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Italia (Italy), Consulenti finanziari
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Punti salienti
- Il quadro di partenza per il 2026 appare positivo, anche sul fronte delle politiche monetarie e fiscali, e continuiamo a privilegiare le azioni globali rispetto alle obbligazioni. Nonostante valutazioni elevate, gli utili hanno continuato a sorprendere positivamente, soprattutto negli Stati Uniti, e ci attendiamo che questa dinamica prosegua.
- Tra i mercati azionari, preferiamo il Giappone, seguito dagli Stati Uniti. All'interno del mercato statunitense, nel 2026 ci aspettiamo finalmente un ampliamento della crescita oltre il settore tecnologico, con una partecipazione più diffusa del resto del mercato. A nostro avviso Europa e mercati emergenti sono meno interessanti, a causa dei lenti progressi nelle riforme strutturali e di una crescita degli utili più contenuta in Europa, oltre alla mancanza di redditività in Cina.
- Nell'obbligazionario, preferiamo i titoli di Stato al credito, alla luce di spread compressi, curve dei rendimenti governativi più ripide e della possibilità di un aumento significativo dell’offerta di credito, in particolare dal settore tecnologico. La nostra posizione sui titoli di Stato potrebbe inoltre offrire una certa protezione in caso di un’ondata di vendite sull’azionario. Riteniamo che l’elevato premio a termine sui titoli obbligazionari del Regno Unito sia particolarmente interessante.
- Per le materie prime, l’unica posizione attiva è una sottoponderazione sul petrolio, dove prevediamo che l’offerta superi la domanda. Siamo orientati ad aumentare l’esposizione all’oro in caso di correzioni di mercato, considerati i molteplici ruoli che può svolgere come copertura contro il rischio geopolitico, la stagflazione e le preoccupazioni legate al dollaro statunitense.
- Tra i rischi al ribasso rientra un possibile aumento dei tassi di interesse globali, alimentato da timori inflazionistici, che potrebbe tradursi in aspettative di politiche monetarie più restrittive e penalizzare l’appetito per il rischio. Anche un ridimensionamento delle aspettative sull’IA e le crescenti preoccupazioni fiscali potrebbero mettere sotto pressione i mercati azionari. Tra i rischi al rialzo rientrano invece un balzo della produttività negli Stati Uniti, capace di aumentare il potenziale di crescita senza alimentare l’inflazione, e riforme strutturali significative in Europa e in Cina.
Panoramica
In un risultato che non si vedeva dal 2019, nel 2025 azioni globali, obbligazioni e materie prime hanno tutte registrato rendimenti positivi, sostenuti dall’attenuarsi delle preoccupazioni sui dazi, dall’allentamento delle politiche delle banche centrali, dalla crescita trainata dall’IA e dal contributo determinante dell’oro. La domanda ora è se questo contesto favorevole possa proseguire anche nel 2026, nonostante le incertezze legate alle valutazioni, al rischio di una bolla sull’IA, alle relazioni tra Stati Uniti e Cina e ad altri fattori di rischio. Riteniamo che quattro elementi possano, nel complesso, sostenere risultati positivi, pur con possibili fasi di maggiore volatilità lungo il percorso.
- Crescita degli utili: il quadro dell’IA è reso più complesso dall’aumento della concorrenza e da livelli di spesa molto elevati. Tuttavia, ci aspettiamo che la forza degli utili si estenda oltre il comparto tecnologico a maggiore capitalizzazione e si manifesti in modo più diffuso tra regioni, settori e capitalizzazioni. La capacità delle imprese di mantenere, e in alcuni casi ampliare, i margini nonostante i dazi rafforza la nostra convinzione che il miglioramento degli utili possa tradursi in rendimenti azionari positivi.
- Stimolo fiscale globale: in tutte le regioni dei mercati sviluppati sono in arrivo misure di stimolo fiscale a sostegno della crescita nominale, della fiducia dei consumatori e degli investimenti delle imprese (Grafico 1), anche se l’aumento del debito pubblico rappresenta una minaccia di più lungo periodo.
- Tassi di interesse globali: il raffreddamento del mercato del lavoro statunitense alimenta le aspettative di un allentamento della politica della Fed e sostiene la nostra preferenza per una duration più lunga. Tuttavia, un’inflazione persistente negli Stati Uniti e altrove potrebbe modificare drasticamente lo scenario. Una politica monetaria più restrittiva in Giappone potrebbe rappresentare il primo segnale in questa direzione.
- Contesto politico: elettori e mercati potrebbero manifestare insoddisfazione per l’inflazione e per l’orientamento delle politiche economiche. Svolte populiste in occasione delle elezioni negli Stati Uniti, in Europa o in America Latina potrebbero alimentare la volatilità.
Grafico 1
Questi temi ci portano ad adottare una visione costruttiva sull’azionario, seppur con una sovraponderazione solo marginale rispetto alle altre asset class. All’interno dell’azionario, il mercato che preferiamo maggiormente è il Giappone, sostenuto da una solida crescita del PIL nominale e da utili in miglioramento. Apprezziamo anche le azioni statunitensi e ci aspettiamo un ampliamento della crescita degli utili, favorito dallo stimolo fiscale e da una certa accelerazione ciclica nei settori industriali più tradizionali. Siamo invece meno positivi su area euro, Regno Unito e mercati emergenti, che nel 2025 hanno beneficiato di un’espansione dei multipli ma hanno registrato una crescita degli utili deludente.
Nell'obbligazionario, curve dei rendimenti governativi più ripide, spread creditizi compressi e le preoccupazioni legate all’offerta di debito connessa all’IA ci portano a preferire i titoli di Stato rispetto al credito. La divergenza nella valutazione delle obbligazioni rispetto ai fondamentali e all’orientamento delle politiche si riflette in una preferenza regionale per il Regno Unito rispetto all’area euro e al Giappone.
Nelle materie prime, manteniamo una sottoponderazione sul petrolio, in un contesto in cui prevediamo che l’offerta superi la domanda, e una posizione neutrale sull’oro, in attesa di opportunità per aumentare l’esposizione a livelli di prezzo meno estremi.
Azioni: impostazione costruttiva, ma con cautela
Manteniamo una sovraponderazione moderata sulle azioni globali, alla luce di un contesto favorevole sul fronte delle politiche monetarie e fiscali e di prospettive solide per la crescita degli utili (Grafico 2). Dopo un anno in cui la maggior parte dei mercati, ad eccezione degli Stati Uniti, ha generato rendimenti più attraverso l’espansione delle valutazioni che grazie alla crescita degli utili, ci aspettiamo che tutte le principali regioni registrino una crescita degli utili compresa tra il 6% e l’11% nei prossimi 12 mesi. Uno dei fattori più rilevanti e sorprendenti alla base della crescita degli utili è la tenuta dei margini. Nonostante incertezze come i dazi, le società a maggiore capitalizzazione sono riuscite ad ampliare i margini, a dimostrazione della loro agilità e dei guadagni di efficienza derivanti dall’innovazione, inclusa l’IA.
Grafico 2
Il livello contenuto della nostra sovraponderazione sull’azionario riflette in parte una certa cautela legata a premi per il rischio azionario compressi, che incorporano uno scenario economico sbilanciato verso esiti ottimistici. Alla luce dei rischi connessi all’IA, delle impennate guidate dal momentum e delle valutazioni, ci aspettiamo fasi di mercato a tratti irregolari e volatili.
Riteniamo che le azioni giapponesi sovraperformeranno le altre regioni nei prossimi 12 mesi. La solida crescita nominale rappresenta un fattore di supporto e, nonostante i probabili rialzi dei tassi da parte della Bank of Japan, le condizioni monetarie restano accomodanti e i rendimenti reali profondamente negativi. Lo stimolo fiscale è inoltre destinato a diventare ancora più favorevole, sostenendo i settori domestici.
Ci aspettiamo anche una sovraperformance delle azioni statunitensi, non solo trainata dalle mega-cap e dall’IA, ma anche grazie a un ampliamento della ripresa degli utili per azione (EPS). Persino le società a bassa capitalizzazione stanno registrando revisioni positive degli utili, ponendo fine a un ciclo pluriennale di revisioni al ribasso. Stiamo monitorando attentamente eventuali segnali che indichino una crescita dell’IA eccessivamente dipendente dalla leva finanziaria, ma i fondamentali restano solidi sul fronte della spesa, inclusa la domanda e l’offerta legate all’IA, e riteniamo che margini elevati di free cash flow rappresentino un valido cuscinetto di protezione.
Guardando alle principali componenti degli indici dei mercati emergenti, manteniamo una visione costruttiva su Corea e Taiwan, mentre riteniamo India e Cina più sotto pressione. Il contesto globale, caratterizzato da tassi statunitensi più bassi e da un dollaro più debole, è di supporto, ma la nostra limitata convinzione su Cina e India rende difficile adottare una posizione più costruttiva sull’asset class nel suo complesso. In Cina, l’attuale orientamento di politica economica punta a ridurre le dinamiche di crescita inefficiente, favorendo un riequilibrio verso l’efficienza e la redditività, piuttosto che verso l’espansione dei volumi produttivi; tuttavia, questo processo richiederà tempo e, nel frattempo, il mercato ha registrato un rialzo trainato dal sentiment e dalla liquidità, con scarso supporto da parte degli utili o di una ripresa macroeconomica.
Manteniamo una sottoponderazione moderata su Europa ex Regno Unito e Regno Unito. Il quadro macroeconomico dell’area euro è in miglioramento, ma resta frenato dalla mancanza di progressi chiari sulle riforme strutturali e dalla concorrenza diretta della Cina su importanti bacini di profittabilità in settori come l’automotive e le tecnologie pulite. L’incertezza fiscale in Francia e in altri Paesi, insieme alla possibilità di nuove elezioni, contribuisce ulteriormente a offuscare le prospettive. Ci aspettiamo una crescita degli utili a una cifra medio-alta, sebbene la regione abbia storicamente deluso rispetto alle stime di consenso. Il Regno Unito resta il mercato per il quale nutriamo le aspettative di utili più basse, penalizzato da una scarsa esposizione al settore tecnologico e dall’incertezza sulle politiche economiche, che sta incidendo negativamente su investimenti e spesa.
Obbligazionario: preferenza per i titoli di Stato rispetto al credito
Nel confronto tra credito e titoli di Stato, privilegiamo il carry offerto dai titoli di Stato di qualità più elevata. I premi a termine sono interessanti e curve dei rendimenti più ripide consentono di generare rendimento attraverso il rolling down della curva.
La divergenza è il tema dominante nei mercati dei titoli di Stato, dove i cicli risultano meno allineati a quello statunitense. In effetti, nel 2025 i rendimenti dei Treasury statunitensi a 10 anni sono scesi di circa 40 pb da inizio anno, mentre i rendimenti delle altre regioni dei mercati sviluppati sono aumentati tra 5 e 90 pb, una divergenza per direzione e ampiezza altamente insolita rispetto agli ultimi dieci anni. Un ulteriore segnale di questa divergenza emerge dalle aspettative sulle politiche delle banche centrali: il mercato prezza tagli dei tassi da parte della Fed nel 2026, a fronte di rialzi dei tassi da parte di altre banche centrali dei mercati sviluppati. Questo contesto è particolarmente favorevole a opportunità di valore relativo, che si riflettono nella nostra sovraponderazione sui tassi del Regno Unito e nella sottoponderazione sui tassi dell’area euro e del Giappone.
Dopo essere stati sovraponderati sul credito in diversi segmenti nel corso del 2025, riteniamo che il profilo di rendimento complessivo del mercato sia ora più equilibrato e abbiamo quindi adottato una posizione neutrale. Lo scenario di fondo resta favorevole per gli asset rischiosi, ma gli spread sono estremamente compressi, lasciando un potenziale di rialzo limitato oltre al carry. Infine, pur ritenendo che il settore tecnologico nel suo complesso disponga ancora di margine per aumentare la leva, come evidenziato nella sezione sull’azionario, stiamo monitorando attentamente la crescente attività di finanziamento degli investimenti in conto capitale legati all’IA nei mercati del credito, con il rischio che alcune società tecnologiche consentano un deterioramento delle proprie strutture di bilancio.
Materie prime: prospettive per petrolio e oro
Manteniamo una sottoponderazione sul petrolio. Pur ritenendo che la domanda rimarrà ben sostenuta, anche grazie al proseguimento delle attività di accumulo di scorte da parte della Cina, ci aspettiamo che l’offerta superi la domanda a partire dal primo trimestre e per tutto il 2026, man mano che l’OPEC+ ridurrà gradualmente i tagli alla produzione. Tra i rischi per il nostro scenario rientrano eventuali azioni militari in Venezuela, che comporterebbero un rischio al ribasso per l’offerta nel breve periodo, e un cessate il fuoco in Ucraina che porti alla revoca delle sanzioni sulla Russia, con un conseguente rischio al rialzo per l’offerta.
Continuiamo a mantenere una posizione neutrale sull’oro. I fattori di domanda di natura finanziaria restano solidi, inclusi gli acquisti da parte delle banche centrali e la domanda legata agli asset digitali, in particolare alle stablecoin. Il posizionamento speculativo sui futures è tornato su livelli elevati, mentre i flussi verso i prodotti quotati (ETP) si sono dimostrati di supporto. Permangono inoltre solidi fattori strutturali favorevoli, tra cui il deterioramento dei conti pubblici e le preoccupazioni sull’indipendenza delle banche centrali. Tuttavia, le valutazioni risultano estreme, attestandosi ai livelli più elevati dal 1980 in rapporto alla ricchezza finanziaria.
Implicazioni di investimento
Mantenere una visione positiva sull’azionario – Il contesto degli utili e delle politiche economiche resta favorevole per le azioni. Tuttavia, a fronte di valutazioni elevate, i mercati dovranno confrontarsi con interrogativi legati all’IA, alla generosità delle politiche fiscali e alla competizione tra grandi potenze. Riteniamo che la volatilità possa creare opportunità per aumentare l’esposizione al rischio. Inoltre, un ampliamento della crescita degli utili rafforza la tesi a favore di una maggiore diversificazione tra regioni, settori e dimensioni di capitalizzazione.
Considerare i titoli di Stato globali come leva su carry interessante e divergenze regionali – La combinazione di spread creditizi compressi e rendimenti interessanti in alcune aree del mercato dei titoli di Stato ci orienta verso una posizione con duration lievemente più lunga, concentrandoci in particolare sull’attraente premio a termine nel Regno Unito.
Valutare la presa di profitto sul credito – Riteniamo che spread storicamente molto compressi e le preoccupazioni legate all’erosione dei bilanci e all’aumento dell’offerta di debito indotta dagli investimenti in conto capitale legati all’IA giustifichino una riduzione dell’esposizione verso una posizione neutrale. Poiché gran parte del rendimento totale nel 2025 è stata realizzata dopo l’ampliamento degli spread, attendere livelli più interessanti prima di incrementare nuovamente l’esposizione potrebbe rivelarsi una scelta prudente.
Le nostre esperte
- Head of Multi Asset Strategy - EMEA
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