Una crisis energética alargada aceleraría la pérdida de credibilidad
La respuesta de los bancos centrales de los mercados desarrollados ante el conflicto podría desanclar aún más las expectativas de inflación. El tono inicialmente agresivo ha dado paso a un enfoque más prudente. Si bien este enfoque evitaría un endurecimiento innecesario de la política monetaria en caso de que los salarios no se aceleren, supone un compromiso efectivo de ir por detrás de la curva si los salarios sí suben, y dificultaría aún más combatir los posibles efectos de segunda ronda sobre los salarios.
En el frente fiscal, el conflicto ha deteriorado aún más la senda de la deuda soberana por el aumento de los tipos y la creciente posibilidad de nuevos estímulos si la crisis se prolonga. La respuesta fiscal a la crisis energética sigue siendo contenida en comparación con 2022, aunque algunos países, como Japón, Suecia y Alemania, ya han empezado a introducir topes o recortes de precios.
Respuesta creciente de los mercados
Aunque la erosión de la credibilidad fiscal y monetaria desde la pandemia ha sido gradual, los mercados de renta fija y divisas parecen descontarla cada vez más. Los países con mayores desviaciones de inflación a medio plazo respecto de sus objetivos muestran en estos momentos una mayor pendiente de la curva de tipos en los tramos a 10 y 30 años. También existe una potente correlación inversa entre la pendiente de la curva y la sostenibilidad de la deuda soberana: cuanto más frágiles son las finanzas públicas, más pronunciada es la curva. Y Japón, el país con la política monetaria menos ajustada y unas métricas de deuda soberana complejas, ha registrado movimientos significativos tanto en el tramo largo de la curva como en su divisa.
Implicaciones tangibles para la inversión
La conclusión que pueden extraer los inversores es que la credibilidad de las políticas económicas de gobiernos y bancos centrales se está convirtiendo en una fuente determinante de riesgo, pero también de oportunidades de rentabilidad, especialmente en países con dinámicas más frágiles. Japón, Reino Unido, Francia y Estados Unidos son mercados clave que conviene vigilar.
En los años setenta, a modo de ejemplo extremo, la pérdida de control de la inflación y de la credibilidad fiscal provocó un fuerte deterioro de la rentabilidad relativa de los activos. Países como el Reino Unido priorizaron el crecimiento nominal por encima de la estabilidad de la inflación durante la primera crisis del petróleo de 1974. Eso podría haber generado un crecimiento nominal excepcionalmente fuerte. Sin embargo, dado que la mayor parte de ese crecimiento vino de una inflación acelerada, el Reino Unido siguió registrando el peor comportamiento de los activos de riesgo, los rendimientos de bonos más altos y la divisa más débil. Un crecimiento nominal sólido es generalmente positivo para los activos de riesgo cuando la inflación es moderada, pero pierde ese efecto cuando se acelera con fuerza. En la década de 1970, Alemania, con políticas más restrictivas, sufrió más en términos económicos, pero registró un mejor desempeño de los activos.
Aunque estamos lejos de la magnitud de la crisis petrolera de hace 50 años, el riesgo de que se repitan estas dinámicas aumenta si el conflicto se prolonga más de lo que actualmente descuenta el mercado.
