2026 comenzó con los mercados pendientes de los efectos disruptivos de la IA. Entre otras cosas, se preguntaban si tenían futuro las compañías que prestan servicios de software por suscripción o si, dentro de unos años, todos estaremos utilizando la «programación intuitiva» para crear nuestras propias aplicaciones. Las tires caían y los diferenciales crediticios oscilaban mientras los mercados se enfrentaban a la idea de que la revolución de la IA podía suponer un aumento de la productividad, una bajada de los precios y tal vez una situación de desempleo generalizado.
A finales de febrero, antes de que los mercados encontraran respuesta a esas preguntas, Estados Unidos atacó Irán. La prolongación del cierre del estrecho de Ormuz provocó un aumento de los precios no solo del petróleo y el gas, sino también de productos esenciales como los fertilizantes, el aluminio, el helio y otros compuestos químicos industriales. Fruto de ello, el mercado se encontró en la tesitura de valorar dos fuerzas muy diferentes al mismo tiempo.
Las tires de la deuda pública subieron y los diferenciales crediticios se ampliaron de forma notable. A finales de marzo, el conflicto se calmó, pero el estrecho permaneció cerrado casi por completo. Los mercados se dieron cuenta de que la guerra influía más en los precios, que subían con fuerza, que en el crecimiento, estable o solo ligeramente más débil; los beneficios aguantaron el tirón y los diferenciales crediticios no tardaron en recuperarse, incluso aunque las tires siguieran subiendo.
Perturbaciones en el lado de la oferta, no de la demanda
Las fuerzas determinantes de 2026 se relacionan con la oferta, en ningún caso con la demanda. La guerra en Oriente Medio constituye un shock de oferta agudo: inmediato, inflacionario y que recuerda a las crisis del petróleo de los años 70. La inteligencia artificial constituye el shock de oferta estructural: de avance más gradual y potencialmente desinflacionario, con capacidad para aumentar la productividad y presionar los precios a la baja. En el futuro, la IA tendrá una importancia enorme, pero pasarán años hasta que repercuta en los datos macroeconómicos. De momento gana el impacto agudo. La reapertura del paso de Ormuz ha comenzado, pero de manera parcial. Las perturbaciones de la oferta tienen un efecto prolongado, de manera que la dinámica inflacionaria se va a sentir durante meses, incluso cuando el estrecho esté completamente abierto.
La distinción descrita determina nuestra forma de abordar el posicionamiento de las carteras para lo que queda de año. En un entorno de shock de oferta, el crecimiento y la inflación evolucionan en direcciones opuestas, mientras que los tipos de interés y los diferenciales de crédito tienden a moverse conjuntamente. Cuando esto ocurre, la duración ya no compensa el riesgo crediticio. Por eso creemos que conviene mantener una duración algo menor que hace un año, no porque preveamos que los tipos van a subir, sino porque la capacidad de diversificación que los inversores esperan de la duración no es tan evidente en el régimen actual.
Un entorno propicio para la selección
El mismo régimen que debilita las ventajas de la duración como protección resulta favorable para la selección de sectores y valores. Las perturbaciones de la oferta afectan de forma desigual a los sectores y a los emisores, y esa disparidad se está manifestando en la mayor dispersión sectorial de la que hemos sido testigos en años. En promedio, los diferenciales han vuelto a niveles históricamente ajustados, lo cual obliga a adoptar una posición más defensiva ante el riesgo y a mantener liquidez para aprovechar los desajustes de los precios. Pero el promedio oculta las oportunidades. Bajo los estrechos diferenciales de los índices, la brecha entre ganadores y perdedores se ha ampliado, y ahí es donde se encuentra el valor. La inteligencia artificial está generando incertidumbre en torno a los ganadores y perdedores a largo plazo; los tipos de interés más elevados están poniendo de manifiesto diferencias en la calidad de las compañías que habían quedado ocultas durante la era de tipos cercanos a cero; y los inversores se han vuelto más selectivos hacia sectores sometidos a presión cíclica, como el software, la vivienda y ciertas áreas del inmobiliario comercial. Los niveles de valoración medios parecen altos, pero los títulos individuales aún pueden ofrecer un valor atractivo.
Los bonos de High Yield, los de mercados emergentes, el crédito titulizado y los convertibles son los segmentos que consideramos más interesantes de cara al segundo semestre de 2026. Sin embargo, pensamos que el cambio que define este año es el equilibrio, ya que el incremento de la dispersión ha generado valor en muchos sectores de crédito, y esto, en nuestra opinión, exige trasladar una parte del riesgo hacia el High Yield y los préstamos bancarios de mercados desarrollados, así como mantener una diversificación elevada.
