que la tasa debería situarse más bien cerca de su media histórica (alrededor del 16%), lo que indica que podrían surgir oportunidades de ampliar la posición en emisores sólidos de deuda de alto rendimiento a precios interesantes.

Por otro lado, tras el episodio de ventas generalizadas de este año, las valoraciones han retrocedido a niveles históricamente atractivos, brindando un punto de entrada más interesante para los inversores a largo plazo, sobre todo teniendo en cuenta su potencial de exceso  de rentabilidad. En el Gráfico 1 se muestran las expectativas de exceso de rentabilidad a 3 años vista en función de distintos niveles de diferenciales.  A los niveles actuales, de entre 485 y 768 puntos básicos, la renta fija europea de alto rendimiento ha generado históricamente excesos de rentabilidad superiores al 7% a 3 años vista respecto a títulos de deuda pública con una duración equivalente.

Gráfico 1

Protección de la cartera en un contexto de volatilidad

Si bien mi previsión es que las tasas de impago no aumenten hasta niveles de recesión, preveo un contexto de mayor incertidumbre y volatilidad. Para capearlo es importante llevar a cabo un exhaustivo análisis fundamental bottom-up mediante el cual seleccionar emisores que dispongan de flujos de caja consistentes. 

En nuestras carteras, utilizamos el modelo Morningstar Moat como una herramienta básica a la hora de determinar si una empresa atesora una ventaja competitiva sostenible o «foso» (en inglés, moat). Como se muestra en el Gráfico 2, este sistema se basa en cinco tipos de fosos económicos, entre otros una ventaja en costes difícil de replicar o activos intangibles de elevada calidad, como marcas o patentes. Normalmente evitamos a las empresas sin ventajas competitivas de este tipo, pues juzgamos poco probable que batan al mercado durante mucho tiempo.

Gráfico 2

Como complemento al modelo de fosos, nos servimos de una amplia gama de perspectivas diferentes —sobre todo, con criterios ASG— para ir más allá de las inquietudes pasajeras del mercado y elegir a nuestros emisores favoritos desde una perspectiva bottom-up. Con respecto a la protección, intentamos evitar aquellos sectores o regiones cuya capacidad está aumentado, dado que, bajo nuestro punto de vista, en esas áreas las tasas de impago serán mayores si cambia el ciclo económico. Por ejemplo, observamos con cautela el sector de los semiconductores, al indicar nuestro análisis que el conflicto entre China y Taiwán ha dado pie a un exceso de capacidad de estos componentes, concretamente en Europa. Fruto de ello mantenemos una exposición prudente a los emisores que desarrollan sus actividades en este ámbito. Por el contrario, somos más optimistas respecto al sector bancario europeo, en vista de que ha intensificado la consolidación y el recorte de gastos, lo cual, en mi opinión, debería depararle rentabilidades en el futuro.

En busca del equilibro adecuado

Admitiendo que hay muchos riesgos asociados a las perspectivas económicas y que, a corto plazo, es probable un aumento de la volatilidad, también vislumbro oportunidades, sobre todo para aquellos inversores dispuestos a analizar las áreas que han perdido el favor del mercado y a adentrarse en ellas en el momento oportuno. Confío en que esto puede servir para posicionar las carteras lejos de los activos más vulnerables a posibles caídas, así como para prepararse ante eventuales rebotes del mercado en caso de mejora de la coyuntura macroeconómica.