- 投資總監
香港, 個人投資者
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本刊所載見解反映作者於撰文時的觀點，其他團隊可能觀點各異，或會作出不同的投資決策。閣下投資的價值可能高於或低於初始投資時的水平。本刊所載第三方數據被視為可靠，惟概不保證其準確性。
摘要
2025年市場表現動盪，展望下半年，我們認為有兩個關鍵問題值得債券投資者深思。
- 在利率部分，我們探討自2022年債券市場經歷「災難之年」以來，投資者一關注的基本問題：「債券今後在投資組合扮演著甚麼角色？鑑於市場對政府債務可持續性的擔憂日益加劇，債券是否仍可充當『避險』資產嗎？」
- 對債券投資者而言，主要挑戰是：他們能否避開當前錯綜複雜的市場力量，穩步前行，最終實現可觀回報。
利率觀點
風暴將至 — 債券能否幫助避險？
- 固定收益策略師
在今年年初，我們預期利率將維持高企，亦有愈來愈多跡象顯示，隨著投資者與政策官員對地區經濟增長／通脹動態作出回應，不同債市的分歧正在擴大 。自2021至2022年的通脹衝擊以來，市場已多次就「利率長期偏高」的可能性進行定價，但每逢有任何放寬政策的訊號出現，例如2023年第四季及去年夏季，市場便會反彈。 那麼問題在於：這次會有所不同嗎？債券配置在整體投資組合中發揮甚麼作用？
債券衛士回歸，資金流或轉向
今年上半年，市場外來衝擊不斷。美國政府的關稅政策逐步升級，並於4月初的「解放日」宣告達到高峰，後續升級更顛覆已執行數十年的貿易政策，直至暫緩措施公布。在此環境下，真正發揮制衡作用的並非股票市場，而是長期債券，迫使政府重新審視其政策方向。這或標誌著「債券衛士（bond vigilantes）」回歸 — 即固定收益市場對財政前景日益惡化的政府施加一定程度的約束力。 即使部分關稅因達成貿易協議而被撤回，經濟民族主義及資本回流的風險仍可能進一步上升。資金或會開始從美國金融資產流向環球固定收益市場，這應導致美國風險溢價上升，並推高長期債券收益率。其他市場方面，這可能成為支持非美金融資產的強勁技術因素，歐洲、日本及中國的固定收益或將受惠於美國資金流出。
風險逐漸累積
我們繼續預期長期利率市場的波動性將會加劇。雖然已發展市場的收益率曲線現已回復正常，但在通脹壓力持續及政府開支高企的情況下，收益率曲線或會進一步趨於陡峭。市場對政府債務可持續性的憂慮加劇，可能導致已發展市場的期限溢價上升，尤其是美國。如圖一所示，截至撰文時，已發展市場的平均期限溢價已升至超過1.0%，為11年來首次。
歐元區正好體現這種情況：歐洲央行似乎傾向繼續推進減息週期，但國防開支持續上升，尤其是德國，加上部分國家（特別是法國）財政前景惡化，可能推高長債收益率。同樣地，即使日本的貨幣政策依然相當寬鬆，日本收益率曲線在過去一年明顯變得陡峭，30年期債券收益率已升至本世紀新高。與其他市場不同，我們預期一旦日本央行因應可能與美國達成貿易協議及本地通脹壓力持續而選擇加息，日本收益率曲線有望趨平。
尋找合適的避險資產
在宏觀經濟動盪時期，收益率應發揮穩定作用，隨著高風險資產貶值而下跌。自2022年市場經歷「災難之年」以來，投資者對債券總回報及其與股票的相關性一直存疑。近日市場波動顯示，債券已重拾其歷史角色，為投資組合帶來收益及下行保護。 然而，提供穩定作用的方式也許正在改變。在4月期間，環球投資者已隱約對「美國國庫券在面對外來衝擊時仍是主要分散風險資產」的觀點提出質疑。穆迪下調信貸評級，可能進一步鞏固替代資產（例如歐洲、澳洲及日本政府債券，以及部分貨幣）可在廣泛投資組合提供所需分散作用的看法。整體而言，在波動加劇的環境下，債券再次展現避險作用，但隨著當地條件在推動市場回報方面日益超越環球週期，採取主動投資策略將更為適合。
債券觀點
如何在市場力量錯綜複雜的一年穩步前行
- 固定收益投資組合經理
2025年上半年是否讓你有種「被迫參與激流泛舟」的感覺？若是如此，你並不孤單。原本看似平靜的河流，轉眼卻變成驚濤駭浪，幾乎傾覆市場並淹沒環球經濟。不過，美國經濟依然保持穩健：失業率處於歷史低位，消費活動持續。無論在美國或其他市場，企業基本因素保持穩健，現金流充裕、新債發行有限，併購活動亦相對淡靜。
儘管如此，目前市場並非一片平靜。美國聯儲局至今仍未大幅放寬政策，貨幣環境仍然緊縮，反觀其他央行則已陸續放寬政策。息差雖較1月擴闊，但仍稱不上顯著。在此環境下，我對風險保持審慎，並靜候更佳的入市時機。
放眼美國以外市場
我預期投資者不會突然對美國市場失去信心，但確實認為資金或會開始從美國轉向其他潛力更吸引的市場（圖二）。我偏向增持對非美國信貸，特別是環球高收益債券及新興市場企業債券，構建更具抗逆力的投資組合，以應對當前反覆波動的市場環境。
目前較具吸引力的領域
- 歐洲金融業：歐洲銀行業資本充足，受美國貿易動態的影響不大，而且可望受惠於德國財政開支，因此在波動市況下顯得穩健。
- 新興市場企業債券：美國市場業務比重相對有限的企業，特別是公用事業和電訊等行業，現金流穩定和槓桿比率較低。我們認為這是值得關注的穩健投資領域。
- 可換股債券：由於高收益債券息差收窄，可換股債券提供不對稱的上行潛力。在市場趨於避險時，其債券底價提供保護；而在市況向好時，其與股票掛鈎的特性則提供強勁增長潛力。此外，投資者還可透過可換股債券，增加對科技及生命科學等在大部分固定收益組合中佔比偏低的行業投資。
目前在哪些領域需要謹慎?
- 長期投資級別企業債券：息差偏窄，而美國國庫券供應增加令期限溢價上升，或會使回報受壓。另外，關稅或會對企業利潤率構成壓力，我們對此保持審慎。
- 新興市場主權債券：基本因素穩健，但上行空間似乎有限。我們聚焦於個別高度看好而條件正在改善的債券。
- 商業抵押擔保證券的市場波動較大。我們迴避已知風險區域，例如次級寫字樓及地區商場；但在部分具優勢的領域找到明確的投資機會，例如紐約高端辦公室大樓及酒店項目。
駕馭未來挑戰
今年的市況如同一場激流探險，需要具備豐富經驗的領航者，能隨時根據環境變化調整方向、判斷水流走勢，並在適當時機果斷行動。透過採取靈活而具環球視野的投資策略，投資者不僅可駕馭波動市況，亦能將挑戰化為優勢。只要保持靈活敏捷並擴闊視野，在2025年下半年，投資者不但能安然渡過風浪，更可穩步前行，早著先機。
重要披露
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