Fondos evergreen y fondos drawdown: factores clave para la inversión en capital privado

Los fondos evergreen y los fondos drawdown ofrecen distintas vías de acceso a los mercados privados. Para los inversores que reúnen los requisitos, las diferencias entre ambos pueden influir en el ritmo de despliegue del capital, la liquidez, la capitalización compuesta, la flexibilidad de la cartera y el nivel de diversificación. En nuestra opinión, comprender las ventajas e inconvenientes de cada estructura (gráfico 1) resulta esencial ante la mayor relevancia de los vehículos evergreen en el ámbito del capital privado.

A grandes rasgos, un fondo evergreen es un vehículo de estructura abierta que se comercializa de forma continua y cuyo objetivo es mantener el capital invertido a lo largo del tiempo. Por su parte, un fondo drawdown es un vehículo de estructura cerrada que solicita a los inversores el desembolso del capital comprometido durante un periodo de inversión definido y lo devuelve a medida que se venden los activos.

Las ventajas relativas de las estructuras evergreen y drawdown dependen de los objetivos de los inversores, sus necesidades de liquidez y tolerancia al riesgo, así como de las condiciones del mercado. Cada estructura conlleva sus propios riesgos y consideraciones.

Aunque los fondos evergreen no son nuevos, su relevancia actual se debe a su potencial para abordar varios de los retos a los que se enfrentan actualmente los inversores elegibles:

• Acceso: Los fondos evergreen facilitan el acceso a los mercados privados a determinados inversores que reúnen los requisitos, lo que amplía la base de participantes más allá del ámbito institucional^2.
• Innovación: Muchas empresas innovadoras de sectores clave, como la inteligencia artificial, la ciberseguridad y la automatización, son privadas. Al ampliar la participación en los mercados privados, los vehículos evergreen acercan las oportunidades de inversión en innovación a un mayor número de inversores.
• Creación de valor: En los últimos años, las empresas han permanecido más tiempo en el ámbito privado, por lo que una mayor parte de su ciclo de creación de valor se desarrolla fuera de los mercados públicos. Al salir a bolsa, estas compañías pueden alcanzar valoraciones más elevadas. Por tanto, quienes esperan hasta ese momento se arriesgan a perder la oportunidad de invertir en una fase más temprana del ciclo de creación de valor. Con todo, los resultados no están exentos de volatilidad e incertidumbre.

Los fondos evergreen pueden ayudar a los inversores elegibles que cuenten con una tolerancia adecuada a la iliquidez a afrontar estos retos. Conviene recordar que la liquidez periódica de los fondos evergreen no es sinónimo de liquidez diaria. Los reembolsos pueden estar sujetos a límites cuantitativos (gating), suspensiones u otras restricciones. Además, estos vehículos invierten en activos privados e ilíquidos cuya venta resulta difícil.

Eficiencia del capital y rentabilidad de los fondos evergreen

Una de las mayores diferencias entre los fondos evergreen y los fondos drawdown radica en cómo se despliega el capital y se generan las rentabilidades. Los fondos drawdown suelen operar con saldos pendientes de desembolso o que aún no se han invertido. Esto implica que una parte del capital comprometido por los inversores puede permanecer en efectivo o en mercados públicos —en lugar de destinarse al capital privado— durante parte de la vida del vehículo, un periodo que puede prolongarse varios años.

Por el contrario, los fondos evergreen están diseñados para mantener una elevada proporción del capital invertido durante el tiempo que el inversor permanece en el vehículo. De este modo, los inversores en fondos evergreen conservan la exposición al capital privado durante su participación, que no tiene una fecha de vencimiento predeterminada. Esta dinámica puede favorecer la capitalización compuesta de las rentabilidades a lo largo del tiempo (gráfico 2).

Una métrica habitual para evaluar la rentabilidad de las inversiones en capital privado es la tasa interna de rentabilidad (TIR), es decir, la tasa de descuento que hace que el valor actual neto de todos los flujos de caja sea igual a cero. A pesar de su uso habitual como indicador de rentabilidad, las TIR de los fondos drawdown y evergreen no siempre admiten una comparación directa. La TIR se calcula sobre el capital desplegado, por lo que no siempre refleja las diferencias entre el capital invertido y el pendiente de inversión que señalamos anteriormente. Esta distinción puede alterar significativamente la comparación global de ambos vehículos, como evidencia el gráfico 2.

Con el tiempo, el efecto de la capitalización compuesta de un fondo evergreen puede generar distintos patrones de rentabilidad y, potencialmente, un mayor múltiplo entre el valor total y el capital desembolsado (total value to paid-in, TVPI). Los resultados ilustrativos del gráfico 2 se han simplificado para mostrar las diferencias en el despliegue del capital y en los mecanismos de la capitalización compuesta. En el ejemplo del fondo cerrado, se asume un compromiso de inversión de 100 dólares, cuyo desembolso se solicita a razón de un 37% anual. La inversión genera una TIR del 20% en un periodo de diez años, lo que se traduce en un TVPI de 2,35 veces. El cálculo no contempla que el capital pendiente de desembolso ni las distribuciones se inviertan en activos que generen rentabilidad. En el caso del fondo evergreen, la inversión hipotética de 100 dólares se realiza desde el inicio y genera una rentabilidad neta anualizada del 10% durante el mismo periodo de diez años, lo que da lugar a un TVPI de 2,6 veces.

Los resultados del modelo ilustran las ventajas potenciales de la capitalización compuesta gracias a una exposición más temprana, la reinversión continua y la ausencia de un plazo fijo para el vehículo. En este ejemplo simplificado, esas diferencias estructurales ayudan a explicar por qué el fondo evergreen alcanza un TVPI más elevado al final del periodo. Aunque el escenario planteado para el fondo evergreen contempla una rentabilidad anual muy inferior a la TIR del fondo cerrado, los beneficios de la capitalización compuesta pueden ser muy notables a largo plazo.

El mercado de capital privado: ¿un terreno fértil para los fondos evergreen?

En este contexto, analizamos tres posibles elementos diferenciadores de los fondos evergreen en el mercado de capital privado:

1. La estructura abierta permite una mayor flexibilidad

Como los fondos evergreen tienen una estructura abierta, sin un periodo de inversión ni un horizonte temporal determinados, pueden adaptarse mejor a los intereses a largo plazo de las empresas participadas en las distintas fases de su ciclo de vida.

Esta característica hace que los fondos evergreen resulten atractivos para los fundadores. Facilitan la financiación de futuras rondas de capital y permiten mantener la participación en las diferentes etapas de crecimiento. Los fondos evergreen favorecen las relaciones a largo plazo con las empresas participadas, mientras que los fondos cerrados están sujetos a una duración limitada.

Otra ventaja importante de la estructura abierta de los vehículos evergreen es la menor presión para vender activos frente a los de capital cerrado. Las compañías financiadas con capital riesgo suelen tardar más de lo previsto en alcanzar la madurez. Las estructuras evergreen permiten mantener en cartera empresas prometedoras sin la presión que impone el vencimiento de los fondos cerrados de capital riesgo o de capital privado. Esta flexibilidad resulta especialmente valiosa para las compañías en fase de crecimiento, sobre todo ante el retraso de las salidas a bolsa, pues disponen de más tiempo para generar valor mientras permanecen en el mercado privado. Sin embargo, la prolongación de los periodos de tenencia también puede aumentar la exposición a los riesgos de valoración y liquidez, dado el carácter privado e ilíquido de estos activos, difíciles de negociar.

Además, los fondos cerrados drawdown deben devolver el capital a los inversores al término de su vida útil, lo que puede generar presión para vender participaciones, distribuir acciones o buscar vías para obtener liquidez. En condiciones normales, los fondos evergreen disponen de mayor flexibilidad para mantener su participación en empresas sólidas al no tener que desinvertir simplemente porque se aproxime el vencimiento del fondo. Conviene señalar que las condiciones de los fondos evergreen varían en función del sentimiento de los inversores, las restricciones a los reembolsos y las presiones de liquidez, factores que podrían propiciar salidas anticipadas.

2. Gestión flexible de la cartera

Al no estar condicionados por plazos fijos de liquidación, los fondos evergreen permiten a los gestores basar sus decisiones en los indicadores fundamentales de las empresas, así como en las condiciones del mercado. Por ejemplo, pueden mantener su inversión en una compañía privada en fase avanzada durante un periodo de sequía de OPV, en lugar de vender su participación con descuento en una operación en el mercado secundario.

Por el mismo motivo, los gestores de fondos evergreen pueden controlar mejor el tamaño de las posiciones y el momento de entrada y salida que quienes dirigen fondos cerrados drawdown. Este aspecto cobra especial relevancia en el capital riesgo y el capital de crecimiento, ya que las ofertas de compra y las operaciones secundarias son más habituales en estos mercados, donde la propiedad suele estar repartida entre numerosos inversores minoritarios. Esta situación contrasta con muchas estrategias de adquisición de empresas, en las que los gestores suelen buscar participaciones de control. Por este motivo, las ofertas de compra y las inversiones secundarias en compañías concretas pueden tener menos peso a la hora de construir la cartera.

El tamaño de la posición reviste especial importancia en el mercado secundario de participaciones en empresas individuales. Si una posición adquiere un peso que genera riesgo de concentración, conviene tener margen para reducir la exposición. Del mismo modo, si aumenta la convicción en una posición infraponderada, resulta útil poder adquirir participaciones adicionales en el mercado secundario. En definitiva, el capital riesgo y el capital privado ofrecen oportunidades distintas que se aprovechan mejor con una gestión de cartera más flexible en cuanto al tamaño de las posiciones y los momentos de entrada y salida. No obstante, aunque los fondos evergreen brindan mayor flexibilidad, es esencial gestionar la cartera con rigor.

Estas estructuras requieren un control más estricto de la liquidez y de la composición de la cartera, dada la necesidad de diversificación y la posibilidad de que se produzcan reembolsos periódicos. La elección depende de las necesidades de los inversores y de cómo encaje una exposición al capital riesgo y de crecimiento en el conjunto de su cartera.

3. Diversificación

Muchos fondos tradicionales de capital riesgo y capital de crecimiento que no son evergreen se centran principalmente en determinados sectores o fases de inversión. Los fondos evergreen, en cambio, suelen tener mandatos de inversión más flexibles.

En primer lugar, estos vehículos pueden proporcionar una amplia exposición a diversas empresas y tecnologías innovadoras con un compromiso mínimo inferior al requerido habitualmente por los fondos tradicionales de capital riesgo. Por lo general, los fondos drawdown exigen compromisos de capital más elevados para acceder a estrategias, fases de desarrollo o sectores más específicos.

Asimismo, los fondos evergreen proporcionan exposición a una gama más amplia de añadas de inversión (vintages), es decir, los distintos años en que se invierte el capital. En función de su mandato, pueden diversificar sus inversiones entre empresas de capital riesgo en fases avanzadas, compañías consolidadas que aún no han salido a bolsa y otros tipos de activos. Esto permite a los fondos evergreen acceder a diversos segmentos del mercado, cada uno con sus propios factores determinantes de la rentabilidad, lo que puede dar lugar a un perfil de rentabilidad ajustada al riesgo distinto a lo largo del tiempo.

Por último, estos vehículos facilitan la diversificación entre distintas modalidades de inversión, como las inversiones directas, las operaciones secundarias y, si fuera pertinente, el crédito. Estos amplios mandatos de inversión permiten a los inversores identificar oportunidades atractivas mediante un enfoque bottom-up, con menos restricciones top-down. Además, la estructura de los fondos evergreen resulta más adecuada para aprovechar los desajustes del mercado a lo largo de los ciclos frente a los vehículos sujetos a plazos fijos. Esto se debe a la flexibilidad de sus mandatos y a la posibilidad de invertir de forma continua, sin las restricciones inherentes a un periodo de inversión o a una duración prefijada.

Cómo seleccionar fondos evergreen con rigor y por qué es importante

Conviene tener presente que los fondos evergreen no son adecuados para todos los inversores en capital privado. Antes de invertir, es recomendable analizar la gestión de liquidez de los fondos, la diversificación por añadas de inversión, la exposición a activos de calidad, así como sus políticas de captación de capital y reembolsos. Por otra parte, los fondos evergreen entrañan riesgos vinculados al momento de las suscripciones y los reembolsos, además de posibles restricciones de liquidez en condiciones de mercado adversas. Algunos vehículos evergreen están mejor preparados que otros para afrontar los desajustes del mercado sin tener que recurrir a ventas forzadas de activos, por lo que los inversores deben sopesar con detenimiento los riesgos y los posibles beneficios.

Por su parte, los fondos drawdown también presentan ventajas frente a los fondos evergreen: no requieren planificar la liquidez. En consecuencia, los fondos no necesitan reservar una parte del capital para activos líquidos y pueden centrarse de forma más exclusiva en las inversiones privadas. Además, los fondos cerrados realizan un menor número de inversiones, por lo que suelen ofrecer una mayor especialización en un sector o clase de activos concretos, un rasgo valioso para determinados inversores.

En última instancia, consideramos que los vehículos evergreen bien estructurados y concebidos con criterio amplían las opciones de inversión en el ámbito del capital privado. Estos fondos permiten reinvertir de forma continua los ingresos obtenidos, adoptar un mandato más flexible —con cabida para oportunidades en el mercado secundario, inversiones de menor duración o de tipo crossover— y mantener posiciones en compañías en las que tienen una elevada convicción más allá de la vida útil habitual de un vehículo tradicional. Todas estas características favorecen la capitalización compuesta y aportan mayor flexibilidad a la construcción de carteras a largo plazo.

Notas

1. La liquidez suele ser limitada, con ventanas periódicas de reembolso, y puede estar sujeta a límites cuantitativos (gates), suspensiones u otras restricciones; además, los reembolsos pueden no estar disponibles en todas las condiciones de mercado.
2. Sujeto a los requisitos normativos y jurisdiccionales aplicables, así como a los criterios de elegibilidad del producto.

Este material tiene fines exclusivamente informativos y educativos, y no constituye una oferta de venta ni una solicitud de inversión en ningún producto, estrategia o fondo. Cualquier oferta se efectuará exclusivamente con arreglo a los documentos formales correspondientes y de conformidad con la legislación aplicable. La disponibilidad de cada estrategia o inversión queda sujeta a los requisitos normativos, jurisdiccionales y de elegibilidad de los inversores.

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