Esuberanza razionale: i mercati resteranno rialzisti?

Nel terzo trimestre, i titoli azionari globali hanno registrato un rialzo di quasi il 7%, mentre sono caduti altri ostacoli all'ottimismo del mercato. Nonostante gli interrogativi aperti sulla salute fiscale degli Stati Uniti (compreso lo shutdown del governo al momento della stesura di questo articolo) e sull'indipendenza della banca centrale, gli Stati Uniti hanno dominato il quadro globale, in quanto i dati più morbidi sul mercato del lavoro hanno indotto la Fed a tornare all'allentamento dopo un anno di pausa e l'IA ha stimolato ricavi e utili da capogiro. Inoltre, l'ampia liquidità del sistema finanziario ha continuato a sostenere gli spiriti animali.

Questa esuberanza finirà in lacrime? Forse, ma riteniamo che i fondamentali possano rimanere favorevoli per i prossimi 12 mesi e manteniamo la nostra view di sovrappeso sulle azioni globali rispetto alle obbligazioni. La chiave del nostro ottimismo è che continuiamo a vedere buoni utili generare rendimenti più elevati negli Stati Uniti, in particolare tra i titoli ad altissima capitalizzazione. Inoltre, è storicamente dimostrato che anche dopo lunghe pause nei tagli dei tassi d'interesse delle banche centrali, il mercato ha risposto bene alla ripresa dei tagli. Il Grafico 1 mostra che anche durante le recessioni, le azioni globali e le obbligazioni investment-grade statunitensi hanno registrato rendimenti positivi dopo la ripresa dei tagli.

Grafico 1

Ciò detto, riteniamo che gli allocatori debbano prendere in considerazione la possibilità di diversificare l'esposizione dalle azioni statunitensi dominate dalla crescita a quelle non statunitensi più orientate al valore. Continuiamo a privilegiare il Giappone, con le sue prospettive di miglioramento degli utili e le politiche favorevoli agli azionisti, mentre abbiamo una visione moderatamente sottopesata sull'Europa. L'ottimismo nei confronti del sostegno fiscale tedesco è comprensibile, ma non lo vediamo trasparire dalle revisioni degli utili o dall'ampiezza del mercato, mentre Francia e Regno Unito sono alle prese con tensioni di bilancio. Nei mercati emergenti, riteniamo che sia più opportuno assumersi rischi nel debito piuttosto che nelle azioni. La sovraperformance dei titoli azionari dei mercati emergenti rispetto ai mercati sviluppati è stata determinata dai multipli, non dagli utili, e la Cina, che detiene il peso maggiore nell'indice, ha beneficiato del sentiment positivo nei confronti dell'intelligenza artificiale e dei flussi al dettaglio, mentre i fondamentali economici si sono deteriorati.

Nell'obbligazionario, continuiamo a vedere opportunità per trarre vantaggio dalle differenze regionali nella politica monetaria e nei prezzi di mercato. La nostra convinzione più forte è quella di investire a lungo sui tassi del Regno Unito. A nostro avviso, i premi a termine compensano le preoccupazioni fiscali e prevediamo che un'economia più debole stimolerà ulteriori tagli dei tassi da parte della Banca d'Inghilterra. Ciò contrasta con l'Europa e gli Stati Uniti, dove i tagli dei tassi potrebbero essere inferiori alle aspettative del mercato. Per quanto riguarda il credito, abbiamo abbassato la nostra view sull'high yield a neutrale quando gli spread si sono avvicinati ai massimi storici e abbiamo alzato la nostra view sul debito EM a moderatamente sovrappesato. Circa la metà del debito dei mercati emergenti è investment grade e gli spread non sono così compressi. Stiamo monitorando attentamente il credito dopo che sono emerse sacche di debolezza nel settore della finanza al consumo negli Stati Uniti, in particolare tra le fasce di reddito più basse, anche se questi sembrano essere casi isolati piuttosto che segnali di un rischio economico o di credito più ampio.

Azionario: ancora un'atmosfera positiva, anche se le valutazioni lasciano perplessi

Continuiamo a mantenere una posizione moderatamente sovrappesata sui titoli azionari globali. Sebbene il rally successivo ad aprile sia stato forte e le azioni statunitensi siano costose, il quadro degli utili globali è solido, anche se certamente guidato dalle mega-cap (altissime capitalizzazioni) statunitensi, e il contesto politico è favorevole, poiché le banche centrali stanno allentando le politiche a livello globale, a parte il Giappone (Grafico 2). Sebbene permangano dubbi sui dazi statunitensi (ad esempio, una sentenza della Corte Suprema sulla loro legalità), gran parte dell'incertezza è ormai alle spalle e le aziende hanno attenuato parte dell'impatto trasferendo circa la metà dei costi ai consumatori o lungo la catena di approvvigionamento. 

Grafico 2

Continuiamo a vedere l'IA in modo positivo, con i massicci investimenti in corso che forniscono una spinta a breve termine all'economia e potenzialmente portano a guadagni di produttività ancora più significativi a lungo termine. Nonostante gli investimenti necessari, le maggiori aziende tecnologiche sono state in grado di generare forti flussi di cassa e di mantenere margini elevati. 

Perché non siamo più positivi di fronte a questi fattori? Le valutazioni sono aumentate, in particolare nei mercati non statunitensi con una crescita degli utili più debole, e l'incertezza rimane elevata su diversi fronti politici negli Stati Uniti e altrove, tra cui le questioni della sostenibilità fiscale, dell'indipendenza della politica monetaria e delle politiche normative e industriali.

Abbiamo spostato la nostra view sugli Stati Uniti da moderatamente sottopesata a moderatamente sovrappesata. Sebbene i guadagni siano stati limitati a un gruppo relativamente ristretto di mega-cap e di grandi nomi dell'IA, vediamo alcuni segnali di un ampliamento della ripresa degli EPS grazie ai tagli della Fed che sostengono le small cap e i segmenti value. Inoltre, la riduzione delle imposte sulle società, i livelli più elevati di investimenti, gli aumenti di produttività e la deregolamentazione sembrano poter aiutare alcuni dei ritardatari. Considereremmo positivo qualsiasi ampliamento del mercato. Sebbene le quotazioni siano alte, ciò è in linea con un elevato ritorno sul capitale proprio e gli utili continuano a essere conseguiti. Per quanto riguarda gli utili, gli Stati Uniti sono in netto vantaggio rispetto alle altre regioni, con una netta ripresa sia del numero che dell'ampiezza delle revisioni tra le società.

Manteniamo la nostra visione moderatamente sovrappesata sulle azioni giapponesi. Le riforme e le ristrutturazioni della governance aziendale continuano a rappresentare un fattore trainante e i riacquisti azionari hanno raggiunto livelli record (e sono ancora in aumento). Questo, unito a un rendimento da dividendo relativamente alto, si traduce in un elevato ritorno di cassa per gli azionisti. Questo ha attirato gli investitori stranieri, che a metà del secondo trimestre sono passati da venditori netti ad acquirenti netti. Tuttavia, il posizionamento non è ancora allungato. A livello macro, la reflazione in atto è positiva per le azioni giapponesi. Nonostante il forte PIL nominale, le condizioni monetarie restano accomodanti, anche in vista di un potenziale aumento dei tassi più avanti nel corso dell'anno. Le valutazioni sono diventate meno favorevoli in quanto il mercato ha subito una rivalutazione negli ultimi mesi.

Abbiamo abbassato la nostra view su Europa ex Regno Unito e Regno Unito da neutrale a moderatamente sottopesata, soprattutto a causa delle deboli prospettive di guadagno. La mancanza di crescita degli utili indica che i recenti guadagni in Europa, escluso il Regno Unito, sono stati guidati dalle valutazioni, il che significa che la regione non è più economica o poco amata. Gli utili per azione (EPS) per il 2025 e il 2026 non si sono ripresi e sia l'Europa, escluso il Regno Unito, sia il Regno Unito sono in ritardo nelle revisioni aziendali e nell'ampiezza. L'ottimismo nei confronti del sostegno fiscale tedesco è giustificato e dovrebbe avere un impatto in termini di vincitori e vinti a livello di titoli, in particolare tra le small/mid cap tedesche, la difesa e le infrastrutture, ma riteniamo che l'impatto sul mercato in generale sarà probabilmente limitato. Vediamo anche un crescente divario tra la periferia europea, che mostra fondamentali macro più solidi, e il nucleo centrale, che soffre di problemi in settori chiave (come quello automobilistico) e dell'impatto di un euro forte sulle industrie esportatrici. Da parte sua, il Regno Unito risente dell'assenza di esposizione al settore tecnologico e della sua dipendenza economica e politica interna. Sebbene negli ultimi mesi gli utili abbiano mostrato segnali di ripresa, ora si stanno nuovamente indebolendo.

Manteniamo la nostra visione neutrale sui mercati emergenti, soprattutto dopo un forte rally trainato dall'espansione delle valutazioni. I tassi di interesse statunitensi più bassi, un dollaro più debole e una maggiore propensione al rischio sono tutti fattori che sostengono i mercati emergenti. Tuttavia, gran parte del movimento è stato guidato dal sentiment, con gli utili che non sono migliorati. Anche in Cina, né i fondamentali macroeconomici né quelli relativi agli utili stanno migliorando, anche se l'ottimismo nei confronti dell'IA e dell'innovazione tecnologica sembra in parte giustificato. 

Per quanto riguarda i settori, le nostre preferenze si basano su una serie di fattori, sia di natura reddituale che tecnica o valutativa, piuttosto che su un tema generale. Abbiamo una posizione sovrappesata su comunicazioni, beni di prima necessità e servizi di pubblica utilità, e una posizione sottopesata su materiali, sanità e industria. Abbiamo una posizione neutrale sui settori tecnologico e finanziario.

Titoli di Stato: divergenza e opportunità 

Nel terzo trimestre, le preoccupazioni fiscali hanno pesato sui mercati sviluppati globali e i rendimenti decennali sono aumentati. Fanno eccezione gli Stati Uniti, dove la debolezza del mercato del lavoro ha sostituito l'inflazione come tema dominante e la Fed si è orientata verso un taglio dei tassi. Riteniamo che la duration complessiva sia un'opportunità più interessante rispetto alla liquidità per due motivi: 1) la combinazione di rendimento reale e rendimento "roll down the curve" offre un potenziale di eccesso di rendimento positivo in tutti i mercati dei tassi sviluppati e 2) riteniamo che i rendimenti stiano scontando un'eccessiva negatività sul fronte fiscale, soprattutto nel Regno Unito.

Come abbiamo osservato lo scorso trimestre, le banche centrali si stanno generalmente orientando verso un taglio dei tassi, ma l'entità, la tempistica e le aspettative del mercato variano in modo sostanziale, per cui vediamo l'opportunità di trarre vantaggio da queste differenze regionali nell'ambito della nostra view di lungo periodo. La nostra view regionale più convincente è la duration lunga del Regno Unito, che è stato il manifesto della cattiva gestione fiscale dal 2022, quando il primo ministro Truss ha approvato tagli fiscali combinati con un forte indebitamento, e i mercati si sono ribellati. Oggi il premio a termine è più alto rispetto al "momento Truss" Con il Regno Unito alle prese con un deficit fiscale e le nuove regole che impongono il pareggio di bilancio entro il 2029-2030, tutti gli occhi saranno puntati sull'annuncio del bilancio di fine novembre. L'opinione generale è che il cancelliere Rachel Reeves presenterà una combinazione di aumenti delle tasse e tagli alla spesa pari a 30 miliardi di sterline, ovvero lo 0,35% del PIL all'anno, ma riteniamo che il buco fiscale sarà sostanzialmente più piccolo e distribuito su diversi anni fino al 2028. 

Contrariamente alla nostra posizione rialzista sul Regno Unito, siamo ribassisti su Stati Uniti, Europa e Giappone. Riteniamo che il mercato abbia esagerato con i tagli dei tassi della Fed negli Stati Uniti, in un momento in cui l'inflazione è ancora elevata e i rischi di recessione sono bassi. La Banca centrale europea non ha molti altri tagli da fare, avendo già effettuato tagli dei tassi di 150 punti base nell'ultimo anno, e intravediamo un potenziale di crescita positiva nell'espansione fiscale tedesca. Manteniamo la nostra posizione corta sulla duration sul Giappone, dove la politica monetaria è accomodante, i rischi di inflazione sono al rialzo e la politica fiscale probabilmente si allenterà dopo le elezioni. 

Materie prime: concentrarsi sui prezzi del petrolio e dell'oro

Abbiamo una posizione moderatamente sottopesata sulle materie prime, guidata dalla nostra posizione sul petrolio, dove abbiamo una leggera sottoponderazione dato l'aumento dei prezzi del petrolio. Con il ritorno dei barili OPEC, l'equilibrio domanda/offerta indica un potenziale eccesso di offerta considerevole. Riteniamo che questo rappresenti un punto di ingresso interessante per la vendita allo scoperto del greggio, con il rischio principale rappresentato dal sostanziale carry drag negativo. 

Abbiamo abbandonato la nostra posizione di sovrappeso sull'oro, che da tempo detenevamo. Sebbene il contesto geopolitico e la spinta alla diversificazione da parte degli investitori e delle banche centrali rimangano favorevoli all'oro, il recente slancio ha portato il prezzo dell'oro oltre i nostri obiettivi e l'assetto tecnico appare alquanto fragile dopo la forte spinta al rialzo.

Conseguenze per gli investimenti

Considerare di mantenere una posizione leggermente pro-rischio — Anche se potremmo aver superato il picco di incertezza politica, restano importanti questioni a cui rispondere in ambiti quali la sostenibilità fiscale e l'indipendenza della banca centrale. Detto questo, riteniamo che il contesto azionario sia favorevole, con politiche accomodanti da parte delle banche centrali e un forte slancio degli utili. L'ottimismo nei confronti dell'intelligenza artificiale non è un tema contro cui siamo disposti a scommettere. 

Nell'ambito delle azioni, privilegiare la crescita degli utili rispetto alle valutazioni — Nell'ambito delle azioni globali, privilegiare il Giappone e gli Stati Uniti rispetto al Regno Unito e all'Europa ex Regno Unito. Riteniamo che le condizioni macroeconomiche siano più solide negli Stati Uniti e in Giappone e che le prospettive superiori di utili/margini sosterranno valutazioni più elevate in entrambi i mercati.

Cercare politiche divergenti per generare opportunità di duration regionali — Abbiamo un piccolo sovrappeso sulla duration, ma le nostre opinioni più convinte sono sulle opportunità di duration regionali. Mentre le dinamiche fiscali stanno peggiorando nella maggior parte dei mercati sviluppati, i rendimenti di Europa, Stati Uniti e Giappone scontano un rischio minore e premi all'inflazione più contenuti rispetto al Regno Unito. A nostro avviso, le aspettative di taglio dei tassi della Fed si sono spinte troppo in là.

Considerare un aumento della qualità degli spread — Abbiamo abbassato la nostra view sull'high yield globale a neutrale, visti gli spread molto ristretti. Riteniamo invece opportuno un piccolo sovrappeso creditizio negli spread EM in valuta forte, che hanno un beta inferiore a quello delle azioni rispetto all'high yield e possono offrire un certo recupero del carry rispetto alle obbligazioni high yield e investment-grade dei paesi industrializzati.