信貸債券投資者對通脹、財政政策與人工智能的觀點

投資總監Paul Skinner與固定收益投資組合經理Connor Fitzgerald對談，廣泛討論有關議題。 他們共同探討當前塑造經濟格局的多股動力，涵蓋通脹前景、財政政策角色的演變，以至人工智能對市場和企業行為帶來的變革性影響。 Connor分享他對固定收益市場中機遇與風險演變的看法，以及在前景未明的市場環境下，其對投資組合部署有何啟示。

現時，推動通脹的因素是甚麼？對投資者有何啟示？

年初，通脹逐漸降溫，就業市場亦展現趨於穩定的跡象。 其後，伊朗局勢推高油價，使通脹再度成為市場焦點。

好消息是甚麼？ 目前的通脹水平遠低於2022年的4%至6%。 我們仍然認為，長遠來說，多項廣泛的經濟動力將促使通脹回落，但能源價格上升正構成短期阻力。 對美國聯儲局而言，這可能意味現時維持利率不變，等待局勢轉趨明朗後，才就利率政策採取行動。 市場定價已在很大程度上反映這些不明朗因素。

目前美國經濟有多強勁？

我們認為，現時美國呈現「雙速經濟」格局。 一方面，人工智能建設正帶動一波強勁的投資浪潮，應可於未來一段時間支持經濟增長。 另一方面，物價上漲持續多年，加上就業市場轉弱，對一般消費者構成壓力，尤其是較低收入階層。

總括而言，在人工智能相關開支及政府刺激措施的餘溫支持下，目前經濟增長應保持穩健。 然而，整體增長並不均衡，而這種不均衡的狀況值得關注。

政府開支一直是市場聚焦的重大議題。 目前情況如何？

在過去數年，即使經濟已接近產能飽和，政府開支仍然是一股異常強勁的動力，持續提振經濟增長。 我們認為，財政刺激措施一直是推動經濟增長及通脹，使其高於長期趨勢的關鍵因素，

而有關措施的效應現正處於高峰。 其影響力在今年上半年最明顯，下半年可能轉為中性，若並無新的開支措施出台，到了明年初甚至可能拖累經濟增長。 在當前的政治環境下，要通過額外的刺激經濟措施並不容易。 借鑑歷史： 回顧2010年，在美國中期選舉後，國會權力轉變，大幅削減政府開支，財政赤字迅速收窄。

我們並非預測任何特定的政局發展，但投資者應密切關注財政政策走向。

房地產及人口趨勢的情況又如何？

簡而言之，對許多人來說，房屋已難以負擔。 高端住宅市場的樓價仍持續上升，但對大部分買家而言，樓價已開始回軟。 租金走勢亦大致相若。

為何此趨勢如此重要？ 與房屋相關的開支，約佔消費物價指數（衡量通脹的主要指標）的三分之一。 若租金及樓價升幅持續趨近零，單計這項因素便可能使通脹下降80至100基點，這是一個相當顯著的變化。

人口結構方面，人口增長大幅放緩，由25年來最迅速的增長步伐，驟降至最緩慢的增速之一。 由於在本質上，經濟增長是人口增長加上生產力增長，因此這對經濟構成阻力，同時進一步推低通脹。 我們預期這趨勢至少持續至未來兩年，長遠亦應有助使房屋供需回復較佳的平衡。

所有人都在談論人工智能， 實際上，人工智能如何影響經濟？

這是現時威靈頓投資內部最精彩的討論議題之一。 經濟學家指出，從歷史經驗來看，科技革命創造的職位往往多於其所取代的職位。 然而，當我們直接與大型企業高管交流時，得到的訊息幾乎如出一轍： 他們希望在未來五年內，在維持現有員工規模不變的情況下，將利潤提高30%至40%。

這番表態頗具啟示性。 這意味，即使在經濟環境良好的情況下，企業亦不大可能大幅增聘人手；而一旦經營環境轉差，裁員將會是其首要措施。

中期而言，我們相信人工智能將成為提升生產力的重要動力，使企業能夠以更少資源創造更多成果。 雖然目前的建設階段難免略為帶動通脹，畢竟現正大量興建實體基建，但長遠而言，應有助通脹降溫。 有關趨勢迅速變化，即使最樂觀的預測者也感到驚訝，我們預料這股趨勢將會持續。

綜觀上述所有因素，投資者應如何考慮股債配置？

上述市場趨勢，多方面均利好股票。 生產力前景改善，意味大型企業的利潤有望更趨穩健。

然而，不同之處在於： 目前債券所提供的收益，顯著高於過去十年的大部分時間。 現時，投資者可於合理的風險水平下，建構一個收益率達4%至6%的投資組合，在超低利率時代，這根本難以做到。

我們仍然深信，只要經濟增長及通脹低於趨勢水平，政府債券可於經濟下行期間為投資組合提供保障。 與其降低股票配置，我們認為投資者應考慮將部分現金轉投中等存續期債券，以提高收益及增強投資組合韌性。 目標是建構一個更平衡的投資組合，而非二擇其一。

大型科技企業大量借貸， 這對債券市場有何啟示？

影響規模不容忽視。 我們預料大型科技企業（通常稱為超大規模數據中心）將於債券市場集資5,000億至1萬億美元，為其人工智能基建融資。 這些借貸大部分將以較長年期的債券形式進行。

過去數年，投資級別債券市場的新債發行甚少，這亦是信貸息差（即投資者相對於持有政府債券所賺取的額外收益率）一直維持在偏窄水平的原因之一。 如今，這情況正在改變。 我們預料信貸息差不會大幅擴闊，但隨著市場吸納新一輪債券供應，長年期債券所提供的超額回報或將逐步被削弱。

這是我們從事投資業界以來，見過最大的企業投資週期。 對投資者而言，這意味需審慎選擇承擔信貸風險的領域，並在市場調整期間偏好較短存續期的債券。

您對私募信貸有何看法？

過去十年，私募信貸大幅增長。在環球金融危機過後，傳統銀行收緊放貸，私募信貸逐漸成為中小企業的主要融資來源。 如今，私募信貸已成為貸款市場的一個重要組成部分。

然而，大量資金湧入該領域，導致回報受到壓縮，而且在我們看來，亦令貸款標準略有下降。 我們並不認為私募信貸會構成系統性風險；這類基金的結構並不容易出現可能衝擊銀行體系的突然贖回潮。 然而，我們確實認為，未來私募信貸相較於公開債券市場的回報，可能不如過去五至十年那般吸引。

私募信貸仍然是一個穩健的資產類別，但投資者應調整回報預期，並審慎權衡風險回報取捨。