Trovare un valore duraturo in mezzo a correnti mutevoli

Ci aspettavamo che nel 2025 i rendimenti obbligazionari sarebbero rimasti più alti per un periodo più lungo, che le banche centrali avrebbero cercato di tagliare i tassi di interesse e che i governi avrebbero perseguito politiche fiscali sempre più attive. Mentre questi temi si manifestavano, abbiamo anche assistito a una notevole stabilità nei mercati obbligazionari. Ad eccezione del breve periodo di forte stress del mercato seguito all'annuncio dei dazi del presidente degli Stati Uniti Donald Trump per il "Giorno della Liberazione", gli investitori obbligazionari sono stati, fino ad oggi, relativamente ottimisti. Gli indicatori di volatilità obbligazionaria sono scesi leggermente e hanno raggiunto livelli mai visti da poco prima che lo shock inflazionistico sconvolgesse i mercati nel 2022. Gli spread creditizi si sono ridotti a livelli ristretti a 15 anni e i rendimenti dei titoli di Stato globali sono rimasti notevolmente entro intervalli variabili, nonostante la crescente divergenza tra i paesi. Dove andremo da qui e quali sono gli sviluppi chiave da tenere d'occhio mentre ci avviciniamo al 2026?

L'indipendenza della banca centrale messa in discussione

Negli ultimi anni, gli investitori hanno capito che le banche centrali sono molto più attente a proteggersi da potenziali shock economici piuttosto che a puntare all'inflazione nel lungo o anche nel breve termine. Questa attenzione volta a evitare difficoltà economiche diventa particolarmente rilevante in un contesto in cui la politica fiscale continua a essere espansiva e l'inflazione rimane ben al di sopra degli obiettivi delle banche centrali nella maggior parte delle economie sviluppate, uno scenario che mette in conflitto la politica monetaria e quella fiscale. È probabile che questa disconnessione politica venga esacerbata dal fatto che i governi preferiscono, o addirittura esercitano pressioni, sulle banche centrali affinché prendano decisioni che supportino i loro deficit di bilancio espansivi.

Nessuna banca centrale è più propensa a vedere la propria indipendenza messa in discussione, implicitamente o esplicitamente, della Federal Reserve (Fed) statunitense. Il presidente della Fed in carica al termine del mandato di Jerome Powell, previsto per maggio 2026, nonché la composizione del Federal Open Market Committee (FOMC), che fissa i tassi, forniranno ai mercati un orientamento sulla misura in cui la politica monetaria potrà consentire decisioni di politica fiscale. Alla fine, questa potenziale riduzione dell'indipendenza rischia di consolidare l'inflazione e di erodere la cooperazione tra i decisori politici a livello globale.

Rischi al rialzo, ma i rendimenti restano interessanti

Il nostro scenario di base prevede un aumento dei rendimenti globali nel corso del 2026, poiché le politiche fiscali espansive e le economie resilienti dovrebbero comportare premi di rischio più elevati nei mercati obbligazionari, nonostante un certo indebolimento dei mercati del lavoro. L'aumento della produttività potrebbe compensare in parte questa pressione al rialzo, ma ovviamente sussiste una notevole incertezza temporale, in particolare in relazione alla capacità dell'intelligenza artificiale di neutralizzare l'impatto negativo delle crescenti restrizioni commerciali e del deterioramento demografico. Se i bilanci delle imprese e dei consumatori rimangono resilienti, riteniamo che ci siano poche possibilità di una recessione su larga scala, a meno di un grave shock esogeno. Al contrario, il ciclo economico sarà sostenuto da ingenti investimenti e stimoli fiscali. Mentre il mondo si adatta a catene di approvvigionamento meno efficienti e a una persistente incertezza delle politiche commerciali, i governi stanno segnalando che continueranno a proteggere i consumatori dagli shock esterni, il che implica un'ulteriore emissione record di obbligazioni. 

Nonostante i rischi al rialzo per i rendimenti, poiché gli investitori iniziano a reagire a un debito costantemente più elevato, in particolare nella parte più lunga della curva, riteniamo che il potenziale di rendimento totale dei tassi rimanga molto interessante. Come illustrato nel Grafico 1, i rendimenti dei titoli di Stato restano significativamente al di sopra dei livelli osservati tra la crisi finanziaria globale e il 2022.

Grafico 1

Quando il debito diventa insostenibile?

La partita è finita, o certamente diventa più difficile, per i paesi che perdono la fiducia dei mercati. I responsabili politici delle principali economie hanno fatto sempre più ricorso agli stimoli fiscali, realizzando l'allentamento fiscale più significativo dal 2010, se escludiamo le misure straordinarie legate alla pandemia di COVID. La conclusione principale è che una minore integrazione economica e una politica fiscale più attiva non solo eserciteranno una pressione strutturale al rialzo sui rendimenti obbligazionari a lungo termine, ma porteranno anche a cicli più compressi e più volatili. Ci aspettiamo che il tema della divergenza tra paesi e regioni diventi ancora più marcato nel 2026.

Stati Uniti
L'agenda della politica commerciale dell'amministrazione Trump continuerà probabilmente a rappresentare una fonte considerevole di incertezza per gli investitori globali, soprattutto con l'avvicinarsi delle elezioni di medio termine che si terranno più avanti nel corso dell'anno. La parte anteriore della curva statunitense rifletterà probabilmente una politica accomodante in corso, poiché la Fed sarà sottoposta a rinnovate pressioni per continuare il suo ciclo di tagli dei tassi, nonostante l'ulteriore espansione fiscale attraverso il One Big Beautiful Bill Act. Sebbene la domanda di lavoro si sia chiaramente attenuata, la politica di immigrazione dell'amministrazione ha ridotto l'offerta, il che ci porta a pensare che il mercato del lavoro sia più debole, ma che probabilmente reggerà nel 2026. Notiamo segnali d'allarme in alcune aree dei mercati del credito ma, in assenza di uno shock esogeno importante, non prevediamo una recessione, il che significa che le pressioni inflazionistiche rimarranno elevate, soprattutto se non si concretizzeranno guadagni di produttività. In questo scenario, i rendimenti potrebbero aumentare, in particolare nella parte finale della curva.

Europa
Ci aspettiamo una differenziazione continua tra i vari Paesi. La persistente turbolenza politica in Francia non solo è costata al Paese il rating AA, ma lo ha anche reso vulnerabile alle preoccupazioni degli investitori globali in merito alla sostenibilità fiscale e alla frammentazione politica. Senza un consolidamento fiscale credibile o un'impennata nella crescita della produttività, i paesi che combinano elevati livelli di debito, deficit ingenti e costi di interesse elevati rispetto alla crescita tendenziale con una forte dipendenza dai finanziamenti esteri sono sempre più esposti a una perdita improvvisa di fiducia del mercato. Ciò probabilmente determinerà un aumento dei premi a termine e dei rendimenti nominali. Ciò si traduce anche in un irripidimento della curva e in un ampliamento degli spread rispetto ai paesi ritenuti fiscalmente responsabili. Tra i principali beneficiari della crescente enfasi sulla correttezza fiscale ci sono i Paesi Bassi, che stanno emergendo come un nuovo punto di riferimento privo di rischi per l'area dell'euro, mentre la Germania si sposta verso una politica fiscale più espansiva. Anche la Grecia, la Spagna e il Portogallo, un tempo colpiti dalla crisi, stanno beneficiando di una maggiore fiducia degli investitori nei loro percorsi fiscali.

Regno Unito
Il Regno Unito è da tempo considerato un indicatore della tolleranza degli investitori globali nei confronti dei paesi con elevati livelli di debito e un percorso poco chiaro verso il consolidamento del debito. Deve inoltre affrontare una sfida particolare rappresentata dall'inflazione persistente, con un'ampia distribuzione di possibili esiti, tra cui una rinnovata crescita economica da un lato e il rischio estremo di stagflazione dall'altro. A meno che l'inflazione non venga ridotta da politiche più restrittive sul fronte della domanda o dell'offerta, prevediamo che i tassi del Regno Unito rimarranno costantemente più alti di quelli delle controparti europee.

Giappone
Sebbene le dinamiche dell'inflazione interna e la forte crescita nominale dovrebbero implicare che la Banca del Giappone abbia il via libera per continuare ad aumentare i tassi di interesse ufficiali, è probabile che questa decisione rimanga in sospeso finché non avrà maggiore visibilità sulla politica fiscale. La nostra visione strutturale prevede rendimenti iniziali più elevati e un rafforzamento dello yen giapponese, ma questo tema si concretizzerà solo se l'incertezza si dissolverà.

Le forme mutevoli delle curve dei rendimenti

Dai minimi del 2023, i premi a termine sono aumentati in diversi mercati, poiché le curve dei rendimenti si sono normalizzate e gli investitori richiedono maggiori compensi per detenere obbligazioni a più lunga scadenza, come illustrato nel Grafico 2.

Grafico 2

I periodi di elevata volatilità, seppur difficili, tendono anche a offrire opportunità interessanti per gli investitori attivi, e questa volta non fa eccezione. Poiché i mercati stanno sempre più tenendo conto delle dinamiche di crescita/inflazione locali, intravediamo un potenziale significativo per la generazione di alfa attraverso: 

• Adeguamento tattico della durata del portafoglio e del posizionamento della curva dei rendimenti.
• Sfruttare le differenze di prezzo tra regioni e scadenze.
• Allineare le esposizioni con visioni macroeconomiche differenziate e aspettative sui tassi di interesse ufficiali, poiché i mercati scontano sempre più le dinamiche di crescita/inflazione locali.