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香港, 個人投資者
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美國優越主義的時代是否即將終結？這個看法令股票投資者感到不安，因為他們長久以來受惠於美股勢不可擋的升浪及美元強勢。這對2025年的股票投資者而言意味著甚麼？
美國優越主義的含義因人而異，視乎對象是誰。對大多數人而言，優越主義代表美國在多個環環相扣的領域處於不可撼動的領導地位，例如地緣政治、軍事實力、經濟增長、財政開支、法治、科技與人工智能及股票回報。作為股票投資者，我們認為美國優越主義代表當地股市持續表現優於環球其他市場。若構成美國優越主義的任何方面出現轉變，都可能動搖支撐美元主導地位的多項假設，繼而影響貨幣因素及美國國庫券，甚至美國股市。
解放日是一個轉捩點，但市場格局早已改變
雖然有關論調似乎是近月才開始受到質疑（特別是在解放日之後），但我們認為，總統特朗普宣布加徵關稅，實則是迄今為止最明確的訊號，反映此轉變早在近十年前已悄然展開。過去全球化擴張的經濟格局有多種特點：全球同步增長、表現分歧較小、低通脹及利率持續下降。這個時代始於柏林圍牆倒下，因1994年訂立北美自由貿易協定而加快，並在2000年歐元誕生及2001年中國加入世界貿易組織時期達至頂峰。環球經濟環境高度同步，驅使投資者減少分散投資，並集中投資於增長最多的資產類別。在此時期，特別是自環球金融危機以來，美國持續引領經濟增長，當地大型科技領域的影響尤為顯著，而美元持續走強進一步鞏固有關觀點。
然而，經濟環境的黃金時期最早於2015至2016年已開始出現裂痕：2015年下半年的中國經濟增長放緩憂慮及資本外流、2016年6月英國脫歐、民粹主義抬頭（包括2016年11月特朗普當選美國總統），以及2018年爆發中美關稅戰。
儘管新冠疫情一度帶來干擾，但種種事件均反映宏觀格局已由推動「水漲船高」的全球化趨勢，轉為零和博弈及重返本土市場的局面。上述轉變亦體現於美國、英國、德國、法國及波蘭的大選。這些國家的建制派政黨失去支持，被感到受全球化遺忘的反建制運動所取代。應對的政策亦逐漸由貨幣政策轉向財政政策，意圖緩解上述憂慮。
總統特朗普的「解放日」無疑是美國正在徹底重塑其全球角色的最佳證明。特朗普在4月2日宣布加徵關稅後，美國股市一度急挫，但風暴「稍縱即逝」（圖一），股市隨即反彈。市場價格一度反映美國經濟陷入衰退的預期，但隨後迅速修正，令投資者信心變得脆弱。受關稅措施影響，市場在短期恐慌與長遠樂觀情緒兩股相反力量之間拉扯。目前的主要憂慮在於，市場對即時風險反應過度，卻低估更深層次的長遠挑戰。
圖一
這對美國股市意味著甚麼？
市場格局轉變及特朗普2.0的舉措，均令市場開始質疑美國優越主義在各範疇能否持續，特別是與地緣政治、財政開支、法治及外資政策環境相關方面。現時尚未能全面釐清其影響，但美國優越主義減弱的最明顯後果很可能是美元貶值，並影響所有美元資產，而貨幣及債券收益率所受影響將大於股票。儘管如此，美元走弱的確會直接影響美國股票投資，自然亦會影響非美國投資者對其淨回報及貨幣對沖策略的觀點。
單是高度同步及緊密相關的時代步向終結，已對投資者的機遇及風險管理造成重大影響。在目前宏觀環境下，將所有資產集中於美國市場，顯然並非明智之舉。不少投資組合依然高度集中於美國股票及美元計價資產，反映資金流向過往屬於投資成果最最佳的市場。然而，投資者如今必須思考：資金目前所獲得的回報及保障如何？未來又會如何？
這不一定意味著美國大型科技企業的表現將轉遜，但相關性降低及波幅加劇使分散投資再度變得重要。過去十年，若大量投資於美國股票，分散投資（以及美元對沖）反而拖累表現。然而，鑑於各國之間的相關性目前處於數十年來的低位（圖二），這種情況可能不再適用。
圖二
這亦可能為主動型經理提供更大增值空間 — 在美國大型股連續上升15年的年代，持續增值甚為困難。如果過往格局的特點是高貝他及低超額回報，那麼將來的格局則可能完全相反：相關性降低且表現分歧擴大，為主動型經理創造更多增值機會。
甚麼市場領域值得關注？
歐洲股市 現正經歷格局轉變，且近期開始加快，可能引發環球金融危機以來最大規模的資金輪換，並帶來重大投資機遇。
儘管歐洲股市在今年上半年表現大幅領先，戰術上來看顯得昂貴，但其絕對及相對估值仍具吸引力。歐洲區內經濟前景似乎出現結構性改善，這為分散投資帶來具吸引力的機遇。
本輪格局轉變不太可能一蹴而就，但我們認為，主要受惠者將為價值領域內的部分行業，例如歐洲銀行及電訊股、國防股、歐洲小型股，以及推動能源轉型的關鍵企業，特別是擁有高門檻的企業，例如電網營運商。預期過往受惠於全球化及低息環境的企業將成為輸家。
日本股市目前受惠於多項利好因素，包括國內投資增加、股東行動主義興起、工資增長以及當地推動自動化及營運效率。股息及股份回購活動增加，以及結構性通脹升溫，亦有助形成更正面的投資環境。這意味著日本股市提供日益吸引的投資機遇，但值得留意的是，日本的企業管治改革及經濟政策措施對當地中小型股的影響最大。
新經濟格局重新聚焦於本土有利於小型企業，大部分國家（美國除外）的小型股近期再度表現出色，正好體現這一點。隨著美國關稅對通脹及增長造成的衝擊開始減弱，美國小型股亦有望受惠於相同動力，特別是若增長領域進一步擴大。在此背景下，深入研究的重要性更為明顯。鑑於市場分化及資產表現各異，以及賣方研究不足，都有助主動型經理實現正回報。
在波幅加劇及增長放緩的環境下，我們亦認為對尋求可靠回報的投資者來說，優質「穩定複合增長公司」（即展現持續增長、韌性及穩健財政狀況的公司），不論是增長股或價值股均可能日趨吸引。
目前應如何部署？
歸根究底，若只關注美國特殊主義是否結束，投資者可能錯失已經發生且已對投資組合產生影響的經濟格局轉變。市場逐漸遠離高度同步及緊密相關的時期，這對投資者的可得機會及風險管理均具重要影響。美元走弱可能影響美元資產，突顯分散投資的必要性。同時，歐洲及日本股市或提供具吸引力的投資機遇。最重要的是，投資者應評估其股票配置是否因應不斷變化的投資環境作出調整。
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