為美國優越主義轉變作好準備

圖一

然而，展望2026年下半年，更準確的問題也許並非「美國優越主義會否持續」，而是「美國優越主義將如何演變」。 投資者可如何作好準備？ 上半年已為我們提供一些線索。 我們在此分享數項觀察。

隨著全球從多邊主義轉向單邊主義，分化現象重現
回顧過去全球化不斷擴張的格局，特點是全球經濟同步增長，經濟週期與股市相關性偏高，分化程度偏低，通脹處於低位，以及利率下降。 環球經濟環境高度同步，驅使投資者減少分散投資，並集中投資於增長最佳的資產類別（或市場）。 在這段期間，如果投資者對沖或分散美國股市或美元投資，則普遍會加劇波幅及降低回報。 不過，正如 圖二所示，環球市場走勢不再同步。 全球股市的相關性從2000年起穩步上升，並於2016年達到最高水平— 如今回想，這段期間正是全球化出現裂痕的開端。 目前環球週期去同步化導致各國之間的相關性跌至接近數十年低位。

圖二

初始估值相當重要
目前美國股市與50年前大相逕庭。 當時，資本密集的製造業及工業是美國股市的核心。 當輕資本的科技業起飛時，增長空間急遽擴大，有助推動美國優越主義。 不過，現時人工智能相關資本開支迅速增長，令人質疑這些投入資本的未來回報。

此外，美國股票歷來的估值較高，源於其持續實現更快的增長，而且表現超出預期。 目前，估值意味著未來盈利要再度優於預期將面對更高門檻；與此同時，美國相對於全球其他市場的定位或正在轉變，而整體而言，美國盈利預期仍處於多年高位。

美國不再是人工智能競賽中唯一的主導力量
優秀的美國企業可能會繼續表現卓越，但由於人工智能仍處於初期發展階段，我們認為無論在美國抑或其他地區，新競爭者仍有大量空間實現增長及取得成功，甚至取代現有參與者。 審慎的投資者將同時在新興與成熟企業中尋找機會，不僅聚焦於美國等歷來佔主導地位的市場，也放眼亞洲等地區。在這些市場，具創新能力、專注於人工智能發展的新一代企業，仍擁有廣闊的成長空間和長遠發展潛力。

值得注意的是，雖然美國超大型科技公司在人工智能應用及平台方面穩佔主導地位，但亞洲在支持有關基建方面相當重要，而該區在半導體生態系統所擔當的角色便是好例子。 區內企業在材料、記憶體及先進製造實力方面均具領先地位，我們認為這些優勢難以大規模仿效。 日本擁有大部分關鍵材料及工具；韓國在記憶體領域領先；台灣則在先進晶圓製造及封裝方面保持領先地位。

盈利增長持續擴大，甚至包括並非受人工智能推動增長的範疇
儘管美國市場龍頭企業，尤其是廣泛科技領域的領先公司，預計仍將實現卓越增長，但投資者仍有理由放眼美國市場內外其他領域，發掘具吸引力的機會。 在經濟增長較預期強勁及財政政策持續提供支持下，盈利增長仍展現擴大至不同行業、市值及地區的跡象。 這反映受惠者可能更加廣泛，意味投資者可能考慮配置於更多元化增長來源。

美元仍處於脆弱地位
支持美國優越主義的其中一個主要因素是美元持續走強，這不但可提高回報，亦提供「避險」的多元化效益。 然而，美伊衝突爆發前美元已顯著走弱，可見美元持續走強的趨勢已經結束。 其後，美元稍微回升，但長遠仍易受不確定性增加所影響，包括美國長期財務狀況及美元作為全球儲備貨幣的角色。 如果投資者開始視美元為增加風險而非緩減風險的來源，美元的吸引力可能會進一步轉弱。

美國政策行動繼續引發全球其他地區的「反射性」行動
政治因素及目標如今正影響著經濟決策， 這意味投資者越來越需要關注決策官員的政策走向，以了解風險及機遇。
隨著美國政策偏離過往的全球秩序，其他國家可能會作出反射性反應，或會增強本土韌性及經濟實力。 久而久之，這可能會收窄美國相對全球其他地區的增長預期差距。

歐洲及日本： 走出自己的路

歐洲及日本似乎尤其致力避免經濟受外部衝擊影響。 數十年來，這些地區一直依賴外部需求、進口能源及美國提供的安全保障，如今正重新評估這個模式能否持續。 首先，這兩個地區都是能源淨進口方，很可能會加快步伐減少對化石燃料進口的依賴。 其次，歐洲及日本過往不但依賴美國提供的安全保障，亦依賴美國的國防技術。 鑑於美國未來會否提供支持越來越不明確，發展本土國防能力可能會成為更重要的優先事項。 最後，作為全球化的主要受惠者，這兩個地區長期依賴出口。 然而，隨著中國輸出過剩產能，加上美國提高貿易壁壘，這兩個地區可能更加重視提振內需及保護本地行業，以抵銷外部阻力。

我們認為，歐洲及日本出現這些轉變，或會造就贏家及輸家，並有望擴大主動型經理的投資機會。 此外，由於歐洲及日本股市的動力逐漸與美國週期脫鈎，兩地股票可能會提供更佳的分散投資效果。

綜合而言： 兩個實況 — 美國優越主義仍然存在，但正在減弱

股票投資者目前面對的問題，是如何應對美國優越主義似乎存在但又正在減弱的世界。 美國在經濟、地緣政治及軍事方面佔據主導地位80載，推動美元的國際地位，支持美國金融市場，並在很大程度上有利全球保持穩定，但如今這個情況正備受挑戰。 儘管上述大部分形勢仍然成立，但無可否認，全球及美國正面對多方面日益加劇的動盪： 地區衝突擴大、經濟不穩定，以及政策協調性下降。 這種新興二元局面對資本市場的影響逐漸浮現，資產配置者需要了解美國優越主義的兩個實況 — 即美國優越主義仍然存在，但正在減弱。

由於我們認為美國優越主義仍大致不變，投資者應繼續投資於美股，但可考慮擴大投資範圍。 然而，我們認為投資者亦應作好準備，接受風險調整後回報低於過去15年普遍所見的水平及相對全球其他地區的水平，尤其是考慮到初始估值偏高。 同時，鑑於美國優越主義正在減弱，我我們認為投資者應在維持美國市場配置的同時，增加對非美國市場的投資比重，以更有效地分散美國投資風險，亦更大機會實現較高的風險調整後回報。