Zu Beginn des Jahres 2026 lag der Fokus der Märkte auf den disruptiven Auswirkungen der KI. Gab es für Unternehmen, die Software-Abonnements verkaufen, noch eine Zukunft? Oder würden wir in ein paar Jahren alle unsere eigenen Anwendungen per „Vibe-Coding“ programmieren? Die Renditen sanken, und die Credit Spreads pendelten hin und her, während sich die Märkte mit der Vorstellung auseinandersetzten, dass KI-getriebene Veränderungen die Produktivität steigern, die Preise senken und möglicherweise zu Massenarbeitslosigkeit führen könnten.

Ende Februar, noch bevor die Märkte diese Fragen klären konnten, griffen die Vereinigten Staaten den Iran an. Die anhaltende Sperrung der Straße von Hormus führte nicht nur zu höheren Preisen für Öl und Gas, sondern auch für wichtige Güter wie Düngemittel, Aluminium, Helium und verschiedene andere Industriechemikalien. Das Ergebnis war ein Markt, der versuchte, zwei sehr unterschiedliche Kräfte gleichzeitig einzupreisen.

Die Renditen von Staatsanleihen stiegen, und die Credit Spreads weiteten sich deutlich aus. Bis Ende März hatte sich der Konflikt beruhigt, doch die Meerenge blieb weitgehend gesperrt. Die Märkte erkannten, dass der Krieg für die Preise (deutlich höher) eine größere Rolle spielte als für das Wachstum (stabil bis leicht schwächer), die Gewinne blieben recht robust, und die Credit Spreads erholten sich rasch, obwohl die Renditen weiter stiegen.

Angebotsschocks, nicht Nachfrageschocks

Die bestimmenden Kräfte in diesem Jahr sind Angebotsschocks, nicht Nachfrageschocks. Der Krieg im Nahen Osten ist dabei der akute Angebotsschock: unmittelbar, inflationär und mit Erinnerungen an die Ölkrisen der 1970er Jahre. Künstliche Intelligenz ist dagegen der strukturelle Angebotsschock: langsamer verlaufend und potenziell disinflationär, mit Potenzial, die Produktivität zu steigern und die Preise zu senken. KI wird eine enorme Rolle spielen – es wird aber Jahre dauern, bis sich dies in den Makrodaten niederschlägt. Derzeit dominiert der akute Schock. Die Meerenge wurde wieder geöffnet, allerdings nur teilweise. Angebotsschocks haben langfristige Auswirkungen, und der Inflationsimpuls wird noch monatelang zu spüren sein, selbst wenn die Meerenge wieder vollständig geöffnet ist.

Diese Unterscheidung bestimmt unsere Überlegungen zur Positionierung für den Rest des Jahres 2026. In einer durch Angebotsschocks geprägten Welt entwickeln sich Wachstum und Inflation gegenläufig, während Zinssätze und Credit Spreads tendenziell gemeinsam steigen und sinken. Wenn sich Zinsen und Spreads im Gleichklang bewegen, gleicht die Duration das Kreditrisiko nicht mehr aus. Deshalb würden wir eine etwas niedrigere Duration als noch vor einem Jahr in Betracht ziehen – nicht, weil wir einen Zinsanstieg prognostizieren, sondern weil der Diversifizierungseffekt, den Anleger von der Duration erwarten, in diesem Umfeld weniger ausgeprägt ist.

Ein besseres Umfeld für die Titelauswahl

Das gleiche Umfeld, das den Absicherungseffekt der Duration schwächt, ist gut für die Sektor- und Wertpapierauswahl. Angebotsschocks treffen Sektoren und Emittenten unterschiedlich stark, und diese Ungleichmäßigkeit zeigt sich in der breitesten Streuung auf Sektorebene seit Jahren. Die durchschnittlichen Spreads sind wieder auf ein historisch enges Niveau zurückgegangen, was darauf hindeutet, dass eine defensivere Risikoposition eingenommen und Liquidität für Marktverwerfungen bereitgehalten werden sollte. Hinter dem Durchschnitt verbergen sich jedoch Anlagechancen. Vor dem Hintergrund enger Indexspreads hat sich die Kluft zwischen Gewinnern und Verlierern vergrößert – und genau dort finden wir Wertschöpfungspotenzial. KI sorgt für Unsicherheit hinsichtlich der langfristigen Gewinner und Verlierer. Höhere Zinsen legen Unterschiede in der Unternehmensqualität offen, die in Zeiten von Nullzinsen verborgen blieben, und Anleger gehen in Bezug auf Sektoren, die unter zyklischem Druck stehen (wie Software, Wohnimmobilien und Teile des gewerblichen Immobiliensektors) selektiver vor. Die durchschnittlichen Bewertungen erscheinen zwar hoch, einzelne Wertpapiere können aber nach wie vor attraktives Wertschöpfungspotenzial bieten.

High-Yield-Unternehmensanleihen, Schwellenländeranleihen, verbriefte Schuldtitel und Wandelanleihen sind die Sektoren, die wir zu Beginn der zweiten Jahreshälfte 2026 als besonders attraktiv erachten. Für uns ist in diesem Jahr jedoch ein Gleichgewicht entscheidend: Die zunehmende Streuung hat in vielen Credit-Sektoren Wertschöpfungspotenzial geschaffen, was unserer Ansicht nach eine gewisse Umschichtung des Risikos in High-Yield-Anleihen aus Industrieländern und Senior Secured Loans sowie eine hohe Diversifizierung erfordert.

Globale High-Yield-Papiere

In dem Umfeld sich einengender Spreads, das auf den sogenannten Liberation Day folgte, bot der High-Yield-Bereich so wenige Chancen wie nie zuvor in unserer beruflichen Laufbahn. Das hat sich nun wieder geändert. Die Besorgnis des Marktes hinsichtlich Softwareunternehmen – deren Geschäftsmodelle durch KI-gestützte Programmierung infrage gestellt werden könnten – hat Anlegern die Möglichkeit gegeben, Unternehmen zu identifizieren, die als potenzielle KI-Gewinner gelten oder zumindest solche, deren Geschäftsmodelle nicht so leicht zu ersetzen sind. Baustoffe sind ein weiterer Sektor, in dem die schwache Lage am Wohnimmobilienmarkt Chancen für den Kauf von Emittenten geschaffen hat, die einem schwachen Marktumfeld standhalten und von einem Aufschwung bei Renovierungs- und Umbauprojekten profitieren können. Unserer Ansicht nach ist es entscheidend, sich auf die ausgewählten Emittenten zu konzentrieren, deren Bilanzlage heute zwar angespannt erscheint, bei denen eine sorgfältige Kreditanalyse aber einen glaubwürdigen Weg zu einer Verbesserung aufzeigen kann.

Emerging Markets

Renditestarke Unternehmensanleihen aus den Schwellenländern (Emerging Markets) gehören seit mehreren Jahren zu unseren bevorzugten Sektoren, und zu einem gewissen Grad trifft das auch weiterhin zu: Telekommunikations- und Versorgungsunternehmen mit soliden Bilanzen werden mit Abschlägen gegenüber ihren Pendants in den Industrieländern gehandelt. Angesichts größerer Chancen in anderen Bereichen könnte es sich aber lohnen, das Engagement in Unternehmensanleihen aus Schwellenländern selektiv zu reduzieren. Staatsanleihen aus Schwellenländern mit Investment-Grade-Rating halten wir nach wie vor für weniger attraktiv.

Verbriefte Schuldtitel

Im Bereich der verbrieften Schuldtitel sehen wir Wertschöpfungspotenzial durch eine Verlagerung von CRT-Wertpapieren – mittlerweile überwiegend kurzfristige, stabile Instrumente mit begrenztem Kapitalzuwachs – zu US-Hypothekenpapieren ohne Garantie durch staatliche Stellen (Non-Agency-MBS), bei denen der Markt eine Wiederholung der Entwicklung des Jahres 2022 befürchtet, was unserer Ansicht nach falsch ist. Die Standards für Risikoprüfungen im Non-Agency-Segment sind robust: Die Beleihungsquoten liegen in der Regel unter 70%, mit einer soliden Bonität der Kreditnehmer. Wir halten auch durch Forderungen aus gewerblichen Hypothekendarlehen besicherte Wertpapiere (CMBS), die an prestigeträchtige Büroimmobilien gekoppelt sind, für attraktiv. Bei vielen Emissionen ist aber trotz eines deutlichen Anstiegs der Pendlerzahlen und der Rückkehr in die Büros immer noch zu viel Marktschwäche eingepreist. Wir halten es für angebracht, Allokationen in Collateralized Loan Obligations (CLOs) zu reduzieren und die verbleibenden Allokationen auf Investment-Grade-Tranchen auszurichten.

Senior Secured Loans

Senior Secured Loans haben sich von einer relativ unattraktiven zu einer überzeugenderen Option entwickelt. Die Risikoprüfungsstandards sind zwar nach wie vor schwächer als in der Vergangenheit, die Spreads haben sich aber genug ausgeweitet, um einen Ausgleich zu bieten, und die Streuung hat zugenommen, da die Anleger selektiver vorgehen. Wir sehen Potenzial für eine Aufstockung des Engagements, insbesondere bei Software- und Technologieunternehmen, die von denselben KI-Ängsten betroffen sind, die Chancen im High-Yield-Segment schaffen.

Wandelanleihen

Wandelanleihen bleiben attraktiv, insbesondere in den Bereichen Technologie und Biotechnologie – sie verbinden eine potenzielle Partizipation an steigenden Aktienkursen mit einer Absicherung gegen Verlustrisiken in einem Sektor, der von traditionellen Mandaten nach wie vor übersehen wird. Wandelanleihen entwickelten sich 2025 stark, da sich der Biotech-Sektor erholte. Weil die Bewertungen aber weniger attraktiv erscheinen als vor einem Jahr, sehen wir Argumente für eine Reduzierung. Wir sind jedoch nach wie vor der Ansicht, dass sich die strukturellen Vorzüge dieser Anlageklasse nicht geändert haben.

Fazit

Die Ausweitung der Credit Spreads hat sich größtenteils wieder umgekehrt, wodurch die Bewertungen am breiten Markt auf Spreadbasis relativ teuer sind, auch wenn die relativ hohen Renditen weiterhin auf ein attraktives Gesamtrenditepotenzial hindeuten. Unserer Ansicht nach spricht dies für eine defensivere Positionierung in Bezug auf das Kreditrisiko und das Vorhalten von ausreichend Liquidität, um von Marktverwerfungen profitieren zu können.

Enge Indexspreads bedeuten aber nicht, dass es an Chancen mangelt. Die Streuung zwischen Sektoren und Emittenten hat deutlich zugenommen, und der Durchschnittswert verdeckt eine interessantere Marktdynamik unter der Oberfläche. Unserer Ansicht nach ist dies ein Umfeld, das ein selektives Eingehen von Risiken begünstigt. Anleger erhalten für den Besitz durchschnittlicher Anleihen keine hohen Renditen – es besteht aber keine Notwendigkeit, sich auf Durchschnittswerte zu konzentrieren. Die besten Chancen bieten sich in Anleihen, bei denen Angst die Fundamentaldaten übertrumpft hat.