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Gillian Edgeworth
- Estratega macroeconómica
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A grandes rasgos: un panorama incierto tras un año turbulento
El año 2022 ha sido complejo para los mercados de capitales. Muchos inversores han tenido que lidiar con crecientes presiones inflacionistas, el aumento de los precios de las materias primas, el ritmo acelerado de las subidas de los tipos de interés, la preocupación por la recesión económica y una serie de riesgos geopolíticos.
Aunque es probable que la inflación global se mantenga en niveles elevados, esperamos que se estabilice en 2023 y que luego decaiga gradualmente a medida que el endurecimiento de las condiciones financieras y la disminución de los cuellos de botella en la cadena de suministro se vayan afianzando. El crecimiento global comienza a frenarse conforme el efecto del estímulo fiscal desaparece y el aumento de los tipos de interés limita la actividad crediticia. El ritmo de las subidas de tipos en los mercados desarrollados (MD) debería ser menor en el futuro, aunque es probable que la retirada de los estímulos monetarios por parte de sus bancos centrales continúe a corto plazo. China podría impulsar el crecimiento mundial una vez que sus principales ciudades abandonen los cierres por COVID-19, aunque queda por ver si la postura de «cero COVID» del país continuará en caso de futuros brotes del virus. Por su parte, el empeño de Rusia en la guerra con Ucrania posiblemente haga que los precios de la energía se mantengan altos, sobre todo en Europa.
Un contexto global complicado para los mercados emergentes
Esta confluencia de factores macroeconómicos ha puesto en entredicho el crecimiento económico de los mercados emergentes (ME), que se habían beneficiado en general de la recuperación de la demanda global al reabrirse la mayoría de las economías tras la pandemia. Al igual que en el resto del mundo, la crisis global de los precios de la energía y los alimentos ha hecho subir la inflación de los mercados emergentes. La crisis de los precios de las materias primas en la relación de intercambio es positiva para los países emergentes exportadores de materias primas, pero negativa para los importadores.
Algunos de estos países se encuentran en mejores condiciones para hacer frente a estas dificultades debido a la solidez de sus fundamentales y a la facilidad de acceso a la financiación. Otros, sin embargo, se enfrentan a una mayor carga de la deuda y a unos responsables políticos locales con un margen de maniobra limitado en la actual coyuntura. Los ciclos electorales nacionales constituyen otra variable que habrá que vigilar de cerca, ya que pueden afectar tanto a la estabilidad política como a las perspectivas de recuperación económica en los países desarrollados (por ejemplo, las próximas elecciones de mitad de mandato en EE.UU.), así como en países emergentes clave como Brasil y Turquía. Este incierto contexto mundial ha generado una extrema dispersión de los diferenciales crediticios entre los distintos países (gráfico 1), lo que vemos como una atractiva oportunidad que favorece la gestión activa de las inversiones.
Entre las señales que consideramos potencialmente más constructivas se encuentran la disminución de las tensiones geopolíticas, la moderación de las presiones inflacionistas, el hecho de que la política monetaria haya alcanzado sus niveles máximos y la posibilidad de que el crecimiento de China empiece a mejorar. Todo ello contribuiría a reducir la magnitud del ajuste monetario necesario y, previsiblemente, a mitigar el daño al crecimiento global y de los mercados emergentes.
Gráfico 1
Un panorama más prometedor para los activos de deuda emergente
Los diferenciales de crédito de los mercados emergentes, tanto en la deuda soberana como en la corporativa, se han ampliado junto con otros activos de renta fija y, tras varios meses de rentabilidad por debajo del índice de referencia tras la invasión rusa de Ucrania, han alcanzado niveles que parecen apuntar a que las valoraciones actuales compensan con creces el impacto negativo. Estas valoraciones más bajas podrían ofrecer oportunidades si se realiza un análisis profundo país por país y una selección de títulos de valor relativo que permitan obtener el correspondiente beneficio. Por ejemplo, los fundamentales de muchos emisores corporativos en los mercados emergentes parecen especialmente sólidos en aquellos sectores relacionados con el petróleo y el gas, las telecomunicaciones, los servicios públicos y las infraestructuras.
La mayoría de los bancos centrales de los mercados emergentes van muy por delante de sus homólogos en los países desarrollados, ya que han subido los tipos de interés de forma significativa hasta la fecha de redacción de este informe, lo que ha contribuido a elevar el rendimiento de sus mercados locales hasta niveles atractivos. El ciclo de subida de tipos se ha prolongado de forma imprevista por el impacto inflacionista del conflicto entre Rusia y Ucrania. La diferenciación entre países sigue siendo importante, ya que se han producido distintas respuestas en materia de política monetaria y algunos mercados emergentes están cerca del final de sus ciclos de subida (por ejemplo, en América Latina). Conforme la actividad económica mundial empiece a normalizarse, las medidas de estímulo fiscal se desvanezcan y los bancos centrales reduzcan la liquidez, las presiones inflacionistas deberían empezar a ceder. De este modo, los responsables políticos de los mercados emergentes dispondrían de un mayor margen de maniobra para estabilizar los tipos de interés antes de pasar a un ciclo de flexibilización total, sobre todo si tenemos en cuenta la escasa actividad económica que presentan muchas de las economías de estos mercados.
En cuanto a las divisas de los mercados emergentes, hemos observado varios vientos cruzados, como la tendencia alcista del dólar estadounidense (USD) y la volatilidad de los tipos de interés debido a la huida de muchos inversores hacia una «zona segura». A largo plazo, prevemos que las medidas proactivas de muchos bancos centrales de los mercados emergentes y el mayor déficit comercial exterior de EE.UU. (la balanza comercial de los mercados emergentes ha pasado rápidamente a ser deficitaria en los últimos 12 meses) ayudarán a reforzar las divisas de los ME.
Por último, los datos técnicos de los mercados locales de los países emergentes muestran que, en general, los inversores extranjeros tienen poco interés en ellos, lo que apunta a una menor demanda ante una oferta más débil. En cuanto al crédito de los mercados emergentes, las nuevas emisiones han estado muy por debajo de las medias históricas y se espera que sigan siendo escasas. Si bien es un factor favorable, esta menor oferta también disminuye la liquidez, lo que provoca un aumento de los diferenciales entre el precio de compra y el precio de venta. Los flujos de salida de los inversores se aceleraron durante el tercer trimestre, aunque últimamente han mostrado signos de ralentización. Los fondos denominados en divisas fuertes han experimentado un mayor número de salidas y un menor nivel de interés cruzado, mientras que las salidas de los fondos en divisas locales han estado dominadas por las asignaciones regionales.
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