Dal rischio alla resilienza: il ruolo dell’asset allocation

Le azioni globali hanno continuato la loro marcia al rialzo nel terzo trimestre. Nonostante i dubbi sulla salute fiscale e sull'indipendenza della banca centrale, gli Stati Uniti hanno dominato il quadro globale, con la Federal Reserve (Fed) che ha ripreso a tagliare i tassi e l'intelligenza artificiale che ha generato ricavi e utili da capogiro. Sebbene alcuni possano essere scettici riguardo all'esuberanza del mercato, riteniamo che i fondamentali possano continuare a sostenere il mercato per i prossimi 12 mesi e manteniamo la nostra posizione di sovrappeso sulle azioni globali rispetto alle obbligazioni. 

Il nostro ottimismo non ha vacillato perché continuiamo a vedere buoni utili che generano rendimenti più elevati negli Stati Uniti, in particolare tra i titoli azionari ad altissima capitalizzazione. Detto questo, riteniamo che gli allocatori dovrebbero prendere in considerazione la possibilità di aumentare la qualità del reddito fisso, dal credito di alta qualità ai titoli di stato e dal credito di qualità inferiore a quello di qualità superiore. Riteniamo inoltre che la diversificazione tra crescita e valore sia fondamentale nel settore azionario. 

Per evidenziare alcuni dettagli, continuiamo a privilegiare le azioni giapponesi, date le prospettive di miglioramento degli utili e le politiche favorevoli agli azionisti, mentre abbiamo una visione moderatamente sottopesata sulle azioni europee. Nell'obbligazionario, continuiamo a vedere opportunità per trarre vantaggio dalle differenze regionali nella politica monetaria e nei prezzi di mercato. La nostra visione più convincente per quanto riguarda i titoli di Stato è una posizione moderatamente sovrappesata sul Regno Unito, dove i timori sulla gestione fiscale sono pienamente scontati. Ciò contrasta con l'Europa e gli Stati Uniti, dove i tagli dei tassi potrebbero essere inferiori alle aspettative del mercato. Nei mercati del credito, abbiamo abbassato la nostra valutazione sulle obbligazioni ad alto rendimento a neutrale quando gli spread si sono avvicinati ai minimi storici e abbiamo alzato la nostra valutazione sul debito dei mercati emergenti (ME) a moderatamente sovrappesato. Circa la metà del debito dei mercati emergenti è investment grade e gli spread non sono così compressi. Stiamo monitorando i mercati del credito dopo che sono emerse sacche di debolezza nei finanziamenti ai consumatori statunitensi, ma questi sembrano essere casi isolati piuttosto che segnali di un rischio economico o di credito più ampio.

Azioni: la positività persiste ma le valutazioni fanno riflettere

Continuiamo a mantenere una posizione moderatamente sovrappesata sui titoli azionari globali. Il quadro globale degli utili è solido e il contesto politico è favorevole. Sebbene permangano interrogativi sui dazi statunitensi, gran parte dell'incertezza sembra ormai alle nostre spalle. Continuiamo a considerare positivamente l'IA. Gli ingenti investimenti in corso stanno dando una spinta all'economia nel breve termine e potrebbero determinare guadagni di produttività ancora più significativi nel lungo termine. 

Perché non siamo più positivi di fronte a questi fattori? Le valutazioni sono aumentate, in particolare nei mercati non statunitensi con una crescita degli utili più debole, e l'incertezza rimane elevata su diversi fronti politici negli Stati Uniti e altrove, tra cui le questioni della sostenibilità fiscale e dell'indipendenza della banca centrale.

Abbiamo spostato la nostra view sugli Stati Uniti da moderatamente sottopesata a moderatamente sovrappesata. Sebbene i guadagni siano stati limitati a un gruppo relativamente ristretto di titoli ad altissima capitalizzazione, osserviamo alcuni segnali di una ripresa degli utili in aumento, poiché i tagli dei tassi della Fed sostengono i segmenti small cap e value. Inoltre, una riduzione delle imposte sulle società, maggiori livelli di investimento e la deregolamentazione potrebbero aiutare alcuni dei ritardatari. Sebbene il mercato sia altamente valutato, riteniamo che ciò sia in linea con un elevato rendimento del capitale e che gli utili siano ancora in corso. 

Manteniamo la nostra visione moderatamente sovrappesata sulle azioni giapponesi. Le riforme e le ristrutturazioni della governance aziendale continuano a rappresentare un fattore trainante e i riacquisti azionari hanno raggiunto livelli record. A livello macro, la continua reflazione dovrebbe avere un effetto positivo sulle azioni giapponesi. Nonostante il forte PIL nominale, le condizioni monetarie restano accomodanti, anche in vista di un potenziale aumento dei tassi più avanti nel corso dell'anno. 

Abbiamo abbassato la nostra view su Europa ex Regno Unito e Regno Unito da neutrale a moderatamente sottopesata, soprattutto a causa delle deboli prospettive di guadagno. La mancanza di crescita degli utili indica che i recenti guadagni in Europa, escluso il Regno Unito, sono stati guidati dalle valutazioni, il che significa che la regione non è più economica o poco amata. Da parte sua, il Regno Unito risente dell'assenza di esposizione al settore tecnologico e della sua dipendenza economica e politica interna. 

Manteniamo la nostra posizione neutrale sulle azioni ME. I tassi di interesse statunitensi più bassi, un dollaro più debole e una maggiore propensione al rischio sono tutti fattori che sostengono i mercati emergenti. Tuttavia, gran parte del movimento è stato guidato dal sentiment, con gli utili che non sono migliorati. Anche in Cina, né i fondamentali macroeconomici né quelli relativi agli utili stanno migliorando, anche se l'ottimismo nei confronti dell'IA e dell'innovazione tecnologica sembra in parte giustificato. 

Per quanto riguarda i settori, le nostre preferenze si basano su una serie di fattori, sia di natura reddituale che tecnica o valutativa, piuttosto che su un tema generale. Abbiamo una posizione sovrappesata su comunicazioni, beni di prima necessità e servizi di pubblica utilità; una posizione sottopesata su materiali, sanità e industria; e una posizione neutrale su tecnologia e finanza. 

Titoli di Stato: divergenza e opportunità 

A livello globale, le banche centrali si stanno generalmente muovendo verso tagli dei tassi, ma l'entità, la tempistica e le aspettative del mercato variano notevolmente. Riteniamo che ci siano opportunità per sfruttare queste differenze regionali nell'ambito della nostra analisi sui titoli di Stato. La nostra visione regionale più convinta è quella di sovrappesare moderatamente i titoli di Stato del Regno Unito. Con il governo del Regno Unito alle prese con un deficit fiscale e le nuove regole che impongono il pareggio di bilancio entro il 2029-2030, tutti gli occhi saranno puntati sull'annuncio del bilancio di fine novembre. L'opinione generale è che includerà aumenti delle tasse e tagli alla spesa pari a 30 miliardi di sterline, ovvero lo 0,35% del PIL all'anno, ma riteniamo che il buco fiscale sarà notevolmente più piccolo e che il processo di colmatura sarà distribuito su diversi anni fino al 2028. 

Contrariamente alla nostra visione rialzista sul Regno Unito, siamo ribassisti (moderatamente sottopesati) su Stati Uniti, Europa e Giappone. Riteniamo che il mercato abbia esagerato per quanto riguarda le aspettative di taglio dei tassi da parte della Fed, in un momento in cui l'inflazione è ancora rigida e i rischi di recessione sono bassi. La Banca centrale europea non ha molti altri tagli da fare: ha già effettuato tagli dei tassi pari a 150 punti base nell'ultimo anno, e intravediamo un potenziale di crescita positiva nell'espansione fiscale tedesca. Per quanto riguarda il Giappone, la politica monetaria rimane accomodante, i rischi di inflazione sono al rialzo e la politica fiscale probabilmente si allenterà dopo le elezioni di ottobre. 

Credito: è il momento di realizzare profitti nell'high yield?

Gli spread ristretti continuano a restringersi, quindi il potenziale di rialzo è limitato. Assistiamo a casi isolati di stress creditizio nel settore dei finanziamenti al consumo USA, provenienti da coorti di reddito più deboli, come i subprime e i giovani tra i 24 e i 30 anni, alle prese con l'aumento della disoccupazione e la ripresa del rimborso dei prestiti studenteschi. Tuttavia, non vediamo alcun chiaro catalizzatore per un ampliamento più ampio dello spread e il contesto generale appare positivo per gli asset rischiosi. Tuttavia, date le elevate valutazioni, potrebbe essere giunto il momento di aumentare la qualità del credito, passando dall'high yield al debito sovrano dei mercati emergenti. 

Riteniamo che il contesto macroeconomico per i mercati emergenti sia positivo, grazie all'allentamento della Fed, al dollaro statunitense più debole e alle condizioni finanziarie accomodanti. La composizione del debito dei mercati emergenti (EMD) è pari a circa il 50% a titoli investment grade e al 50% ad alto rendimento, un'allocazione più difensiva rispetto alle azioni rispetto all'alto rendimento. Infine, il debito dei mercati emergenti offre un potenziale aumento dello spread sia rispetto alle obbligazioni societarie globali con rating investment grade sia rispetto a quelle ad alto rendimento. In un contesto economico statunitense più stressante, gli spread EMD tenderebbero inoltre a beneficiare della loro maggiore duration rispetto ad altri mercati degli spread.

Materie prime: concentrarsi sui prezzi del petrolio e dell'oro

Abbiamo una posizione moderatamente sottopesata sulle materie prime, guidata dalla nostra posizione sul petrolio, dove abbiamo una leggera sottoponderazione dato l'aumento dei prezzi del petrolio. Con il ritorno dei barili OPEC, l'equilibrio domanda/offerta indica un potenziale eccesso di offerta considerevole. 

Abbiamo abbandonato la nostra posizione di sovrappeso sull'oro, che da tempo detenevamo. Sebbene il contesto geopolitico e la spinta alla diversificazione da parte degli investitori e delle banche centrali rimangano favorevoli all'oro, il recente slancio ha portato il prezzo dell'oro oltre i nostri obiettivi e l'assetto tecnico appare alquanto fragile dopo la forte spinta al rialzo.

Implicazioni di investimento

• Considerare di mantenere una posizione leggermente pro-rischio — Siamo relativamente ottimisti sui titoli azionari globali e preferiamo un modesto aumento dell'esposizione. Gli utili sostengono valutazioni più elevate, soprattutto negli Stati Uniti, mentre la politica monetaria e fiscale è espansiva e l'incertezza commerciale è diminuita. Vediamo pochi rischi di recessione e preferiamo le azioni alle obbligazioni.
• All'interno del mercato azionario, dare priorità alla crescita degli utili rispetto alle valutazioni — Preferiamo gli Stati Uniti e il Giappone rispetto all'Europa per quanto riguarda i titoli azionari dei mercati sviluppati. Sembra improbabile che l'euforia per l'intelligenza artificiale negli Stati Uniti svanisca. In Giappone, vediamo prove di un miglioramento del rendimento del capitale per gli azionisti e di revisioni positive degli utili. Le aziende europee si trovano ad affrontare una combinazione difficile di lenta crescita economica e prospettive di guadagno inferiori a quelle di altre regioni.
• Nell'ambito del reddito fisso, cercare divergenze regionali e valutare un aumento della qualità del credito — Abbiamo una visione leggermente sovrappesata sulla duration e sul credito. Per quanto riguarda la duration, abbiamo una visione moderatamente sovrappesata sul Regno Unito e una visione moderatamente sottopesata su Stati Uniti, Giappone ed Eurozona. Nell'ambito del credito, abbiamo declassato la nostra valutazione sui titoli ad alto rendimento a neutrale e aumentato quella sul debito dei mercati emergenti in valuta forte a moderatamente sovrappesati.
• Monitorare le materie prime — Manteniamo la nostra posizione di sottopeso sul petrolio, poiché riteniamo che il mercato petrolifero sarà probabilmente in surplus quest'anno, poiché l'OPEC sta rallentando i tagli alla produzione. Continuiamo a propendere positivamente per l'oro, ma al momento riteniamo opportuno realizzare profitti e rimanere neutrali in attesa di un punto di rientro migliore. 
• Ricordare i rischi — Un picco dell'inflazione resta il principale rischio al ribasso per i mercati. Inoltre, un mercato del lavoro statunitense molto più debole potrebbe aumentare i rischi di recessione e la geopolitica resta un rischio da tenere d'occhio. I rischi al rialzo includono accordi commerciali ragionevoli tra gli Stati Uniti e l'Europa, il Giappone e la Cina, nonché segnali concreti che l'intelligenza artificiale sta aumentando la produttività.