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Sebbene le pressioni del Presidente Trump per tassi di interesse più bassi nel 2025 abbiano riempito le prime pagine dei giornali, ritengo vi siano diversi motivi per guardare già al prossimo anno e considerare potenziali cambiamenti significativi nella struttura, nelle responsabilità e nei processi della Federal Reserve. Questi cambiamenti potrebbero incidere sull’indipendenza della banca centrale e sulla sua capacità di definire una politica monetaria e regolamentare efficace e, in ultima analisi, potrebbero avere un impatto sul valore del dollaro USA, sui premi a termine incorporati nei rendimenti obbligazionari di più lunga durata e sul multiplo a cui vengono scambiate le azioni statunitensi.
Il personale è la politica
Un orientamento più accomodante nelle decisioni sui tassi della Fed sarà visto positivamente solo se supportato dai dati; diversamente, il dollaro potrebbe indebolirsi e i rendimenti a lungo termine salire, poiché il mercato rifletterebbe nei prezzi un’inflazione più elevata e una minore certezza sull’efficacia della politica monetaria statunitense. In altre parole, le pressioni dell’amministrazione per tagli dei tassi a breve termine potrebbero avere un prezzo se la Fed si discostasse dal suo consolidato manuale.
Naturalmente, l'efficacia di questo manuale dipende dalle persone che lo applicano. Era già previsto un cambiamento nella presidenza della Fed entro maggio 2026, ma ora, con il tentativo del Presidente di rimuovere Lisa Cook, membro del Board of Governors della Fed, è possibile che la maggioranza dei sette membri del Board sia costituita da nominati da Trump, ossia un potenziale sostituto di Cook, oltre a Michelle Bowman, Christopher Waller e al neo-nominato Stephen Miran. Ricordiamo che i membri del Board fanno parte dei 12 membri del Federal Open Market Committee (FOMC), l’organo che decide sui tassi, insieme al presidente della Federal Reserve Bank di New York e a quattro presidenti di Reserve Bank regionali, che servono a rotazione con mandati annuali. (Sono 12 i presidenti regionali, ma solo quello di New York ha un seggio permanente nel FOMC.)
Nel 2026, la composizione del Board of Governors sarà importante per tre motivi principali:
- I mandati di tutti i 12 presidenti regionali termineranno l’ultimo giorno di febbraio 2026 e sarà il Board a decidere chi ricoprirà questi ruoli cruciali per i successivi cinque anni. È plausibile che un Board dominato da Trump possa rifiutare la rielezione di un presidente regionale di orientamento restrittivo o, quantomeno, influenzare le posizioni dei presidenti regionali in cerca di rielezione.
- Il Board è responsabile della regolamentazione bancaria, non il FOMC (sebbene questa responsabilità possa cambiare, come spiego di seguito). Questo suggerisce che le opinioni di Trump sulla deregolamentazione potrebbero avere un peso maggiore in un Board appena costituito.
- Il Board ha l’autorità finale di approvazione sul tasso di sconto (il tasso d’interesse al quale le istituzioni finanziarie idonee possono prendere a prestito direttamente da una Federal Reserve Bank; esso funge da tetto per il tasso sui federal fund).
Modificare la cassetta degli attrezzi della Fed?
Mentre attendiamo di vedere come si svilupperanno nei prossimi mesi le decisioni sul personale della Fed, vi sono diversi ambiti in cui ritengo opportuno osservare con attenzione i potenziali cambiamenti nei poteri e negli strumenti della banca centrale:
Interessi sulle riserve in eccesso — Se esiste un punto su cui l’attuale amministrazione Trump gode di un sostegno bipartisan, è il desiderio che la Fed smetta di pagare interessi sulle riserve in eccesso che le banche sono tenute a detenere. Potremmo assistere già dal prossimo anno all’introduzione di un sistema a scaglioni per tali pagamenti, man mano che cresce l’attenzione sulle politiche della Fed? Questo allineerebbe la Fed ad altre banche centrali e rimuoverebbe una fonte di attrito con il Tesoro, legata ai pagamenti effettuati alle banche commerciali, incluse quelle estere (invece che trasferire fondi direttamente al Tesoro).
Inasprimento quantitativo (QT) — Potremmo assistere alla fine del QT nel 2026, man mano che i saldi delle riserve raggiungeranno livelli tali da influenzare la liquidità del mercato. Ad oggi, la Fed ha ridotto il proprio bilancio tramite QT, attingendo ai reverse repo e, più recentemente, al Treasury General Account (TGA), senza intaccare le riserve bancarie. Ricordiamo che all’inizio di quest’anno la Fed ha rallentato in modo significativo il ritmo di riduzione dei titoli del Tesoro, così da consentire un periodo più lungo di contrazione del bilancio con un impatto più graduale sulla liquidità di mercato. Una Fed indipendente potrebbe considerare in futuro la possibilità di mantenere il TGA tramite detenzione di Treasury bill e, plausibilmente, di orientarsi verso titoli di più breve durata nel portafoglio obbligazionario. Ma anche qui i cambiamenti nel personale potrebbero influenzare le decisioni finali, con implicazioni per la composizione e la dimensione del bilancio della Fed.
Responsabilità di vigilanza — Il Segretario al Tesoro Scott Bessent ha recentemente scritto della necessità di ridimensionare il ruolo della Fed come “principale regolatore della finanza statunitense” - un ruolo che, a suo avviso, ha dato risultati deludenti da quando è stato ampliato con il Dodd-Frank Act. In particolare, Bessent ha sostenuto che la responsabilità di vigilanza sulle banche dovrebbe passare alla Federal Deposit Insurance Corporation e all’Office of the Comptroller of the Currency.
Impatto su dollaro USA, obbligazioni e azioni
I cambiamenti nei poteri e nelle politiche della Fed possono naturalmente avere un'ampia gamma di effetti, ma evidenzierei in particolare due implicazioni di mercato:
- Liquidità in dollari — Le linee di swap in dollari (accordi con i quali la Fed scambia dollari con valute estere presso altre banche centrali) stanno attirando sempre più attenzione nei contesti internazionali. Sebbene la Fed sia stata una fonte affidabile di liquidità in dollari nei momenti di turbolenza globale, l’imminente nomina di un nuovo presidente ha sollevato preoccupazioni tra altre banche centrali sulla possibilità che questo cambi. L’amministrazione Trump ha sostenuto che questa liquidità rappresenta un favore agli alleati che gli Stati Uniti non sono obbligati a concedere. In risposta, circolano proposte che consentirebbero alle banche centrali con ingenti riserve in dollari di prestarsi liquidità tra loro, senza dipendere dalla Fed. Se ciò dovesse concretizzarsi, in caso di crisi queste banche potrebbero liquidare le proprie riserve in dollari (investite in titoli del Tesoro USA), con conseguente forte turbolenza nel mercato obbligazionario statunitense e la necessità per la Fed di intervenire come acquirente di ultima istanza o di fissare un tetto ai tassi repo di mercato.
- Soppressione dei rendimenti — Il Segretario al Tesoro Bessent e altri membri dell’amministrazione hanno più volte parlato della necessità che Tesoro e Fed “remino insieme” per riorientare l’economia statunitense. Il punto implicito è che la soppressione dei rendimenti potrebbe essere necessaria, in un futuro non specificato, per sostenere la transizione verso una maggiore produzione interna e una minore dipendenza dalla Cina - una visione che potrebbe richiedere spesa fiscale continuativa e un aumento del debito federale. Le uniche vere fonti di disciplina fiscale sono il mercato obbligazionario e una Fed indipendente che definisca la politica monetaria in base all’economia e non alle esigenze del Tesoro USA. Ma se l’indipendenza della Fed venisse limitata da chi spinge per una maggiore spesa, mi aspetterei una rivalutazione al rialzo dei premi a termine da parte del mercato obbligazionario. E, in caso di recessione, una Fed più compiacente verrebbe probabilmente chiamata a intervenire per controllare i tassi di interesse e mantenere sotto controllo i costi di finanziamento del Tesoro.
Un rialzo dei premi a termine potrebbe anche avere un impatto negativo sul multiplo di utile a cui vengono scambiate le azioni, poiché incorporerebbe una maggiore incertezza sulla struttura istituzionale della politica monetaria e fiscale statunitense. L'effetto netto probabile Gli operatori dei mercati azionari e obbligazionari guarderebbero con cautela a qualsiasi indebolimento della capacità della Fed di contrastare l’inflazione. Una maggiore volatilità sugli esiti dell’inflazione tende ad essere negativa per i rendimenti degli asset nel lungo periodo.
Oltre i tassi di interesse: controllo organizzativo ed efficacia futura
Se l’amministrazione dovesse esercitare una maggiore influenza sulla Fed, è probabile che la banca centrale venga sottoposta a un esame più approfondito riguardo alla destinazione delle risorse, al programma di ricerca e alle decisioni sul personale. Maggiori interrogativi sul personale e sulle operazioni quotidiane potrebbero portare a un turnover più alto all’interno della Fed. Potremmo anche assistere a nuove pressioni per l'audit della Fed, con l’obiettivo di creare maggiore responsabilità sulle azioni della banca centrale. Tutti questi sviluppi, se dovessero concretizzarsi, potrebbero avere un impatto significativo sul processo decisionale della Fed, inclusa la sua capacità di agire in modo indipendente e tempestivo nei momenti di crisi.
Mentre i mercati si concentrano comprensibilmente sulle decisioni sui tassi nel breve periodo, siamo di fronte ad aspetti di più lungo respiro, legati a questioni di regolamentazione, supervisione e processi della banca centrale (architettura) che hanno implicazioni molto più ampie e che continuerò a monitorare nei mesi a venire.
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