Risolvere il dilemma del credito

Gli investitori del credito si trovano di fronte a un dilemma. Da un lato, il contesto creditizio rimane interessante grazie alle spinte fiscali, alla politica accomodante delle banche centrali e alla forte domanda per questa classe di attività. Un'impennata degli investimenti nell'intelligenza artificiale potrebbe sostenere una crescita economica continua, mentre un'inflazione persistente potrebbe limitare la capacità dei policymaker di tagliare ulteriormente i tassi, mantenendo i rendimenti relativamente alti nel 2026.

D'altro canto, le valutazioni nella maggior parte dei settori sono ora elevate e la volatilità è notevolmente bassa. Il credito resta vulnerabile a potenziali riprezzamenti. E sebbene gli investitori continuino a essere lautamente ricompensati per aver detenuto titoli di credito, le opportunità facili sono state in gran parte sfruttate. l ciclo del beta si è ormai esaurito. 

Ci aspettiamo che il 2026 sia un altro anno di rendimenti totali complessivamente positivi, ma il dilemma è reale. Ottimizzare l'esposizione alla classe di attività in un contesto di cambiamenti potenzialmente importanti richiederà, a nostro avviso, maggiore selettività e disciplina. Nelle sezioni che seguono, delineeremo le forze chiave che danno forma a un insieme di opportunità in rapida evoluzione e condivideremo il nostro approccio al posizionamento del portafoglio per l'anno a venire.

Tenere d'occhio il comportamento aziendale

Con il progredire del ciclo, le sfumature del comportamento aziendale e della disciplina di bilancio diventano ancora più importanti. Bilanci solidi e facile accesso al capitale potrebbero sempre più indurre i team dirigenziali ad adottare tecniche di allocazione del capitale più aggressive, sia tramite fusioni e acquisizioni, riacquisti o un maggiore indebitamento, stimolando a sua volta una maggiore emissione di obbligazioni man mano che le aziende cercano di finanziare le transazioni.

Stiamo monitorando attentamente il potenziale di una gestione più aggressiva del bilancio, in particolare tra gli emittenti di qualità più elevata. Con valutazioni ristrette, siamo disposti a ridurre l'esposizione a questi emittenti, con l'obiettivo di incrementarla in momenti di ingresso più interessanti. 

La crescente dispersione tra settori e regioni sottolinea inoltre l'importanza della selezione dei titoli in questo contesto. Riteniamo che una ricerca approfondita e fondamentale e un approccio disciplinato saranno essenziali per proteggere il capitale e catturare il valore relativo man mano che il ciclo evolve. 

Affrontare un panorama creditizio in continua evoluzione

L'aumento della spesa in conto capitale guidata dall'intelligenza artificiale non sta solo trasformando l'economia reale, ma sta anche rimodellando il panorama del credito globale. Stiamo assistendo a un significativo approfondimento dei mercati del credito, con nuovi emittenti e strutture di finanziamento innovative. La composizione dell'universo si sta evolvendo rapidamente, poiché il credito pubblico e privato si fa sempre più carico dell'onere di finanziare investimenti infrastrutturali e tecnologici su larga scala. Questa tendenza sta rendendo meno netti i confini tra finanza aziendale e finanza di progetto, introducendo nuove complessità nell'analisi del credito. 

Questi sviluppi comportano senza dubbio nuovi rischi, come la mancanza di chiarezza sulla durabilità degli investimenti legati all'intelligenza artificiale e le numerose sfide associate alle nuove strutture di accordi. Tuttavia, essi creano anche un insieme di opportunità più ampio e ricco per gli investitori attivi e orientati alla ricerca, che possiedono le competenze trasversali alle classi di investimento per decifrare questa crescente complessità obbligazionaria e identificare quali progetti ed emittenti sono in grado di fornire flussi di cassa sostenibili e quali potrebbero avere difficoltà con l'evolversi del ciclo.

Finora i mercati investment grade (IG) hanno rappresentato una fonte fondamentale di finanziamento, mentre le obbligazioni convertibili globali e il credito privato sono stati gli altri due canali principali. Al contrario, l'emissione di titoli AI nel mercato high-yield statunitense si attesta solo sul 2% circa e al momento siamo cauti nei confronti di molti di questi emittenti, poiché riteniamo che il rapido accumulo di capacità potrebbe portare a un eccesso di offerta, declassamenti e, potenzialmente, inadempienze. Sia per gli investitori investment-grade che per quelli high-yield, una simile ondata di angeli caduti potrebbe in ultima analisi rappresentare un'opportunità di generazione di alfa attraverso un'attenta selezione dei titoli.

Posizionamento per cambiamenti e dispersione a livello macro

L'interazione tra i cicli economici e quelli del credito definirà l'anno a venire. Sebbene non si possa ancora parlare di una svolta nel ciclo del credito, i percorsi divergenti delle politiche monetarie, le preoccupazioni sulla sostenibilità fiscale e una rinnovata attenzione agli standard di prestito potrebbero tutti innescare sacche di volatilità e riprezzamento nei mercati del credito pubblico. Le banche centrali potrebbero rivelarsi una fonte chiave di volatilità. Come evidenzia il Grafico 1, il numero di tagli dei tassi a livello globale è già stato eccezionalmente elevato e, se i responsabili politici dovessero ridurre ulteriormente i tassi nonostante l'inflazione persistente e la forte crescita nominale, potremmo assistere a una brusca rivalutazione del mercato, poiché gli investitori richiederebbero premi di rischio più elevati.

Grafico 1

Considerati questi rischi per il ciclo economico, riconosciamo che alcune aree del mercato del credito offrono una compensazione limitata. Ad esempio, continuiamo a osservare una mancanza di dispersione nei prezzi degli emittenti ciclici rispetto a quelli non ciclici. Con una riduzione minima o nulla dello spread, abbiamo spostato i portafogli verso aree del mercato in cui nutriamo maggiori convinzioni. All'interno dei portafogli IG, continuiamo a privilegiare settori ed emittenti con fondamentali resilienti e catalizzatori positivi identificabili, come REIT europei (Società di Investimento Immobiliare Quotate), utility selezionate e le grandi banche definite "centri finanziari". All'interno dei portafogli ad alto rendimento, manteniamo un atteggiamento positivo nei confronti degli emittenti con forti barriere competitive all'ingresso, in settori e paesi in cui non vediamo un rischio maggiore di insolvenza, come le aziende di imballaggio e i fornitori di servizi software. 

Per gli investitori, la vigilanza sarà fondamentale, non solo nel monitorare il contesto macroeconomico dall'alto verso il basso, ma anche nel comprendere come queste forze si influenzino sui fondamentali del credito e sulle condizioni finanziarie. La flessibilità e la prontezza ad adeguare rapidamente le esposizioni saranno essenziali per individuare i periodi di dislocazione e cogliere le opportunità emergenti.

Mettere in pratica le intuizioni:

• Per gli investitori investment-grade, l'attuale contesto offre un mix interessante di solidi fondamentali societari, solido supporto tecnico e rendimenti ancora elevati. Stiamo individuando le opportunità più interessanti nei settori con bilanci resilienti o catalizzatori positivi che devono ancora riflettersi nei prezzi di mercato, pur mantenendo cautela nelle aree in cui le valutazioni sono elevate o in cui intravediamo il potenziale per un'allocazione più aggressiva del capitale. Riteniamo che il ciclo del credito rimanga robusto, ma prevediamo una certa volatilità degli spread e una dispersione settoriale e dei titoli che i gestori attivi potranno sfruttare. 
• Per gli investitori high yield, la combinazione di rendimenti interessanti e di un profilo di durata strutturalmente breve rende le obbligazioni ad alto rendimento particolarmente interessanti per chi cerca di gestire il rischio di tasso d'interesse o di ridurre l'esposizione azionaria. All'interno di questa classe di attività, i titoli ad alto rendimento europei sono ancora scambiati a sconto rispetto a quelli statunitensi. Inoltre, la qualità del mercato europeo ad alto rendimento è migliorata dopo la crisi del debito e i fondamentali restano solidi. Ci aspettiamo che i default rimangano vicini alle medie storiche, poiché gran parte dei prestiti più rischiosi si è spostata verso i mercati del private credit e dei leveraged loan. Ciò crea uno scenario di rendimento favorevole per i titoli high yield europei rispetto ad altre regioni, in particolare se abbinato a un contesto macroeconomico accomodante.
• Per chi ha maggiore flessibilità, vediamo valore negli approcci flessibili o multisettoriali. Gli investitori in grado di analizzare l'intero spettro di opportunità a reddito fisso e di adeguare rapidamente e dinamicamente le esposizioni potrebbero essere ben posizionati per cogliere le dislocazioni non appena si verificano. In un contesto in cui i cambiamenti di regime e i cambiamenti strutturali creano sia rischi che opportunità, un approccio dinamico può aiutare a sbloccare fonti di rendimento differenziate e a garantire una maggiore resilienza contro shock inattesi.