AI股回調：長線投資理據仍獲支持？

自 6 月底以來，市場反覆波動，人工智能（AI）基建、半導體及記憶體等相關領域均受影響。本篇與投資組合經理 Yash Patodia對談，探討這輪市況上落背後的潛在因素、AI 的長線投資理據何以仍獲支持，以及 AI 價值鏈中有何領域或正呈現吸引的投資機遇。

AI 股回調：甚麼因素促使市場波動？

我們認為，市場近期表現疲弱，較大程度上反映投資者調整持倉所引發的平倉活動，而非 AI 長線投資理據普遍轉弱。此前，AI 相關股票已為多種投資策略的熱門，因此在市場情緒轉變時，便較易遭到快速拋售。隨著投資者減持風險資產，相關壓力逐漸波及 AI 基建、半導體及記憶體領域，其中亞洲部分市場受到的影響尤為明顯。

值得注意的是，單單是股價下跌，未必反映全貌。部分拋售似乎由技術因素推動，並較為廣泛可見，而非明顯由個別公司的基本因素所致。儘管如此，市場波動或會持續。即使需求前景仍具支持，投資者亦應為進一步波動做好準備。

有關AI 基建支出、開源模型及中國記憶體供應的憂慮是否合理？

經歷一輪強勁升勢後，投資者提出更深入的問題實屬合理，而我們認為，現時有三個主要範疇值得關注。首先，部分大型 AI 基建項目似乎涉及較複雜的融資安排，包括由供應商提供支持的方案。若融資條件收緊、可用資金下降，或市場信心轉變，均可能影響 AI 相關股票，即使終端需求仍見強健亦然，故仍須密切留意這些融資結構。

其次，部分投資者擔心，效率更高且成本更低的開源 AI 模型，可能削弱市場對高價硬件的需求。我們認為兩者之間的關係較為複雜：成本較低的 AI可推動市場更易及更廣泛採用相關技術，長遠而言甚至可能增加整體運算能力需求。若 AI 變得更便宜及更容易運用，則更多企業及消費者可望找到實際應用場景，使額外運算需求更為合理。

再者，市場再次關注中國記憶體供應問題。這確是值得留意的發展，就傳統記憶體市場中期前景來說尤甚。然而，根據現階段掌握的資料，未有明顯跡象顯示最先進的AI 記憶體領域短期內供應大幅增加。我們認為，高頻寬記憶體的供應限制目前仍然顯著。

AI 基本因素是否已轉弱？抑或長線增長主題依然有效？

截至現時，我們認為 AI 基本因素大致仍獲支持，部分領域甚至有所改善。觀乎整個 AI 生態，需求指標數據仍然健康，雲端服務供應商繼續投資，不少企業依然表示其發展限制主要來自可用運算資源不足，而非客戶需求疲弱。

儘管不同公司及細分領域的情況並非完全一致，近期整個產業鏈的業績及相關資訊亦支持這個觀點。大型雲端平台方面，面向消費者的 AI 使用量繼續增長，雲端收入增長普遍保持穩健，訂單積壓仍處於較高水平，而資本開支計劃亦未見廣泛收縮。這些信號反映產能依然緊張，並顯示許多企業仍覺 AI 基建具備策略意義。在模型層面，運算效率提升，亦有望改善推理的經濟效益，惟仍須持續觀察其商業化速度及規模。

AI 記憶體瓶頸：投資者應了解的供應限制

我們認為，記憶體是 AI 發展過程中日益重要的瓶頸。先進 AI 系統不僅需要更多處理器，亦依賴高頻寬記憶體快速移動及處理大量數據。隨著 AI 算力需求增長，這類記憶體已成為半導體價值鏈部分環節的關鍵限制。

我們相信這項供應限制是真實存在的，且可能持續一段時間。要增加先進記憶體產能，既困難又費時：建設新的無塵室往往需時數年。根據我們現時的評估，在 2027 年底或 2028 年初之前，主要生產商所能提供且具規模的新產能，可能十分有限。整體供需走向平衡所需時間或更長，而實際時間未見明朗，亦可變更。

關鍵在於，高頻寬記憶體並非只是於記憶體市場新增產品類別，同時亦會消耗稀缺的製造產能。與傳統的動態隨機存取記憶體相比，生產每單位高頻寬記憶體所需的晶圓產能顯著為高，而且隨著每一代升級，其產能需求亦往往提高。當生產商將更多資源配置於高頻寬記憶體時，傳統動態隨機存取記憶體的供應亦可能收緊。因此，即使資本開支增加，亦不一定能一對一轉化為可用的記憶體供應。記憶體範疇仍具週期特質，在某階段出現調整實屬正常。然而，本輪週期展現了一些獨特的特點：需求愈來愈受 AI 基建開支帶動，供應則受實體產能限制，而較長期的客戶協議或可帶來較以往週期更能持久的需求支撐。投資者應繼續留意新增供應、需求轉弱及庫存累積等跡象。

AI半導體估值偏低：警號還是機遇？

問得好，我們的投資紀律是評估正常化回報，而非只著眼於當前回報。低估值有時反映市場認為企業盈利已接近高峰。然而，在部分 AI 半導體領域，盈利上調的速度與股價同步，甚至在若干情況下超越股價升幅，意味著我們不應單純將低市盈率視為負面信號，而是審慎分析。

對投資者而言，關鍵問題在於現時的盈利能力是否可持續，抑或只是反映供應極為緊張及定價偏高的短期現象。在盈利高峰出現廉宜估值，若利潤快速回歸正常水平，則可能形成價值陷阱。然而，若 AI 需求比預期更持久，而供應限制維持更長時間，則現時估值或未充分反映盈利週期的質素及持續性。因此，選股能力十分重要；我們認為，與其單純關注整體估值水平，更應聚焦於企業基本因素、現金流及競爭優勢是否能於整個週期保持強韌。

半導體價值鏈中，下一輪AI投資機遇何在？

我們認為，瓶頸現在已不僅限於晶片本身。在基板、測試設備、光學元件、儲存設備及電力基建等領域，我們均看到潛在機遇正在湧現。隨著AI 系統規模持續擴大，這些環節亦愈加重要。我們特別區分記憶體用量增長與記憶體價格走勢，相信前者可望保持強健，而後者則較難預測。

正因如此，我們著眼受惠於長線產能擴張，而非僅依賴短期價格波動的企業。感興趣的領域包括：半導體資本設備，當中高頻寬記憶體每代升級均提高測試需求；快閃記憶體及儲存相關領域，原因是該行業相對潛在需求而言似乎投資不足；以及先進封裝、基板及測試環節，這些已逐漸成為限制系統效能的重要因素。與此同時，沿價值鏈向下游尋找機會，不一定代表風險較低或估值較便宜。一些間接受惠企業估值已處於較高水平，而AI相關成本上漲，亦可能使個人電腦、智能手機及消費電子產品等領域受壓。我們認為，呈現投資機會的範圍正在擴大，惟選股能力及估值紀律亦更形重要。

AI回調後，投資者下一步應著眼何處？

對我們來說，比起單單關注股價波動，更重要的是留意基本因素方面是否有所變化。主要警號包括：AI應用未能突破早期使用場景、企業商業化進展放緩、客戶透過AI取得回報的證據轉弱，或有跡象顯示新增產能開始超越需求增長。從長線角度來看，我們認為最重要的觀察指標並非單純的資本開支，而是企業是否持續透過 AI以可量化的形式提升生產力。

觀乎現時並無上述跡象，我們不會將是次調整視為大幅改變投資部署的理由。相反，這也許是一個機會，可重新審視配置、平衡持倉，以及精挑細選，於基本因素、估值及競爭定位仍見吸引的領域增持配置。鑑於AI應用仍處於發展階段，並考慮到代理式AI、機械人技術及新世代設備等長線應用的潛力，市場歧異加劇或會為積極主動的管理創造更能發揮價值的舞台。