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香港, 個人投資者
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Not all smiles are straight. Some bend under the weight of what they’ve seen.
— 未具名
美元微笑理論（Dollar Smile Theory）認為，美元作為環球儲備貨幣，無論是在美國經濟疲弱（因投資者轉投優質資產）抑或經濟強勁時（因投資者對美國增長感到樂觀）都會走強。該理論亦指出，當美國經濟增長相對其他地區顯得溫和時，美元會走弱，到達中段位置（微笑的底部，見圖一）。在2025年4月，市場在關稅憂慮下反覆波動，即使股市大幅下挫，而且美國經濟衰退的可能性上升，美元仍出現拋售。要理解為何這項理論未能成立，以及對未來市場有何啟示，不妨考慮外國（非美國）投資者的資產配置觀點。
圖一
美元「微笑」
為何外國投資者的資產配置傾向沽售美元，而非美股或美債
如我此前曾指出，過去15年來，外國投資者持有的美國資產大幅增加至約26萬億美元，相當於美國國內生產總值的88%1，主要源於美國資產價格表現遠勝大部分國家，而且美元強勢走高。這種經驗使外國投資者慣於持有大量未對沖美國資產，換言之，當其本幣兌美元升值時，便會蒙受損失。外國投資者在配置資產時，一般會對沖美國債券持倉多於股票持倉，原因是固定收益的波幅較低，而且債券投資者可利用各類信貸工具來抵銷貨幣對沖的成本。
在4月，市場憂慮外國投資者拋售，導致美國債券孳息率上升，但由於大部分持倉均已進行貨幣對沖，實際上並未出現拋售。不過，外國投資者卻持續拋售美元，即使特朗普政府隨後大幅削減先前對大部分國家宣布實施的關稅。 這是可以理解的。這些投資者的未對沖美股投資組合面對虧損，與此同時其本幣兌美元升值。當投資部署失利時，投資者可以選擇對沖或出售資產。不出所料，大部分外國投資者選擇先對沖其貨幣風險，因為美國總統特朗普似乎偏好弱勢美元，而投資者又不願意股票投資組合承受重大虧損。
對美國股票市場的啟示
截至5月中撰寫本文時，美股市場已回升，而現時外國投資者更有可能藉著此強勢減持美股，並消除其部分未對沖的貨幣風險。下文會更深入探討這些潛在賣方，以及對美國市場的影響。 自4月初以來，升值最多的貨幣來自那些擁有最大國際淨資產的國家／地區（即擁有海外資產的國家／地區），包括瑞士、日本、韓國及台灣。此外，挪威、加拿大及澳洲（以及其他國家／地區）透過其退休金制度，持有數萬億美元的美國股票市場持倉，而這些持倉大多數沒有進行對沖。 若這些國家／地區開始賣出美國持倉套現，及／或拋售美元和買入本幣以進一步對沖貨幣風險，便很可能會使美股價格的上行潛力受壓。
在2022年，當股債回報的負相關性脫鈎時，許多投資者在配置資產時尋求新的分散投資來源，轉向黃金或比特幣並減持債券，以對沖投資組合。近期美元在強烈的避險情緒下仍然貶值，我認為許多配置非美國資產的投資者將採取類似策略，透過轉向本地市場或其他環球資產，分散其美股風險。
自2010年以來，隨著美股表現遠超其他環球市場接近300%，分散投資於國際市場的策略進入「熊市」。2。然而，美元的「扭曲微笑」或會逆轉這股趨勢，並重塑國際投資資本的流向。
1 美國經濟分析局。| 2 彭博。
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