Investimento nel mercato secondario: flessibilità nel private equity

Nell'ultimo decennio, le operazioni secondarie nel private equity, ossia il trasferimento di un impegno in un fondo di private equity da un investitore a un altro, sono diventate più diffuse, con potenziali benefici sia per gli investitori sia per i gestori.

Riteniamo che ciò rappresenti un vantaggio per l'ecosistema dei mercati privati per due motivi:

• Le società che investono nei secondari possono contribuire a fornire liquidità agli investitori di fondi dei mercati privati, ossia ai limited partner (LP).
• Possono inoltre fornire capitale ai gestori di fondi dei mercati privati, ossia ai general partner (GP), che mirano a massimizzare il valore degli attivi.

In questo contributo analizziamo queste due funzioni cruciali e approfondiamo i potenziali vantaggi dell'investimento nei secondari, che può risultare utile in diverse classi di attivo, ma particolarmente rilevante nel venture capital e nel growth.

I secondari come soluzione di liquidità in crescita

I secondari possono rappresentare un utile apporto di liquidità nei mercati privati, un ambito altrimenti relativamente illiquido. Infatti, sebbene i fondi privati presentino diversi potenziali vantaggi rispetto agli equivalenti quotati (tra cui un potenziale di rendimento più elevato con minore volatilità¹), per molti il principale svantaggio è rappresentato dall'illiquidità.

I fondi privati chiusi, che costituiscono la maggior parte dell'universo dei fondi privati, non dispongono di un meccanismo di liquidità. A differenza dei mercati quotati, in questo ambito non esiste un mercato organizzato in cui un investitore possa trasferire la propria partecipazione in un fondo a un altro investitore.

Gli LP assumono generalmente impegni in fondi privati con l'intenzione di rimanere investiti per un periodo prolungato. Ciò rappresenta di norma una condizione dell'impegno nel fondo. Tuttavia, vi sono diverse ragioni per cui un LP potrebbe voler uscire anticipatamente — riequilibrio del portafoglio, modifiche normative, pressioni di liquidità. Ciò può creare un problema, poiché qualora un LP desideri cedere la propria partecipazione, deve trovare un LP sostitutivo disposto ad assumere il relativo impegno.

Gli investitori nel mercato secondario possono rappresentare una soluzione. In assenza di un mercato organizzato come quello tipicamente presente per i titoli quotati, tali investitori nel mercato secondario possono negoziare e concludere un'operazione con l'LP che ricerca liquidità, acquistando l'impegno nel fondo privato in cambio di liquidità. Inoltre, nel venture capital, negli ultimi anni si è registrata una scarsità di operazioni di uscita. Ciò ha comportato che i contributi degli LP abbiano superato in misura significativa le distribuzioni agli LP. I secondari potrebbero fornire la liquidità che questo segmento attualmente non offre (Grafico 1).

Grafico 1

Operare nel mercato secondario è uno strumento legittimo e strutturato che le istituzioni possono utilizzare per gestire efficacemente i propri portafogli di investimento. Inoltre, sta guadagnando popolarità. Gli LP hanno mostrato particolare interesse nel generare liquidità dalle proprie partecipazioni nel venture e nel growth, che hanno restituito capitale con lentezza dopo il vivace mercato delle IPO del 2021. I fondi chiusi di private equity (PE) e venture hanno in generale registrato di recente risultati modesti in termini di generazione di liquidità, creando opportunità di acquisto per i secondari e mettendo in evidenza quanto siano differenziati i fondi che hanno continuato a generare DPI nell'attuale contesto. Nell'ultimo decennio, il volume delle operazioni secondarie su partecipazioni di LP in tutte le classi di attivo private è aumentato da 33 miliardi di dollari l'anno nel 2015 a oltre 120 miliardi di dollari l'anno nel 2025^2.

I secondari come fornitori di capitale

I secondari possono risultare utili non solo per gli LP, ma anche per i GP. La struttura tradizionale dei fondi privati può limitare la capacità di un GP di sostenere o reinvestire nelle società già presenti in portafoglio. Ad esempio, i GP spesso individuano ulteriore potenziale di crescita in società detenute da tempo, ma potrebbero non disporre di capitale aggiuntivo da investire oppure gli LP del fondo potrebbero privilegiare la liquidità rispetto a un ulteriore potenziale di creazione di valore.

Come possibile soluzione, gli investitori nel mercato secondario possono collaborare con i GP per creare un nuovo fondo, generalmente denominato continuation vehicle (CV). Il CV acquisisce gli attivi dal fondo originario, l'investitore nel mercato secondario apporta il capitale che il GP non poteva investire e il GP mantiene il proprio ruolo. Ciò consente ai GP di continuare a sostenere le società in portafoglio in cui credono, senza ricorrere all'indebitamento o diluire la propria partecipazione. Al contempo, gli LP originari hanno l'opportunità di ottenere liquidità.

Ciò è particolarmente rilevante alla luce della tendenza delle società a rimanere private più a lungo. Poiché le imprese rinviano le IPO, i GP necessitano spesso di ulteriore capitale privato e di più tempo per sostenere le proprie società, e gli investimenti nel mercato secondario possono potenzialmente fornirli.

Questa struttura offre agli LP del fondo originario la possibilità di ricevere liquidità e concede al GP tempo e capitale aggiuntivi per massimizzare il valore dei propri attivi. Questo tipo di operazione si è rivelato così interessante che il volume annuo delle operazioni nel mercato guidato dai GP è passato da 9 miliardi di dollari nel 2015 a 106 miliardi di dollari nel 2025^3.

Perché investire nei secondari?

È opportuno osservare che questi due utilizzi dei secondari (fornire liquidità agli LP e capitale ai GP tramite i CV) rappresentano due delle situazioni più comuni per questo tipo di investimento. Esistono molte altre modalità con cui i partecipanti al mercato secondario perseguono gli obiettivi di LP e GP. In generale, l'investimento nel mercato secondario è uno strumento flessibile con molteplici applicazioni.

Vi sono pertanto alcuni potenziali vantaggi nell'investire nei secondari:

• Diversificazione e rischio di blind pool limitato – Una singola operazione secondaria include in genere molteplici attivi sottostanti e può offrire esposizione a decine di società. Inoltre, tutti o quasi tutti gli attivi all'interno di un fondo dei mercati privati sono generalmente già stati identificati e oggetto di investimento al momento dell'operazione secondaria⁴. Ciò può ridurre il rischio di blind pool e aumentare la trasparenza.
• Potenziale di restituzione più rapida del capitale – Storicamente, un GP ha generalmente detenuto per più anni gli attivi acquisiti tramite un'operazione sul mercato secondario. Gli attivi si trovano in una fase più avanzata del loro ciclo di creazione di valore e il fondo può essere più vicino alla loro dismissione. Questa durata attesa più breve consente al capitale degli investitori nel mercato secondario di essere restituito più rapidamente rispetto ad altre strategie dei mercati privati.
• Potenziale attenuazione della J-curve – Le operazioni sul mercato secondario avvengono generalmente a un prezzo inferiore rispetto al valore patrimoniale netto dichiarato dal GP⁵, riflettendo uno sconto di liquidità. Ciò consente spesso un rapido apprezzamento del valore della transazione, seguito da un potenziale ulteriore incremento man mano che gli attivi continuano a maturare. Di conseguenza, le J-curve risultano spesso attenuate e potenzialmente persino invertite.
• Accesso all'intero spettro della creazione di valore nei mercati privati – Le società rimangono private più a lungo e, in alcuni casi, accumulano maggiore valore nel tempo. Con strutture secondarie come i CV, gli investitori possono mantenere l'esposizione alle società lungo l'intero ciclo di vita. Ciò offre la possibilità di cogliere una quota maggiore della creazione di valore prima dell'uscita.

È opportuno sottolineare che, sebbene gli investimenti nel mercato secondario possano offrire opportunità interessanti, sussistono rischi, tra cui potenziali conflitti di interesse laddove gli investitori dipendano dai GP affinché agiscano nel loro migliore interesse, in particolare in relazione all'esecuzione e al momento dell'uscita, e gli investitori possano disporre di una trasparenza limitata sulle società sottostanti. La tolleranza al rischio individuale e gli obiettivi di investimento dovrebbero determinare se e in che modo l'investimento nei secondari si inserisca in un portafoglio.

In sintesi: l'utilizzo dei secondari nel private equity è cresciuto e riteniamo che tale tendenza proseguirà, poiché le esigenze di liquidità degli LP e il fabbisogno di capitale dei GP si allineano, creando una potenziale e significativa opportunità di investimento per gli operatori del mercato secondario.

¹MSCI, "Tracking Private Equity: Closing the Performance Gap", 30 settembre 2025. | ²Evercore Private Capital Advisory, “2025 Secondary Market Highlights,” gennaio 2026. | ³Ibid. | ⁴Jeffries, Global Secondary Market Review, Gennaio 2026. | ⁵Ibid.