Una batalla tras otra: ¿es el momento de revisar las expectativas?

Gráfico 1

En cuanto a la renta fija, mantenemos una sobreponderación moderada en deuda pública global. En nuestra opinión, la rápida transición de los bancos centrales hacia una política restrictiva resulta excesiva en algunas regiones. Los elevados precios de la energía podrían provocar una destrucción de la demanda o un menor crecimiento, mientras que una rápida desescalada del conflicto restaría fuerza al discurso de subidas de tipos y favorecería la exposición a duración larga.

Japón es el único mercado en el que mantenemos una infraponderación moderada en duración. Creemos que el mercado infravalora los riesgos de inflación y tipos reales. Los precios de la energía están alimentando unas presiones inflacionistas cada vez más estructurales en un contexto de mercados laborales tensos y un yen débil, mientras que la deuda pública japonesa ha registrado un ajuste mucho más moderado que la de sus homólogos. Con las subidas de tipos retrasadas y un apoyo fiscal cada vez más activo, los riesgos se inclinan hacia mayores rendimientos por el aumento de la inflación y de las primas por plazo.

Por último, hemos elevado nuestra posición en oro hasta una ligera sobreponderación. La corrección del 20% desde los máximos recientes, unos indicadores técnicos más neutros y nuestra confianza en una tendencia estructural positiva —apoyada en un dólar más débil y en la diversificación más allá del dólar por parte de bancos centrales e inversores— respaldan este posicionamiento más constructivo.

Gráfico 2

Como ha quedado patente en episodios anteriores, los mercados tienden a ajustar las valoraciones antes de que se produzcan revisiones a la baja significativas de los beneficios empresariales. Hasta finales de marzo, la magnitud de la caída del PER a 12 meses de la renta variable global ha sido similar a la observada tras el «Día de la Liberación». Aunque podrían producirse nuevas revisiones a la baja de los beneficios, el ajuste de precios está en línea con la media histórica en contextos bélicos, si bien lejos de los niveles extremos registrados en grandes crisis energéticas como la guerra de Ucrania en 2022 o la guerra de Irak en 1990. También se ha registrado un ajuste significativo en sentimiento y posicionamiento, aunque sin llegar a una capitulación generalizada.

Hemos equilibrado estos factores contrapuestos hasta alcanzar una ligera sobreponderación en renta variable. Dada la volatilidad asociada al conflicto, necesitaríamos un mayor ajuste a la baja o catalizadores al alza vinculados a una resolución del conflicto antes de aumentar la sobreponderación.

A nivel regional, mantenemos una sobreponderación en mercados emergentes frente al Reino Unido. En conjunto, las perspectivas de la demanda de IA son sólidas hasta 2027 y, como se ha señalado, los mercados emergentes asiáticos son clave en la cadena de suministro de la IA. La resiliencia mostrada por China durante el conflicto es otro factor destacable. Sus reservas energéticas y la diversificación de fuentes de energía han sido esenciales. Además, dispone de margen de actuación en política económica para mitigar posibles efectos adversos, incluso en un contexto en el que los últimos datos de actividad han sorprendido al alza.

Hemos optado por una ligera sobreponderación en renta variable de EE. UU. frente a la zona euro. Esta decisión refleja en gran medida una divergencia entre los fundamentales relativos de los beneficios y la evolución relativa de los precios, que, en nuestra opinión, favorece a EE. UU. El sentimiento relativo que recogen las encuestas en materia de inversión es también más positivo en Europa que en EE. UU. y podría estar próximo a revertirse. Por su parte, las grandes tecnológicas estadounidenses de megacapitalización han experimentado un importante ajuste en sus valoraciones relativas, lo que las hace de nuevo atractivas desde la óptica del PER. Tanto el Reino Unido como Europa (excluido el Reino Unido) ofrecen unas perspectivas de beneficios débiles, aunque la mayor exposición del Reino Unido al sector energético compensa parcialmente esta situación.

Gráfico 3

Mantenemos nuestra exposición a duración larga respaldada por un carry más atractivo y por dos posibles escenarios que podrían dar lugar a menores rendimientos. En el primer escenario, los precios de la energía persistentemente elevados se trasladan a un amplio conjunto de bienes, provocando destrucción de la demanda y expectativas de menor crecimiento. En el segundo, una desescalada del conflicto reduce las presiones inflacionistas y modera las respuestas más restrictivas de los bancos centrales.

Al analizar la posible deriva inflacionista, algunos han trazado paralelismos entre la actual crisis de suministro energético y la provocada por la guerra de Ucrania en 2022. Sin embargo, existen diferencias importantes que deberían ayudar a contener la inflación en el contexto actual. En primer lugar, hoy en día los gobiernos cuentan con menos margen fiscal para aplicar medidas de estímulo que en 2022. En segundo lugar, los tipos en algunas regiones, como Estados Unidos y el Reino Unido, ya eran ligeramente restrictivos. Y, en tercer lugar, el mercado laboral no sufre la misma tensión que en 2022.

Como se ha señalado, mantenemos una infraponderación en deuda pública japonesa debido a la magnitud de los riesgos inflacionistas y fiscales, si bien tanto la reacción del banco central como la evolución de la inflación y de los rendimientos reales han sido más contenidas que en otras regiones.

En cuanto al crédito, seguimos priorizando la calidad. Los diferenciales se ampliaron moderadamente en marzo debido a la volatilidad derivada del conflicto y a las crecientes preocupaciones en torno al crédito privado. Los mercados también están reaccionando al aumento de las emisiones de hiperescaladores vinculadas a la IA y a la financiación de operaciones de fusiones y adquisiciones. Mientras permanecemos atentos al posible efecto contagio desde el crédito privado, favorecemos el crédito europeo, tanto con grado de inversión como de alto rendimiento, para aprovechar la ampliación de los diferenciales. Los fundamentales del crédito son más sólidos en Europa que en EE. UU., tanto en términos de servicio de la deuda como de apalancamiento. Además, su composición está más orientada hacia sectores intensivos en activos físicos que hacia prestatarios apalancados vinculados al software y la IA. Por otra parte, aunque los bancos estadounidenses no prestan directamente al segmento de empresas medianas, sí conceden financiación a fondos y vehículos de crédito privado, una relación menos extendida en sistemas bancarios europeos.

Materias primas: revisión del posicionamiento en petróleo y oro

Antes de la guerra, manteníamos una infraponderación moderada en petróleo, pero las hostilidades y el repunte de los precios ampliaron notablemente el rango de posibles escenarios para esta clase de activos, con un sesgo al alza. Esa mayor incertidumbre, unida a los costes excepcionalmente elevados asociados a la renovación de posiciones en el tramo corto de la curva, hizo insostenible el perfil de riesgo/rentabilidad de nuestra infraponderación, por lo que adoptamos una posición neutral.

Por otro lado, aprovechamos la reciente corrección del oro para pasar a una ligera sobreponderación. Aunque se ha producido una reducción de posiciones largas en oro tras el estallido del conflicto, lo que ha llevado al metal a comportarse como un activo de riesgo, consideramos que sus fundamentales —incluido su sólido potencial de demanda a largo plazo y su papel de diversificación frente al dólar— se mantienen intactos.

El principal riesgo para nuestra tesis alcista a largo plazo es la posibilidad de que los bancos centrales se conviertan en vendedores netos de oro para satisfacer necesidades de capital derivadas del conflicto. Esto nos impide adoptar una sobreponderación mayor a pesar de su potencial para generar rentabilidades superiores al efectivo. En este sentido, rechazamos la idea de que el oro actúe como cobertura frente a la inflación, ya que sus correlaciones son débiles o inexistentes. Sus principales relaciones a largo plazo son la correlación negativa con el dólar y con los rendimientos reales. Aunque no esperamos repuntes significativos en ninguna de las dos, un renovado escenario alcista del dólar supondría un riesgo adicional.

Implicaciones para la inversión

Enfoque a largo plazo. La incertidumbre sobre el impacto económico y de mercado de las disrupciones en el suministro energético justifica una revisión de las expectativas a corto plazo. Sin embargo, desde una perspectiva a más largo plazo, nos inclinamos por una sobreponderación moderada en renta variable global y un posicionamiento oportunista en otros activos que han registrado ajustes de valoración y que se alinean con los objetivos de la cartera.

El papel de los beneficios como catalizador para EE. UU. y los mercados emergentes. Aunque el aumento de los costes energéticos lastrará los beneficios empresariales en algunos sectores, creemos que su evolución seguirá siendo positiva. En EE. UU., porque la temática de innovación en IA se mantiene intacta; en los mercados emergentes, porque Asia es un actor clave en la infraestructura de IA, especialmente en semiconductores y memoria.

Aprovechar el repunte de los rendimientos. Las expectativas sobre los bancos centrales han virado de la flexibilización al endurecimiento a raíz de la subida de los precios del petróleo y del posible efecto contagio a otros sectores. Este giro sitúa los rendimientos globales en niveles de valoración atractivos con un ajuste que, en nuestra opinión, ha sido excesivo.

Enfoque en la calidad del crédito. Aunque los diferenciales se han ampliado, persisten las preocupaciones en torno al crédito privado, la oferta ligada a la inversión en IA y, en general, a los activos de riesgo. El crédito europeo presenta fundamentales más sólidos que el estadounidense —en términos de servicio de la deuda y apalancamiento— y está más aislado de las tensiones del crédito privado en ese país.