Las elecciones, los beneficios y los estímulos globales impulsan la rentabilidad

Visión general

Por primera vez desde 2019, la renta variable global, la renta fija y las materias primas registraron rentabilidades positivas en 2025, impulsadas por la relajación de los temores arancelarios, la política monetaria acomodaticia, el crecimiento vinculado a la inteligencia artificial y el buen comportamiento del oro. La cuestión ahora es si este entorno favorable podrá prolongarse en 2026, en un contexto marcado por las dudas sobre las valoraciones, la posible burbuja de la IA, las relaciones entre Estados Unidos y China y otros riesgos latentes. Identificamos cuatro factores capaces de impulsar una rentabilidad positiva en términos generales, aunque con posibles episodios de volatilidad:

1. Crecimiento de los beneficios empresariales. Las perspectivas de la inteligencia artificial se ven condicionadas por una mayor competencia y un aumento notable del gasto. No obstante, prevemos que la solidez de los beneficios deje de concentrarse solo en las tecnológicas de megacapitalización y se extienda a distintas regiones, sectores y tamaños de empresa. La capacidad de las compañías para mantener e incluso ampliar márgenes, pese a los aranceles, refuerza nuestra confianza en que la mejora de los beneficios se traduzca en rentabilidades positivas para la renta variable. 
2. Estímulo fiscal global. Todos los mercados desarrollados han activado estímulos fiscales para apoyar el crecimiento nominal, la confianza del consumidor y la inversión empresarial (gráfico 1), aun cuando la deuda pública plantea riesgos a más largo plazo.
3. Tipos de interés globales. La moderación del mercado laboral estadounidense ha reforzado las expectativas de recortes de tipos por parte de la Reserva Federal y respalda nuestro posicionamiento en duración larga. Con todo, la persistencia de la inflación en Estados Unidos y en otras economías podría alterar de forma considerable este escenario. Japón, con una política monetaria más restrictiva, podría ser el primer país en marcar un punto de inflexión.
4. Factores políticos. Tanto los votantes como los mercados podrían expresar su descontento ante la inflación y las políticas económicas. Los giros populistas en procesos electorales de Estados Unidos, Europa o América Latina podrían convertirse en una fuente adicional de volatilidad.

Gráfico 1

Estas consideraciones nos llevan a mantener una visión constructiva respecto a la renta variable, si bien con una sobreponderación moderada frente a otras clases de activos. Dentro de la renta variable, nuestra principal preferencia es Japón, respaldada por el sólido crecimiento del PIB nominal y la evolución favorable de los beneficios empresariales. También vemos atractivo en la renta variable estadounidense, donde el crecimiento de los beneficios comienza a extenderse de forma más amplia en un contexto de estímulo fiscal y mejora cíclica en las industrias tradicionales. Por el contrario, somos menos optimistas respecto a la zona euro, Reino Unido y los mercados emergentes. En estas regiones, la rentabilidad obtenida en 2025 se apoyó en gran medida en la expansión de los múltiplos, mientras que el crecimiento de los beneficios fue más discreto. 

En renta fija, la mayor pendiente de las curvas de tipos soberanos, la estrechez de los diferenciales de crédito y las dudas en torno a la oferta de deuda vinculada a la IA refuerzan nuestra inclinación por los bonos del Estado frente al crédito. Las divergencias entre las valoraciones y los fundamentales, así como entre las orientaciones de política económica, se reflejan en una preferencia regional por el Reino Unido frente a la zona euro y Japón. 

En materias primas, seguimos infraponderados en petróleo, ya que prevemos que la oferta supere a la demanda. En el caso del oro, mantenemos una posición neutral, a la espera de oportunidades para aumentar la exposición a precios más razonables.

Renta variable: optimismo prudente

Mantenemos una moderada sobreponderación en renta variable global, apoyados en políticas monetarias y fiscales favorables y en una trayectoria de crecimiento de los beneficios bien asentada (gráfico 2). Tras un año en el que la rentabilidad de los mercados —con la excepción de Estados Unidos— se apoyó más en la expansión de las valoraciones que en el crecimiento de los beneficios, esperamos que las principales regiones registren un crecimiento de los beneficios de entre el 6 y 11% en los próximos doce meses. Uno de los factores más relevantes e inesperados detrás de esta evolución es la solidez de los márgenes. A pesar de un entorno marcado por incertidumbres como las derivadas de los aranceles, las empresas de gran capitalización han logrado mantener e incluso ampliar sus márgenes, lo que evidencia su capacidad de adaptación y las eficiencias obtenidas gracias a la innovación, incluida la inteligencia artificial.

Gráfico 2

Nuestro nivel sobreponderación moderada refleja, no obstante, cierta prudencia ante unas primas de riesgo de la renta variable reducidas que anticipan escenarios macroeconómicos relativamente optimistas. Los riesgos asociados a la IA, los repuntes impulsados por la dinámica del mercado y las valoraciones elevadas apuntan a un entorno con episodios de volatilidad ocasionales. 

Esperamos que la renta variable japonesa supere a la de otras regiones en los próximos 12 meses. El fuerte crecimiento nominal funciona como un catalizador y, pese a la probable subida de tipos del Banco de Japón, las condiciones monetarias siguen siendo laxas y los tipos reales se mantienen claramente negativos. Además, el impulso fiscal debería intensificarse, beneficiando especialmente a los sectores orientados al mercado interno. 

También prevemos un desempeño superior de la renta variable estadounidense, sustentado no solo en las megacapitalizaciones y la inteligencia artificial, sino también en una recuperación más amplia de los beneficios por acción. Incluso las pequeñas capitalizaciones comienzan a registrar revisiones al alza tras varios años de ajustes a la baja. Aunque seguimos atentos a posibles señales de un uso excesivo del apalancamiento en el crecimiento vinculado a la IA, los fundamentales se mantienen sólidos y los elevados márgenes de flujo de caja libre ofrecen un colchón importante.

En los mercados emergentes, nuestra visión es más constructiva en Corea y Taiwán, mientras que India y China afrontan mayores desafíos. El entorno global —con tipos de interés más bajos en Estados Unidos y un dólar más débil— resulta favorable, aunque nuestra menor convicción en China e India limita la posibilidad de aumentar la exposición a la clase de activos en su conjunto. La campaña contra la involución en China busca priorizar la eficiencia y la rentabilidad sobre el mero crecimiento de la producción. No obstante, este proceso llevará tiempo y, mientras tanto, el mercado ha experimentado un repunte impulsado por el sentimiento y la liquidez, sin un respaldo claro en los beneficios empresariales ni en una recuperación macroeconómica sólida. 

Mantenemos una infraponderación moderada tanto en Europa (ex-Reino Unido) como en el propio Reino Unido. Aunque las perspectivas macroeconómicas de la zona euro han mejorado, siguen condicionadas por la falta de avances claros en reformas estructurales y por la competencia directa de China en sectores clave como el automovilístico y las tecnologías limpias. A ello se suma la incertidumbre fiscal en Francia y otros países, así como la posibilidad de nuevos procesos electorales. Esperamos un crecimiento de los beneficios cercano al 10%, pese a que la región ha quedado de manera recurrente por debajo de las estimaciones de consenso. Reino Unido continúa siendo el mercado con las expectativas de beneficios más bajas, lastrado por una escasa exposición al sector tecnológico y por la incertidumbre política, que sigue pesando sobre la inversión y el gasto. 

Renta fija: preferencia por los bonos del Estado frente al crédito

Al comparar crédito y bonos del Estado, preferimos el carry que ofrece la deuda pública de mayor calidad. Las primas por plazo siguen siendo atractivas, y unas curvas de tipos más pronunciadas permiten generar rentabilidad adicional a medida que los bonos «descienden» a lo largo de la curva. 

En los mercados de deuda pública se observa, además, una marcada divergencia, ya que los ciclos están hoy menos sincronizados con el de Estados Unidos. En lo que va de 2025, el rendimiento del bono estadounidense a diez años ha aumentado en torno a 40 puntos básicos, mientras que en otras economías desarrolladas los rendimientos han descendido entre 5 y 90 puntos básicos, un cambio de dirección y de magnitud poco habitual en la última década. Esta divergencia se refleja también en las expectativas sobre política monetaria: el mercado anticipa recortes de tipos por parte de la Reserva Federal en 2026, mientras que prevé subidas en otros bancos centrales de economías desarrolladas. Este entorno resulta particularmente favorable para estrategias de valor relativo, lo que se refleja en nuestra sobreponderación de los tipos del Reino Unido y en la infraponderación de los tipos de la zona euro y Japón.

Tras haber mantenido una sobreponderación en crédito en distintos segmentos a lo largo de 2025, el perfil de rentabilidad del mercado se ha equilibrado y hemos optado por una posición neutral. Aunque el contexto general sigue siendo favorable para los activos de riesgo, los diferenciales se sitúan en niveles muy ajustados, lo que limita el potencial alcista más allá del carry. Si bien creemos que el sector tecnológico aún cuenta con margen para aumentar el apalancamiento —como señalamos en el apartado de renta variable—, seguimos de cerca la financiación del gasto de capital en IA en los mercados de crédito por el riesgo de que lastre el balance de algunas compañías. 

Materias primas: qué cabe esperar del petróleo y el oro

Mantenemos una infraponderación en petróleo. Aunque confiamos en que la demanda se mantenga sólida gracias, entre otros factores, a la acumulación sostenida de reservas por parte de China, esperamos que la oferta supere a la demanda a partir del primer trimestre de 2026, a medida que la OPEP+ ajuste sus recortes de producción. Entre los principales riesgos para este posicionamiento destacan una posible intervención militar en Venezuela, que supondría un riesgo a la baja para la oferta a corto plazo, y un eventual alto el fuego en Ucrania, que podría derivar en el levantamiento de las sanciones a Rusia y un aumento de la oferta disponible. 

En cuanto al oro, mantenemos una posición neutral. Los factores que impulsan la demanda financiera siguen siendo sólidos, como las compras de los bancos centrales y la demanda relacionada con los activos digitales (stablecoins). Las posiciones especulativas en los mercados de futuros han vuelto a niveles elevados y los flujos hacia productos cotizados han sido favorables. Además, continúan presentes factores estructurales de apoyo, como el deterioro de las finanzas públicas y las dudas sobre la independencia de los bancos centrales. No obstante, las valoraciones alcanzan niveles extremos, los más altos desde 1980 en relación con el patrimonio financiero, lo que aconseja mantener cautela en el corto plazo.

Implicaciones para la inversión

Mantener una visión positiva sobre la renta variable. El contexto de beneficios y políticas sigue siendo favorable para la renta variable. No obstante, con valoraciones tan elevadas, los mercados tendrán que enfrentarse a retos como la evolución de la inteligencia artificial, el incremento del gasto público y las crecientes tensiones entre las grandes potencias. En este entorno, la volatilidad podría generar oportunidades puntuales para incrementar el riesgo. Además, una mayor amplitud en el crecimiento de los beneficios refuerza el argumento a favor de diversificar entre regiones, sectores y capitalizaciones bursátiles.

Considerar los bonos del Estado globales como una fuente de carry atractivo y de valor relativo. La combinación de diferenciales crediticios históricamente estrechos y rendimientos atractivos en ciertos segmentos del mercado de deuda pública inclina nuestra balanza hacia una duración ligeramente larga, con especial atención a la atractiva prima por plazo que ofrecen los bonos del Reino Unido. 

Valorar la reducción de exposición al crédito. Los diferenciales, en niveles históricamente ajustados, junto con los riesgos derivados del deterioro de los balances y del aumento de oferta ligado al gasto de capital en inteligencia artificial, justifican mantener un posicionamiento neutral. Dado que buena parte de la rentabilidad total obtenida en 2025 se produjo tras la ampliación de los diferenciales, podría ser prudente esperar a niveles más atractivos antes de volver a aumentar la exposición.