9月聯邦公開市場委員會會議：鴿派讓步

在2026年9月的會議上，聯邦公開市場委員會（FOMC）把聯邦基金利率目標區間上調至3.75%至4.0%，是逾三年來首次加息。聯儲局主席Warsh延續一貫作風，對聯儲局下一步行動透露甚少前瞻指引，但最新的經濟預測摘要（SEP）顯示，參與者預測中位數為今年將再加息一次。經濟預測摘要亦上調了經濟增長及勞動市場預測，同時調高通脹預測。

Warsh繼續強調，政策利率只是衡量貨幣緊縮程度的其中一項指標。自7月會議以來，美國長期國債孳息率上升，但尚未帶動金融狀況收緊，儘管這可能減少透過聯邦基金利率進一步收緊政策的需要。Warsh主席指出，在會議召開前，他「很難」形容金融狀況具有限制性，而當日的行動是撤走「部分」的寬鬆政策。因此，市場利率上升在多大程度上代替聯儲局發揮緊縮作用，或會影響進一步加息的步伐及幅度。

通脹形勢仍不容鬆懈

通脹水平仍高於聯儲局目標，支持決策者恢復加息的決定，以壓低通脹並鞏固聯儲局抗擊通脹的公信力。持續的伊朗衝突則為通脹帶來額外上行風險。衝突持續時間越長，能源價格維持高企的可能性越高，而較高的投入成本及運輸成本亦可能蔓延至更多商品及服務價格。雖然較長期通脹預期仍相對受控，但若能源衝擊持續，或會推高短期通脹預期，並拖慢通脹回落至聯儲局2%目標的進程。最新核心個人消費支出（Core PCE）數據顯示，7月按月升幅為0.25%，接近部分鴿派官員認為可接受的水平。然而，目前的改善幅度有限，增加了委員會傾向透過更具限制性的政策利率來進一步壓抑通脹的風險。

企業亦反映已具備更強能力將成本上升轉嫁予客戶，特別是在服務業領域。加上勞動市場持續緊張，這可能令工資增長維持較高水平，從而推高通脹的持久性。一項重要的抵消因素是，人工智能（AI）帶來的生產力提升及自動化發展，或有助擴大經濟產能並降低單位勞工成本。Warsh 似乎寄望這些效益能在支持較強增長的同時，協助通脹回落至目標水平。不過，關鍵的不確定性在於時間。AI的生產力效益或需時才會完全體現，而聯儲局目前則需要處理更迫切的通脹壓力。

債券市場正在考驗聯儲局決心

在通脹持續、財政政策偏向擴張、國債發行規模龐大，以及市場預期利率將長時間維持高位的背景下，美國國債孳息率顯著上升。類似壓力亦可見於其他已發展市場。雖然此輪上升主要由市場提高對政策利率的預期所帶動，但若投資者開始質疑聯儲局是否有決心將通脹帶回目標水平，或對美國財政狀況更感憂慮，10年期及30年期美國國債孳息率或進一步上升。

在此背景下，美國財政部可能進一步擴大其國債回購計劃，正如上月所做的一樣，藉此增加對長年期債券的需求，並可能抵消部分長端孳息率的上行壓力。然而，回購措施主要旨在改善市場運作，而非解決更廣泛的財政挑戰。此外，這亦可能與貨幣政策出現潛在張力。若較高的長期孳息率正在代替聯儲局部分緊縮工作，壓低相關孳息率的措施便可能抵消部分政策效果。更重要的是，若市場認為政府試圖控制借貸成本，或會引發投資者對高財政赤字容忍度的憂慮，從而推高通脹預期及期限溢價。

展望未來：聯儲局將如何縮減資產負債表？

投資者亦關注聯儲局的資產負債表政策工作小組（Balance Sheet Policy Task Force）。該小組正檢討聯儲局長期管理資產及負債的框架。初步跡象顯示，小組正研究如何在維持較小規模資產負債表的同時，改善貨幣政策、美國財政部現金管理以及銀行監管之間的協調。預期有關措施將包括恢復縮表進程、進一步減持按揭抵押證券（MBS），並令資產組合更集中於美國國債。

任何改變預料都將循序漸進地進行，但對利率市場或具有重要影響。若聯儲局在市場中的角色縮小，私人投資者或需吸收更多美國國債久期風險，從而推高期限溢價及長期孳息率。最終影響將取決於縮表的速度及組成結構，以及相關變化如何與國債發行規模及投資需求互相作用。