2026年之始，市場聚焦人工智能所帶來的顛覆影響： 訂閱式軟件公司是否尚有前景？ 還是只需數年，即可見人人皆「氛圍編程」（vibe coding），開發自己的應用程式？ 隨著市場嘗試消化人工智能變革有望提升生產力、降低物價，甚或造成大規模失業的預期，孳息率下跌，信貸息差則大幅波動。
及至2月末，市場尚未能解答上述問題之際，美國對伊朗發動攻擊。 霍爾木茲海峽長期關閉，不僅推高石油與天然氣價格，肥料、鋁材、氦氣及各類工業化學品等關鍵商品的價格亦隨之上揚， 市場因而須就兩股截然不同的力量進行定價。
政府債券息率上升，信貸息差顯著擴闊。 儘管伊朗衝突在3月底降溫，霍爾木茲海峽大致上仍然封閉； 市場意識到這場戰爭對物價（顯著上升）的影響，遠高於其對經濟增長（穩定至微跌）的打擊。與此同時，企業盈利維持穩健，而儘管孳息率持續走高，信貸息差亦迅速回復。
左右今年市況的重要力量，來自「供應衝擊」，而非「需求衝擊」。 中東戰爭屬於「急性供應衝擊」： 造成即時影響，並會誘發通脹，令人聯想起1970年代的石油危機。 反觀人工智能，則屬「結構性供應衝擊」： 影響來得較慢，或會令通脹降溫，並能提高生產力及壓低物價。 雖然人工智能非常重要，但其影響需要多年時間才會在宏觀經濟數據顯現。 而目前來看，急性衝擊仍佔主導地位： 霍爾木玆海峽雖已開始重開，卻僅是局部通航； 即使全面重開，供應衝擊的餘波久久未平，通脹壓力仍將持續數月。
這項關鍵因素決定了我們對2026年餘下時間的部署思路。 在供應衝擊環境下，增長與通脹背道而馳，而利率與信貸息差則傾向同步升跌。 當利率與息差走勢同步時，存續期便無法對沖信貸風險。 因此，我們認為現時的存續期配置應較一年前略低；原因並非預測利率必然上升，而是在現時環境下，投資者預期存續期能夠發揮的分散風險作用已顯著減少。
儘管存續期部署的對沖作用有所減弱，現時的市場環境有利於挑選範疇及證券策略。 不同範疇及發行人受供應衝擊影響的程度不一，這種不均衡的情況令範疇之間的歧異升至多年來最高水平。 平均息差已回落至歷史低位，意味著投資者或須採取防守特質較強的風險部署，並保留流動資金捕捉市場錯配帶來的機會。 然而，平均息差往往掩蓋真正的機遇： 在指數息差收窄的背後，資產優劣的差距持續擴大，而我們正是從中發掘投資價值。 人工智能令企業長線贏輸未明，而息率上升的環境則曝露出接近零息時期所能隱藏的企業質素差異；對軟件、住屋及部分商業房地產等承受週期壓力的範疇，投資者亦愈加精挑細選。 雖然平均估值似乎較昂貴，但個別證券的價值依然吸引。
展望2026年下半年，我們認為高收益企業債券、新興市場債券、證券化信貸及可換股債券最為吸引， 惟今年的策略核心在於「平衡」： 歧異加劇為多個信貸範疇創造價值；在此環境下，我們相信宜將部分風險配置轉往成熟市場高收益債券及銀行貸款，並為組合作出充分的分散投資。
息差在「解放日」之後收窄，當時高收益債券範疇呈現我們從事投資以來罕見的投資機遇， 但現時情況已經改變。 市場早前憂慮軟件公司的業務模式會受到人工智能輔助編程的挑戰，這反而為投資者提供鑑辨優劣的良機，能夠發掘人工智能趨勢下的贏家，或至少是業務模式不會輕易被取代的企業。 此外，樓市疲弱亦為建材範疇的投資者帶來機會，可吸納足夠強韌應對市道低迷、並能受惠於家居翻新需求的發行人。 我們認為，關鍵在於聚焦現時財政狀況似乎受壓，但在嚴謹信貸分析下可見改善前景的發行人。
我們看好高收益新興市場企業債券已有數年，目前這個觀點大致依然成立： 財務狀況穩健的電訊及公用事業企業，其債券價格相對成熟市場同類債券仍呈現折讓。 然而，鑑於其他地區出現更多機會，我們認為可選擇性減持新興市場企業債券； 至於新興市場的投資級別主權債券，則仍然缺乏吸引力。
證券化信貸方面，我們認為從信貸風險轉移證券轉投美國非機構抵押擔保證券能帶來價值。現時的信貸風險轉移證券多為短年期、表現靠穩的工具，資本增值空間有限。另一邊廂，市場擔心美國非機構抵押擔保證券會重演2022年的跌勢，但在我們看來則屬多慮。 事實上，非機構抵押擔保證券的信貸審批標準依然嚴謹： 貸款與估值比率通常低於70%，且借款人信貸評分良好。 與此同時，我們亦看好與地標商廈相關的商業抵押擔保證券；儘管通勤人數及重返辦公室的要求已顯著增加，但不少同類證券的定價仍過度反映市場困境。 此外，我們認為現時或為合適時機，可減持貸款抵押證券，並將餘下配置轉往投資級別信貸。
銀行貸款的吸引力已從低位回升。 雖然目前的信貸審批標準仍較以往寬鬆，但息差已擴闊至足以補償相關風險的水平；隨著投資者對證券愈加精挑細選，市場走向的歧異亦愈發明顯。 我們認為可增持相關投資：人工智能憂慮為高收益債券帶來機會，而同樣受有關情緒影響的軟件及科技業發行人則尤見潛力。
可換股債券依然吸引，尤以科技及生物科技為甚，這些領域糅合參與股權及緩和下行風險的優勢，而目前仍為傳統投資委託所忽視。 隨著生物科技股在2025年復甦，可換股債券表現強勁，但現時估值已不及一年前吸引；我們認為或構成減持的理據， 但仍相信該資產類別結構優勢未變。
信貸息差收窄已大致追回早前擴闊的幅度，以息差水平衡量，整體市場估值相對昂貴。儘管如此，目前孳息率相對較高，反映總回報潛力仍然吸引。 我們認為，現時呈現的因素意味著投資者可考慮防守特質較強的信貸風險配置，並保留充足的流動資金，把握市場錯配帶來的機會。
與此同時，指數息差偏窄並不代表機遇欠奉。 不同範疇與發行人之間的歧異已顯著加劇，平均數據掩蓋了潛藏的豐富投資機會。 我們相信，現時環境利好對承險配置精挑細選。 投資者持有一般信貸資產所得的回報未見優厚，但我們毋須將眼光局限於一般信貸。 最佳的投資機會，往往來自恐慌情緒遠超基本因素的信貸範疇。
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