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La economía estadounidense atraviesa una fase de desinflación desde mediados del año pasado. Aunque esto ha impulsado el consumo en los últimos meses, probablemente la crisis bancaria limite las condiciones de acceso al crédito en mayor medida de lo que reflejaba el propio sistema bancario tras el endurecimiento progresivo de la política monetaria por parte de la Reserva Federal (Fed). En anteriores episodios de tensión bancaria, los bancos centrales cambiaron de rumbo. Esta vez, mientras algunos miembros de la Fed sugieren mantener la cautela, para otros la inflación sigue siendo demasiado alta y, por ello, pretenden endurecer la política monetaria aún más. En todo caso, en el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) nadie contempla relajar las medidas monetarias este año, por más que el mercado de deuda haya descontado recortes de tipos.
Los consumidores celebran la desinflación, pero están pendientes del empleo y la deuda estudiantil
El poder adquisitivo y la confianza de los consumidores han aumentado desde que la inflación tocara techo en 2022, pero esta evolución ha sido lenta y desigual porque los precios se han mantenido relativamente altos en productos de primera necesidad como los alimentos y la vivienda. Esperamos que el proceso de desinflación se intensifique de la mano de la normalización de los elevados precios de los alimentos y la energía a mediados de 2023.
Un factor clave en la trayectoria de la inflación ha sido la rotación hacia los servicios en detrimento del consumo de bienes durante el año pasado. La «economía de servicios», en concreto los viajes, el ocio y la hostelería, se vio impulsada por el consumo a lo largo de 2022, a medida que se relajaban las restricciones por la pandemia. Al mismo tiempo, los consumidores redujeron el gasto en bienes tras el aumento de la demanda que tuvo lugar durante la pandemia, lo que provocó un repunte de las existencias. Desde entonces, la «economía de bienes» ha avanzado enormemente en la eliminación de los excedentes de inventario y, aunque en algunos segmentos aún se están produciendo ajustes, este proceso parece haber tocado a su fin. En términos de efectos en la inflación, la contribución de los precios de los bienes básicos al IPC es prácticamente nula, registrándose descensos en varias categorías. Y, de cara al final de año, la desinflación dependerá en mayor medida de que los precios de los servicios aumenten a un menor ritmo que en el pasado más reciente.
Ante las tensiones en el sector bancario, los consumidores también parecen estar reconsiderando un posible aumento del desempleo; una mayor cautela que se ha reflejado en un incremento de la tasa de ahorro, a pesar del fuerte crecimiento de los ingresos corrientes. Mi previsión es que, en el segundo semestre de 2023, empeoren los datos de empleo a medida que las empresas reduzcan el exceso de plantilla y se haga sentir el efecto acumulado de la política restrictiva de la Fed. Dicho esto, una característica de la presente expansión económica es la contracción de la oferta de mano de obra conforme los nacidos entre 1945 y 1965 («baby boomers») se van jubilando. Esto podría redundar en un mayor interés por retener a los empleados de lo que apuntan las tendencias históricas.
Como consecuencia del reciente acuerdo sobre el techo de deuda, en el segundo semestre asistiremos también a la reanudación de los pagos para saldar las deudas de estudios tras la moratoria de más de dos años a causa de la pandemia. Si bien estos contratiempos afectarán a los consumidores, cabe recordar que, en promedio, la posición financiera de los hogares es muy sólida y menos sensible a los tipos de interés que en el pasado por la mayor proporción de hipotecas a tipo fijo entre los consumidores.
En el ámbito empresarial, presión sobre los beneficios y las inversiones
La desinflación también ha sido una buena noticia para muchas empresas que han visto reducir las presiones sobre los costes de los insumos desde los máximos registrados por los cuellos de botella en la cadena de suministro. Por otro lado, la subida de los tipos de interés y la contracción de la demanda reprimida se han traducido en una normalización de los precios e incluso en recortes en algunos sectores. En términos agregados, los márgenes de beneficio de las empresas del índice S&P 500 han recuperado los niveles previos a la pandemia. En vista de unos tipos de interés mucho más elevados que en los últimos años y la desaceleración del crecimiento, los márgenes podrían reducirse aún más.
Con respecto a las inversiones, la financiación procedente de las leyes de Reducción de la Inflación y de Ciencia y Chips ha impulsado el gasto en construcción no residencial gracias a la gran cantidad de nuevas fábricas necesarias para la transición energética. El gasto estatal y local en estos segmentos también ha reforzado la economía, pero la inversión en bienes de equipo se ha resentido en el ámbito tecnológico, pues el auge repentino de los ordenadores personales y otros dispositivos tecnológicos durante la pandemia se ha desvanecido en los dos últimos trimestres. En términos más generales, parece probable que la inversión acuse el golpe más severo de la contracción del crédito en cuanto los bancos se vuelvan más prudentes a la hora de conceder préstamos. Asimismo, es posible que el sector inmobiliario comercial, en particular las oficinas y las residencias multifamiliares, se vea sometido a una gran presión y sufra retrocesos significativos. En fin, el endurecimiento general de las condiciones crediticias hace prever un empeoramiento de las perspectivas generales para el sector de la construcción en el período 2024-2025.
Es preciso hacer hincapié en que se ignora el ritmo al que la economía en su conjunto se verá afectada por la restricción del acceso al crédito. Esto se debe a los sólidos balances de muchas empresas y a la menor proporción de préstamos atribuible al sistema bancario —sobre todo a los bancos más pequeños que atraviesan dificultades—, por lo que se esperan resultados dispares. De cara al futuro, los planes de reindustrialización que han hecho posibles los incentivos fiscales de las leyes de Reducción de la Inflación y de Ciencia y Chips constituyen importantes aspectos positivos para la economía estadounidense a medio plazo. Además, la recuperación de las economías extranjeras tras los confinamientos de la pandemia debería impulsar el crecimiento de las exportaciones en Estados Unidos y contribuir a mantener el dólar bajo control.
Prioridades políticas y posible paréntesis en la senda de la Fed
Desde el punto de vista político, las medidas del Congreso sobre el techo de deuda resolvieron una de las principales fuentes de incertidumbre. En las próximas semanas, todas las miradas estarán puestas en la decisión del Tribunal Supremo sobre la condonación de la deuda estudiantil, dado su peso en el déficit presupuestario y en la vida de tantos prestatarios en Estados Unidos.
Pero también recibirán atención el Congreso y la Fed, ya que, para estabilizar la situación de los bancos más pequeños, deberán evaluar posibles medidas, como una mayor cobertura de los depósitos por parte de la Corporación Federal de Seguro de Depósitos y cambios en las normas que puedan mejorar la liquidez de estas entidades financieras. En última instancia, la diferencia de tipos de interés que pagan los bancos frente a los de algunos fondos de inversión —en activos no bancarios— provocará la suficiente tensión como para que se imponga una reducción de esa brecha. Esto lastrará los ingresos de los bancos, quienes, a su vez, se mostrarán más reacios a conceder préstamos a medida que suban los tipos de interés de los depósitos para retener el dinero dentro del sistema.
A raíz de los problemas bancarios mencionados, la Fed señaló en su reunión de mayo que valoraría concederse una pausa en el ciclo restrictivo para evaluar sus efectos en la economía, aunque también comentó que una mayor dificultad para acceder al crédito podría contribuir a frenar la inflación mucho más de lo que se cree actualmente. Conviene no olvidar que, si la Fed suspende las subidas y continúa el proceso de desinflación, la economía del país tendría que hacer frente al aumento de los tipos reales. El banco central estadounidense también lleva algún tiempo aplicando un ajuste cuantitativo y es plausible que, a finales de este año, anuncie un cambio de dirección en esta política.
Conclusiones
La crisis bancaria ha elevado la incertidumbre sobre la senda de crecimiento de la economía estadounidense a largo plazo. La restricción del crédito, sobre todo para las pequeñas empresas —que hoy generan alrededor del 70 % de las ofertas de empleo—, apunta a unas condiciones más laxas del mercado laboral en el futuro. Al mismo tiempo, la desinflación sigue avanzando, de modo que hacia el cierre de 2023 a la Fed debería quedarle margen para relajar su política monetaria. En resumen, actualmente el desempleo es bajo y la inflación alta, pero a finales de año el panorama podría cambiar.
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