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Le opinioni espresse sono quelle dell’autore alla data di redazione. I singoli team di gestione possono esprimere opinioni differenti e prendere decisioni d'investimento diverse. Il valore finale dell’investimento potrebbe essere superiore o inferiore a quello dell’investimento iniziale. Eventuali dati di terzi utilizzati nel presente documento sono considerati affidabili, tuttavia non è possibile garantirne l’esattezza. Destinato esclusivamente a investitori professionali.
Credo che l’Europa stia attraversando un cambiamento di regime, trainato da una potente combinazione di fattori globali e specifici del continente, che potrebbero avere implicazioni significative per i suoi mercati finanziari e azionari. In sintesi, sono del parere che:
- l’Europa diventerà più “domestica” e interventista, focalizzandosi su diverse priorità fondamentali, come la sicurezza nazionale e la digitalizzazione. Il trade-off tra crescita e inflazione nella regione è complicato, ma credo che i tassi si manterranno strutturalmente più elevati alla luce dell’inflazione più ostinata e della crescente volontà di sostenere le priorità politiche tramite la spesa fiscale.
- Dal punto di vista delle azioni, mi attendo che questo si tradurrà in una rotazione dai titoli azionari con esposizione internazionale alle società con un maggior focus sul mercato interno - con i paesi periferici relativamente “vincenti” - e dai titoli growth a quelli value.
- Nel complesso, mi attendo una maggiore dispersione delle performance, che potrebbe offrire opportunità specialmente interessanti per gli investitori bottom-up e attivi. Di seguito identifico le principali caratteristiche di questo cambiamento di regime, evidenziando le aree che potrebbero offrire le opportunità più promettenti e definendo un potenziale posizionamento di portafoglio.
L’esposizione internazionale perde attrattiva
Le crescenti tensioni geopolitiche, le guerre commerciali e l’onshoring sono importanti ostacoli per la globalizzazione. Con il continuo incremento delle tensioni geopolitiche e delle restrizioni commerciali, la quota del commercio internazionale rispetto all’economia globale potrebbe restringersi. L’Europa è stata tra le principali beneficiarie della globalizzazione, dal momento che le sue economie sono tra le più aperte al mondo. L’espansione internazionale e l’ottimizzazione delle catene di approvvigionamento sono state importantissimi fattori di traino della redditività per le multinazionali europee, soprattutto dopo la crisi finanziaria del 2008 quando la domanda interna in Europa era scesa a livelli insolitamente bassi.
Oggi, tuttavia, l’Europa appare particolarmente vulnerabile. Ad esempio, l’attuale “malessere” economico della Germania può in larga misura essere spiegato dalla politica decennale del paese di favorire le esportazioni a scapito della domanda interna. Man mano che le aziende si adattano a questo nuovo e più frammentato contesto, essere una società orientata ai mercati esteri potrebbe non essere più un fattore altrettanto positivo.
Implicazioni per gli investimenti — In aggregato, mi attendo che i settori incentrati sull’economia interna e i titoli small cap avranno un andamento migliore rispetto ai grandi esportatori, e che i mercati periferici continueranno a sovraperformare le controparti core. Il secondo mandato di Trump potrebbe imprimere un’accelerazione a questo cambiamento.
Inflazione e tassi intrinsecamente più elevati
Nel decennio successivo alla crisi finanziaria, le banche centrali sono state in grado di mantenere una politica monetaria insolitamente accomodante per un determinato livello di crescita, dal momento che l’inflazione era pressoché inesistente. Gli asset rischiosi, come i titoli azionari, hanno enormemente beneficiato di questi continui stimoli monetari, soprattutto negli Stati Uniti.
Tuttavia, credo che questo stia cambiando. Una serie di tendenze, come il rallentamento della globalizzazione, i crescenti interventi politici, la continua espansione fiscale e l’invecchiamento demografico globale potrebbero determinare un’inflazione intrinsecamente più elevata rispetto al periodo post-GFC. Al contempo, è possibile che l’Europa avvertirà l’impatto deflazionistico dovuto alla IA più tardi che gli Stati Uniti (dal momento che la regolamentazione potrebbe rallentare l’adozione della IA in Europa).
Mentre le banche centrali europee hanno recentemente iniziato a tagliare i tassi per supportare la crescita in calo, il cambiamento strutturale dell’inflazione farà sì che qualsiasi ulteriore decisione sui tassi dovrà essere valutata in funzione del trade-off fra il deterioramento della crescita e l’inflazione. L’esportazione della capacità in eccesso cinese potrebbe fungere da parziale contrappeso deflazionistico ma, tutto considerato, sono convinto che l’inflazione e i tassi resteranno strutturalmente più elevati.
Implicazioni per gli investimenti — Il ritorno strutturale verso tassi positivi dovrebbe sostenere le azioni europee relativamente alle altre regioni, ma alcune aree ne beneficeranno più di altre:
- I titoli value tendono a essere meno sensibili delle controparti growth agli incrementi dei tassi, dal momento che un’alta percentuale dei loro flussi di cassa è allocata nelle fasi iniziali. Dato che il divario fra value e growth è ancora estremo, prevedo più potenzialità per le aziende value con modelli di business sostenibili e livelli di indebitamento ragionevoli. I mercati azionari europei presentano una sovraponderazione dei titoli value.
- Anche le aziende in posizioni dominanti dovrebbero essere favorite, dal momento che i costi di finanziamento più elevati potrebbero ridurre le capacità di ingresso sul mercato dei cosiddetti “disruptor”. L’Europa conta ben pochi disruptor, ma un numero elevato di attività “disrupted”. I tassi di interesse bassi hanno consentito ai disruptor di accedere a finanziamenti a buon mercato assicurando così la loro capacità di continuare a rivestire questo ruolo per un periodo più lungo, senza dover necessariamente generare profitti. Tuttavia, l’incremento dei costi di finanziamento renderebbe i modelli di business di queste aziende molto meno sostenibili.
- Le banche sono state particolarmente penalizzate dai tassi negativi, che hanno ridotto i loro margini di interesse netto; ma questa situazione sta cambiando. La valutazione delle banche europee non rispecchia ancora l’accresciuta redditività del settore, a fronte della riduzione della leva finanziaria e di patrimoni di vigilanza estremamente solidi.
Una transizione a favore della spesa fiscale
Per gran parte del periodo post-2008, l’Europa si è focalizzata su misure di austerità che hanno fortemente gravato sulla domanda interna. Lentamente, tuttavia, sta nascendo una crescente consapevolezza in merito alla necessità di una spesa fiscale più coordinata nell’ambito di una serie di tematiche, tra cui la transizione energetica, la difesa, la deindustrializzazione e la digitalizzazione. Alcuni esempi di questa transizione:
- Emissione di debito comune — Per sostenere la propria economia dopo COVID, l’Unione Europea (UE) ha introdotto il piano di ripresa NextGenerationEU. Al centro del programma vi è la Recovery and Resilience Facility, uno strumento che offre concessioni e prestiti per sostenere le riforme e gli investimenti negli stati membri della UE, per un valore di 723,8 miliardi di euro. Per la prima volta, la UE ha affrontato una crisi economica con un importante pacchetto fiscale, la cui durata è prevista ben oltre l’emergenza originale. Questo denaro verrà iniettato fino ad almeno il 2026 e, nonostante sia improbabile un nuovo programma dello stesso tipo nel breve termine, possiamo prevedere un supporto fiscale per alcune aree specifiche, come la difesa.
- Regole fiscali più flessibili — I paesi della UE sono tenuti, ai sensi di un trattato, a mantenere i loro deficit di bilancio entro il 3% del PIL e il debito pubblico entro il 60% del PIL. Tuttavia, le regole sono state recentemente modificate per offrire ai paesi più flessibilità e più tempo per conformarsi, se apportano riforme alla loro economia e supportano iniziative chiave come la transizione energetica.
- Più flessibilità fiscale in Germania — Il freno del debito auto-imposto impedisce alla Germania di mantenere un deficit del budget fiscale superiore allo 0,35% del PIL (in assenza di uno shock esterno). Tuttavia, credo che il freno del debito verrà modificato dopo le prossime elezioni federali nel paese, alla luce dell’incremento del fabbisogno di investimenti in Germania.
Un approccio più interventista, dovuto ai timori di sicurezza nazionale
Al contrario degli Stati Uniti, le autorità politiche europee hanno raramente utilizzato la “sicurezza nazionale” come motivo alla base delle politiche. Tuttavia, i problemi delle catene di approvvigionamento durante la pandemia, la crisi energetica, l’invasione russa dell’Ucraina e le crescenti tensioni geopolitiche fanno sì che tutto questo stia cambiando. L’indipendenza energetica, le solide capacità di difesa, la resilienza delle catene di approvvigionamento e l’accesso a risorse chiave sono oggi obiettivi importanti per le autorità politiche europee e nazionali. Queste nuove priorità potrebbero tradursi in ulteriori politiche di intervento, con grandi cambiamenti nei sussidi e nel supporto normativo dei settori chiave.
Implicazioni per gli investimenti — Questa propensione a utilizzare la spesa fiscale unitamente a interventi politici e normativi mirati creerà, inevitabilmente, vincitori e vinti. Le società dei settori della difesa, gli operatori telecom (tema della digitalizzazione) e gli operatori delle reti elettriche (transizione energetica) saranno potenziali beneficiari di questo trend. Le aziende nel settore della difesa potrebbero essere le prime “vincenti”, alla luce dell’urgenza di un incremento delle spese della NATO e dell’accelerazione degli sforzi da parte della UE per rafforzare il settore della difesa in Europa.
Crescente impatto dell’invecchiamento della popolazione attiva
La popolazione europea sta rapidamente invecchiando e si prevede che la forza lavoro del continente si riduca nei prossimi anni. Questo ci aiuta a spiegare come mai identifichiamo una forte ritenzione dei lavoratori da parte delle aziende e una solida crescita dei salari malgrado la debolezza del contesto macroeconomico.
Implicazioni per gli investimenti — Una delle implicazioni chiave del cambiamento demografico consiste nei crescenti investimenti in automazione, efficienza e apprendimento, che potrebbero favorire alcune aziende nei settori dei beni in conto capitale e del software.
Esposizione al prossimo “super ciclo”
Mentre l’Europa ha avuto un’esposizione solo minima all’attuale super ciclo tecnologico, diverse società europee sono leader di mercato in aree importanti della transizione energetica. Questa transizione potrebbe innescare il prossimo “super ciclo”, trainato da importanti fattori di sostegno fiscali e regolamentari.
Implicazioni per gli investimenti — Secondo alcune stime, 42 aziende in Europa, a rappresentare il 15% della capitalizzazione di mercato dei mercati azionari europei, sono leader nei settori dell’energia e della sostenibilità ecologiche. Tuttavia, non tutte le aziende attive nello spazio più ampio della transizione energetica sono protette da forti barriere all'ingresso; ad esempio, le società che forniscono pompe di calore e pannelli fotovoltaici si sono dimostrate vulnerabili. Questa divergenza tra vincitori e vinti dovrebbe creare una gamma di opportunità per gli investitori attivi
Cosa significa tutto questo in termini di posizionamento?
Il cambiamento del regime europeo, con tutta probabilità, non sarà un percorso facile, creando rischi ma anche eccezionali opportunità per gli investitori attivi. Alla luce di tutto questo, raccomanderei una strategia diversificata, con il centro focalizzato sulla ciclicità interna (società esposte ai consumi europei, alle costruzioni e alle banche) e sulla resilienza degli utili, unitamente a una esposizione selettiva alle aziende probabilmente vincenti nell’ambito dell’approccio interventista volto al perseguimento della sicurezza nazionale. Nel lungo periodo, incoraggerei anche gli investitori a monitorare da vicino i potenziali vincitori e vinti nell’ambito del super ciclo della transizione energetica, e altre tendenze chiave, ad esempio le dinamiche demografiche, che stanno riplasmando il contesto di investimento europeo.
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