Geht die Ära der Sonderstellung der USA zu Ende? Für Aktienanleger, die lange Zeit von einer scheinbar unaufhaltsamen Renditewelle am US-Aktienmarkt und der Stärke des US-Dollar profitiert haben, ist dies eine beunruhigende Aussicht. Was könnte dies für Aktienanleger im Jahr 2025 bedeuten? 

Was genau unter der sogenannten Sonderstellung der USA zu verstehen ist, hängt davon ab, wen man fragt. Für viele steht dieser Begriff für die unangefochtene Führungsrolle der USA in verschiedenen miteinander verknüpften Bereichen wie Geopolitik, Militärmacht, Wirtschaftswachstum, Staatsausgaben, Rechtsstaatlichkeit, Technologie und KI sowie Aktienrenditen. Wir als Aktienanleger sehen die Sonderstellung der USA in der anhaltenden Outperformance der US-Aktienmärkte gegenüber ihren globalen Pendants. Durch eine Veränderung in nur einem der Bereiche, die die Sonderstellung der USA ausmachen, dürften viele der Annahmen in Zweifel gezogen werden, die die Dominanz des US-Dollar gestützt haben. Dies hätte nicht nur Auswirkungen auf Währungsüberlegungen und US-Staatsanleihen, sondern auch auf US-Aktien. 

Der „Liberation Day” der Trump-Regierung hat zwar einen Wendepunkt markiert, doch die fundamentale Veränderung des Umfelds war bereits zuvor im Gange. 

Es mag vielleicht den Anschein haben, als sei diese Idee der Sonderstellung erst in den letzten Monaten – insbesondere seit dem „Liberation Day” – infrage gestellt worden. Wir betrachten Trumps Zollankündigungen jedoch als das bislang deutlichste Signal für einen Wandel, der bereits seit fast einem Jahrzehnt im Gange ist. Das vorherige wirtschaftliche Umfeld mit einer zunehmenden Globalisierung war geprägt von synchronisiertem globalem Wachstum, geringer Streuung, niedrigen Inflationsraten und sinkenden Zinsen. Diese Ära begann mit dem Fall der Berliner Mauer, beschleunigte sich mit dem NAFTA-Abkommen im Jahr 1994 und erreichte ihren Höhepunkt wohl mit der Einführung des Euro im Jahr 2000 und dem Beitritt Chinas zur Welthandelsorganisation im Jahr 2001. In einem stark synchronisierten Umfeld hatten Anleger einen Anreiz, ihre Diversifizierung zu reduzieren und ihr Engagement auf die Anlageklasse zu konzentrieren, die das stärkste Wachstum versprach. Während dieses gesamten Zeitraums und insbesondere seit der globalen Finanzkrise lag die Wachstumsführerschaft durchweg bei den USA, insbesondere in ihrem Large-Cap-Technologiesektor – eine Einschätzung, die durch einen anhaltend starken US-Dollar nur noch bestätigt wurde. 

Die ersten Risse in diesem „Goldlöckchen“-Umfeld zeigten sich allerdings bereits in den Jahren 2015/2016. In der zweiten Jahreshälfte 2015 kam es zu Wachstumseinbrüchen und einer Kapitalflucht aus China. Im Juni 2016 folgte der Brexit, und es kam zu einem Anstieg des Populismus – einschließlich der Wahl von Donald Trump zum US-Präsidenten im November 2016. 2018 schließlich begannen die Zollstreitigkeiten zwischen den USA und China.

Die durch die Pandemie verursachten Störungen haben diese Entwicklung zwar teilweise verschleiert, doch jedes dieser Ereignisse signalisierte einen Wandel: Weg von der Globalisierung als eine „Flut, die alle Boote anhebt,“ hin zu einer eher nullsummenorientierten, nach innen gerichteten Welt. Wir haben diesen Wandel bei Wahlen in den USA, im Vereinigten Königreich, in Deutschland, Frankreich und Polen beobachtet. Dort haben etablierte Parteien gegenüber Anti-Establishment-Bewegungen, deren Anhänger sich von der Globalisierung abgehängt fühlen, an Boden verloren. Wir haben auch beobachtet, dass die politischen Reaktionen zunehmend von geldpolitischen zu fiskalpolitischen Maßnahmen verlagert wurden, um diesen Bedenken gerecht zu werden. 

Der „Liberation Day“ von Präsident Trump war der bislang deutlichste Beweis dafür, dass die USA ihre Rolle auf der Weltbühne grundlegend überdenken. In einem rasanten Auf und Ab (Abbildung 1) brachen US-Aktien nach Trumps Zollankündigungen am 2. April ein, erholten sich jedoch umgehend wieder. An den Märkten wurde zunächst eine Rezession in den USA eingepreist, dann wieder ausgepreist, was das Vertrauen der Anleger geschwächt hat. Seit der Einführung der Zölle scheint der Markt von zwei gegensätzlichen Kräften geprägt zu sein: kurzfristige Panik und langfristiger Optimismus. Eine wichtige Sorge ist, dass der Markt auf unmittelbare Risiken überreagiert, während er das Potenzial für tiefgreifendere langfristige Herausforderungen unterschätzt. 

Was bedeutet dies für US-Aktien? 

Der Umfeldwechsel und die Maßnahmen der Trump-2.0-Regierung werfen Fragen zur Beständigkeit bestimmter Aspekte der US-Sonderstellung auf. Dies betrifft insbesondere die Geopolitik, die Staatsausgaben, die Rechtsstaatlichkeit und den Umgang mit ausländischem Kapital. Die Auswirkungen sind noch nicht vollständig absehbar, aber die offensichtlichste Folge des nachlassenden Exzeptionalismus der USA dürfte ein schwächerer US-Dollar sein. Dies wird sich auf alle USD-Vermögenswerte auswirken, wobei die Folgen für Devisen- und Anleiherenditen größer sein dürften als für Aktien. Allerdings hat ein schwächerer Dollar direkte Auswirkungen auf US-Aktienenanlagen und beeinflusst mit Sicherheit auch die Einschätzung von Nicht-US-Anlegern in Bezug auf Nettoerträge und Währungsabsicherung. 

Die Tatsache, dass wir uns allmählich von dieser Ära mit sehr synchron verlaufenden Entwicklungen und engen Korrelationen zu verabschieden scheinen, hat erhebliche Auswirkungen sowohl auf die Anlagechancen als auch das Risikomanagement der Anleger. In Anbetracht des Gesamtkontexts erscheint es unklug, alles auf eine „US-Karte“ zu setzen. Viele Portfolios sind nach wie vor stark auf US-Aktien und auf US-Dollar lautende Vermögenswerte konzentriert. Dies ist darauf zurückzuführen, dass Kapital in der Regel dorthin fließt, wo es in der Vergangenheit am besten behandelt wurde. Allerdings müssen sich Anleger nun fragen: Wie wird dieses Kapital heute behandelt und wie könnte es in Zukunft behandelt werden?

All dies bedeutet nicht zwangsläufig, dass US-amerikanische Large-Cap-Technologieunternehmen weniger außergewöhnlich sind. Eine Verlagerung zu geringeren Korrelationen und erhöhter Volatilität bedeutet aber, dass Diversifizierung wieder an Bedeutung gewinnt. Anleger, die in den letzten zehn Jahren stark in US-Aktien investiert waren, hätten durch Diversifizierung und Absicherung gegenüber dem US-Dollar unter dem Strich Einbußen hinnehmen müssen. Angesichts der Tatsache, dass die Korrelationen zwischen den Ländern derzeit niedriger als seit mehreren Jahrzehnten sind (Abbildung 2), dürfte dies keinen Bestand haben.