權宜之策、重磅干預與回彈效應：美國利率波動下的股票投資

重點摘要

• 推高長期收益率的力量似乎屬於結構性因素，而美國財政部有限度的干預措施不大可能改變整體格局。
• 持續的財政赤字、龐大的借貸需求、環球資金流向轉變，以及運用槓桿的美國國庫債券持倉，或會令利率持續波動。
• 對股票投資者而言，這個較不穩定的環境意味著需要更嚴格遵守估值紀律，並可能導致市場領導地位更頻繁地轉換。

政策制定者可運用多種工具來緩和美國債券收益率的上行壓力，但這些工具在規模、速度和持久性方面差異顯著。政策上的權宜之策，包括美國財政部回購債券及調整發債政策，可以帶來紓緩，但除非措施規模足夠大且持續推行，否則效果可能有限。政策重磅干預，例如量化寬鬆、收益率曲線控制，或聯儲局資產負債表再度大幅擴張，則可立即吸引市場注意，並吸納大量較長期債務。若政策訊號欠缺相應行動，則可能出現回彈效應：收益率最初下跌，但當投資者重新評估基本因素後，跌幅便告回吐。

正如本文所述，這些差異對投資者十分重要，因為推高長期收益率的力量似乎屬於結構性而非暫時性因素。我的基本假設仍然是，美國正處於長期債券熊市，背後因素包括持續的財政赤字、美國國庫債券發行量增加、資金競爭加劇、能源及通脹風險、海外需求的可靠性可能下降，以及美國國庫債券市場結構的槓桿程度上升。在此背景下，關鍵問題並非政策制定者能否暫時壓低收益率，而是他們最終會否採取足夠行動，改變較長期的格局。

對股票投資者而言，這個環境意味著需要更嚴格遵守估值紀律。結構性較高且更為波動的貼現率，應會限制估值倍數擴張的空間，並令股票市場內部更頻繁地出現輪換。盈利走勢依然極為重要，但我認為，投資者應預期市場給予這些盈利的估值，將較長期債券牛市期間更不穩定。

美國財政部政策：類似「扭轉操作」，但目前規模不足以改變格局

近期美國財政部的行動，或許最適宜視為透過調整發債組合來影響收益率，而非透過貨幣刺激。就此而言，這與聯儲局於2011至2012年最後一次採用的「扭轉操作」相似，當時聯儲局沽出較短期美國國庫債券並買入較長期美國國庫債券，以對長期利率施加下行壓力。

今次的問題在於規模。美國財政部於8月公布的初步行動，規模少於長期債券發行量的5%，這有助解釋收益率跌勢為何短暫。財政部長貝森特的言論顯示，政策或仍有進一步調整的可能，而加大規模亦可帶來短暫紓緩。然而，邊際調整供應組合，與從市場中全面移除存續期風險並不相同。歷史上，後者才可令長期利率更持久地下跌。

展望未來，投資者應留意能夠釐清美國財政部與聯儲局政策界線的措施。一個可能方案是達成協議，把聯儲局的按揭資產持倉由財政部轉移至聯儲局，實際上避免由聯儲局作出信貸配置決定，並讓財政部決定是否結束按揭資產的量化緊縮，以收窄按揭證券與美國國庫債券的息差。這類舉措需要大量政策工作和協調，因此較有可能在2027年出現。

聯儲局尚未讓步

我仍然認為，聯邦公開市場委員會的核心成員依然聚焦經濟數據，尤其是通脹和就業，而非美國國庫債券融資或財政可持續性的憂慮。因此，近期美國財政部回購債券和干預日圓的行動，應視為財政部大致上單獨行事，而非聯儲局與財政部建立全新協調政策格局的證據。

財政主導最終或會迫使貨幣與財政政策建立不同關係，尤其是在下一次具規模的經濟下行期間。但目前尚未到達這個階段。

與此同時，若監管變動降低銀行對儲備的需求，聯儲局便可更靈活地縮減資產負債表，並有條件轉向更積極的短期利率政策，這亦是聯儲局主席 Warsh 所闡述的方向。

財政憂慮仍是利率爭論的核心

聯儲局與美國財政部欠缺協調回應，正加劇利率波動，因為市場不時重新關注政府維持其開支政策的能力，以及龐大赤字可能推高通脹的風險。

美國在經濟擴張期間出現規模異常龐大的財政赤字，已有充分記錄，因此本文不再詳述。重點是，若財政走勢獲得具公信力的改善，相信較反覆干預美國國庫債券市場運作更能紓緩債券市場的憂慮。

人工智能相關企業債券發行急增，帶來另一個在收益率曲線長端尋求存續期的大型借款人。當美國國庫債券融資需求本已龐大之際，這進一步加劇對投資者資金的競爭。或許債券市場只是提醒投資者一件他們在零利率和量化寬鬆年代已經忘記的事：資金可能再次變得稀缺，因而需要付出代價。

日本：長期資金來源一旦逆轉會怎樣？

市場最近憂慮日圓套息交易拆倉，突顯另一項脆弱因素。多年來，日本一直是美國金融資產的重要海外需求來源。日本投資者持有逾1萬億美元的美國國庫債券，亦為美國企業信貸和股票提供大量資金。若日本收益率上升及日圓轉強，令當地資產日益吸引，部分資金便可能回流日本。

這進一步印證我過往提出的一點：美國資產價格異常依賴環球資金持續流入。因此，即使資金回流規模不算龐大，也足以在邊際上產生影響，尤其當美國國庫債券融資需求已經很大。

能源價格為收益率上升火上加油，但通脹可改變權衡因素

今年能源價格一直是重要市場主題。能源價格上升可同時推高整體通脹、改變市場對聯儲局政策的預期，並在投資者開始質疑聯儲局公信力時，提高較長期債券所包含的通脹風險溢價。

至今，伊朗戰爭透過推高能源價格及促使市場重新評估聯儲局的政策路徑，令收益率面對上行壓力。若局勢出現任何轉機，均有利收益率環境，因為聯儲局已表示，只要數據配合，便願意保持耐性。

近期大型零售商的業績令我感到鼓舞，因為結果顯示向消費者轉嫁價格升幅的程度仍處於較低水平，這正是聯儲局需要看到的情況。加上工資增長訊號轉弱，種種跡象顯示需求帶動的通脹正在放緩，儘管關稅、運算資源短缺及能源所造成的供應壓力仍然高企。

由於油價仍然令人憂慮，失業率亦維持低企，聯儲局可能繼續保持警覺。若伊朗戰爭達成協議，市場將反映較為溫和的前景，並減輕股票估值倍數及消費行業的壓力，而消費行業一直深受通脹壓力打擊。

基差交易令美國國庫債券市場更脆弱

一項未獲充分關注的結構性變化，是對沖基金日益採用美國國庫債券基差交易。這項策略高度依賴槓桿及短期融資。自2023年以來，對沖基金在美國國庫債券市場的持倉規模大約增加一倍。¹ 若融資環境收緊，或市場波動迫使投資者去槓桿，美國國庫債券的沽售可能自我強化：債券價格下跌、收益率上升、孖展要求增加，而運用槓桿的投資者被迫進一步減持。

2020年3月曾出現這種動態的部分跡象，據報當時對沖基金沽出約1,800億美元美國國庫債券；¹ 2025年4月關稅衝擊期間，掉期息差出現壓力時亦再度浮現。

若美國國庫債券市場功能受到足夠嚴重的損害，聯儲局的資產負債表最終可提供潛在的重磅政策干預。但重點在於「最終」二字。鑑於聯儲局領導層有所變動，投資者不應假設當市場初現受壓跡象時，當局便會立即干預。這亦是債券市場可能繼續成為波動來源，而非多元化投資組合中平穩部分的另一原因。

這一切對股票有何啟示？

我會為股票投資者提出五項主要觀點：

1. 影響取決於收益率上升的推動因素：增長、通脹或期限溢價預期 — 收益率上升不一定意味股票價格下跌。由較強增長推動的收益率上升，通常最容易為股票市場所消化，因為增長往往會轉化為穩健的盈利增長，正如今年上半年所見。

至於由通脹升溫推動的收益率上升，影響取決於通脹升至多高。通脹達4%或以上，通常會為股票帶來較大挑戰，因為聯儲局往往會隨之收緊政策，而企業亦較難把成本升幅全數轉嫁。通脹處於2%至3%的範圍，通常有利企業收入增長，同時縮窄成長股與價值股之間的表現差距。

最後，期限溢價上升往往反映市場憂慮財政赤字和資金競爭，而在市盈率偏高的情況下，高於4.5%的債券收益率正限制股票估值。

年初至今，收益率上升主要由實質利率上升而非通脹預期升溫所帶動。因此，市場市盈率收縮，股票回報主要由盈利增長支撐。

2. 估值紀律更為重要 — 當無風險利率升至足以與股票盈利收益率競爭的水平時，即使高市盈率股票的基本增長故事維持不變，市場對其失望的容忍空間亦會縮小。

3. 應預期更頻繁的輪換 — 市場將反覆在增長、通脹、財政主導及流動性等主題之間轉移。即使整體指數原地踏步，這些轉變亦可令行業和風格的領導地位出現顯著變化。

4. 利率波動值得留意 — 上述運用槓桿的美國國庫債券持倉，加上龐大融資需求，提高收益率出現非線性變動的風險。因此，利率波動本身，而不只是10年期收益率水平，均應視為重要的股票市場變數。

5. 通脹回落可紓緩收益率壓力 — 通脹放緩，無論由能源價格下跌、關稅影響減退，或單純隨時間過去所帶動，均會降低聯儲局加息的需要，並形成正向循環，一方面強化增長預期，另一方面紓緩市場對美國債務可持續性的憂慮。