La frattura tra economia e mercati

Da quando il presidente Trump ha scosso i mercati con l’annuncio dei dazi nel Giorno della Liberazione, a inizio aprile, gli attivi rischiosi hanno scalato la proverbiale “parete della preoccupazione”, con i listini azionari che sono rimbalzati dopo cali a doppia cifra. Le molteplici minacce e marce indietro in tema di dazi hanno insegnato ai mercati che la dinamica minaccia-distensione è destinata a proseguire, ma che lo scenario peggiore potrebbe ormai essere superato. Nel frattempo, consumatori e imprese stanno tenendo duro. I consumatori a basso reddito registrano alcune difficoltà, ma quelli con redditi più elevati continuano a spendere. Inoltre, gli utili societari del primo trimestre hanno riservato sorprese positive, soprattutto nel settore tecnologico. Il richiamo dell’amministrazione statunitense rivolto alle altre economie affinché aumentino la spesa pubblica ha portato a un’accelerazione degli stimoli fiscali in Europa e Giappone. Infine, lo spettro dell’inflazione non si è ancora materializzato, forse perché la domanda sta rallentando. 

In questo contesto, adottiamo un posizionamento lievemente pro-rischio su azionario e credito, partendo da uno scenario base di crescita più debole e inflazione persistente. La nostra prudenza deriva soprattutto dall’incertezza politica, che sta frenando l’attività economica, ma anche da un aspetto meno discusso: le restrizioni all’immigrazione, che hanno ridotto la forza lavoro, invertendo una tendenza degli ultimi anni. Vediamo maggior valore nelle opportunità relative su base regionale, sia nell’azionario sia nel credito, e ci concentriamo in particolare su queste divergenze. Ispirandoci alla serie TV Severance, cerchiamo mercati con "interni ed esterni" — ovvero scollamenti tra economia reale e mercati finanziari. Ad esempio, i recenti rialzi contenuti dell’azionario statunitense, trainati da utili migliori del previsto dei big tecnologici, hanno riportato le valutazioni su livelli "di perfezione attesa": per questo abbiamo una view di sottoponderazione sugli Stati Uniti rispetto ad altre regioni in cui prevediamo un restringimento dei gap valutativi. Sebbene l’Europa abbia messo a segno la migliore performance tra i mercati sviluppati da inizio anno, riteniamo che ora sia il turno del Giappone, dove è già stato varato un consistente pacchetto di stimoli fiscali e si registrano ulteriori progressi sul fronte della governance aziendale. Guardiamo con maggiore apertura anche all’azionario emergente, che potrebbe sovraperformare quello statunitense, sostenuto in parte dai miglioramenti in Cina. Qui l’innovazione tecnologica e gli investimenti nelle industrie verdi stanno sostituendo il settore immobiliare come motore di crescita, mentre gli stimoli ai consumi mostrano segnali incoraggianti.

Passando all’obbligazionario governativo, ci interessa soprattutto la differenza negli orientamenti delle banche centrali, poiché l’impatto dei dazi varia notevolmente da un’economia all’altra. Riteniamo che il mercato sia eccessivamente pessimista sulla situazione fiscale del Regno Unito e preferiamo la duration britannica rispetto a quella europea, dove la Banca Centrale Europea ha già attuato 175 punti base di tagli nel corso dell’ultimo anno, e il mercato sconta ulteriori interventi. In Giappone preferiamo una duration breve, poiché riteniamo che la Banca del Giappone procederà finalmente a rialzi dei tassi in risposta a un’inflazione più alta, che potrebbe essere ulteriormente alimentata dagli stimoli fiscali. Nonostante gli spread contenuti, manteniamo la nostra sovraponderazione sull’high yield, sostenuta da tassi di default ancora bassi, emittenti di qualità più elevata e un’offerta limitata. 

Azionario: tutto è relativo

Manteniamo una lieve sovraponderazione sull’azionario globale. Continuiamo ad aspettarci una crescita positiva degli utili in tutte le principali regioni e riteniamo che le revisioni al ribasso siano probabilmente giunte al termine, ma restiamo cauti sulle valutazioni. L’attuale premio al rischio azionario contenuto suggerisce, a nostro avviso, un eccesso di ottimismo e implica che i rischi estremi siano sottovalutati. Sebbene vi siano motivi di ottimismo, come evidenziato in precedenza, il mercato sembra assumere che dazi e altre misure non arrechino danni economici e incorpora un premio al rischio geopolitico molto limitato.

Manteniamo una sovraponderazione sul Giappone rispetto agli Stati Uniti, anche grazie al differenziale di valutazione tra i due mercati. Le riforme in materia di governance in Giappone stanno prendendo slancio, migliorando sia il ritorno sul capitale (ROE) sia i bilanci societari. Storicamente, il Giappone ha mostrato un ROE inferiore rispetto ai concorrenti globali, ma la situazione sta cambiando, rafforzando l’argomentazione a favore di multipli prezzo/utili più elevati (Grafico 1). Insieme all’Europa, il Giappone presenta uno dei livelli più alti di distribuzione di capitale agli azionisti, tramite dividendi e buyback. Le politiche — e in particolare il potenziale rafforzamento dello yen — potrebbero però rappresentare un ostacolo, impedendoci di adottare una sovraponderazione ancora maggiore rispetto agli Stati Uniti.

Grafico 1

Le elevate valutazioni del mercato statunitense e l’inversione di performance successiva al Giorno della Liberazione riflettono uno sbilanciamento verso gli scenari più ottimistici e contribuiscono alla nostra moderata sottoponderazione. Inoltre, i guadagni del mercato statunitense continuano a essere trainati dalla sovraperformance di un ristretto gruppo di grandi società. Preferiremmo osservare una crescita degli utili e delle quotazioni più ampia, ma le aspettative in tal senso sono state rinviate: le imprese non hanno più la flessibilità di trasferire integralmente i dazi sui prezzi e potrebbero essere costrette ad assorbirne una parte, comprimendo i margini.

Abbiamo una view neutrale sull’azionario europeo. Siamo positivi sulle prospettive di moltiplicatori economici legati all’espansione fiscale in corso in Germania, che offre un certo sostegno alle valutazioni dell’azionario europeo. Tuttavia, la crescita degli utili per azione (EPS) potrebbe richiedere tempo per concretizzarsi, soprattutto a causa dell’apprezzamento valutario che pesa sugli utili esteri, e permangono alcune incertezze chiave, come l’andamento dei negoziati commerciali.

Abbiamo inoltre una view neutrale sui mercati emergenti. Il dollaro statunitense rimane debole, il che tende a favorire gli attivi dei mercati emergenti. La probabile attenuazione dei venti contrari nei rapporti commerciali USA-Cina, insieme a nuovi stimoli cinesi, rappresenta un potenziale di rialzo. L’inflazione è in gran parte sotto controllo in molte economie emergenti, lasciando spazio alle banche centrali per allentare la politica monetaria e tagliare i tassi. Tuttavia, prima di assumere una posizione più positiva, desidereremmo maggiori certezze sull’evoluzione della crescita globale, dei dazi e delle dinamiche geopolitiche. 

A livello settoriale, abbiamo una sovraponderazione su utility, finanziari, industriali e beni di consumo discrezionali, e una sottoponderazione su tecnologia, materiali ed energia. Utility e finanziari rappresentano le nostre sovraponderazioni più convincenti, sostenute da fattori fondamentali come gli investimenti infrastrutturali e un contesto normativo più favorevole per le banche. Al contrario, persistono venti contrari macroeconomici per i titoli dei settori materiali ed energia, e la nostra sottoponderazione sull’energia si accompagna a una nuova view di sottoponderazione sul petrolio. 

Titoli di Stato: le banche centrali seguono percorsi diversi

Un pensiero ai banchieri centrali, che devono comprendere come le politiche fiscali e commerciali influenzeranno le loro economie! Il consenso sembra indicare che nei prossimi mesi i dazi rallenteranno la crescita e faranno salire l’inflazione. In attesa di prove definitive, non vediamo grandi opportunità nel posizionamento direzionale sulla duration complessiva. Il presidente della Fed, Powell, ha espresso una posizione analoga a favore della prudenza sui tassi, sostenendo che, finché l’economia statunitense resta solida, la scelta giusta è mantenere l’attuale orientamento e raccogliere ulteriori informazioni nel corso dell’estate. Emergono segnali di indebolimento del mercato del lavoro e riteniamo che la Fed sia più propensa a favorire il proprio mandato sull’occupazione, tagliando i tassi nel corso dell’anno, confidando in un ridimensionamento dell’inflazione sopra il target. Questa aspettativa è già scontata dai mercati.

Detto ciò, le banche centrali nel mondo stanno affrontando dinamiche regionali diverse che richiedono politiche differenziate (Grafico 2), per cui lo “scollamento” tra economie e mercati è evidente. Nell’area euro, come già osservato, i mercati si aspettano che la BCE continui a tagliare i tassi oltre i 175 punti base già attuati. Rileviamo rischi al rialzo sui rendimenti a lungo termine, inclusi segnali iniziali di un aumento della domanda nell’area euro grazie a condizioni finanziarie più favorevoli e stimoli fiscali, e riteniamo che le aspettative di inflazione siano troppo basse. Anche i dettagli di un accordo commerciale tra Stati Uniti ed Europa saranno importanti, e riteniamo che l’equilibrio dei rischi penda verso uno scenario restrittivo, in cui crescita e inflazione risalgono e i rendimenti decennali aumentano.

Grafico 2

In Giappone, l’inflazione sta diventando un problema. Nel primo trimestre, il PIL nominale è cresciuto a un ritmo annuo superiore al 5%, dieci volte il tasso ufficiale dello 0,5%. Le condizioni economiche sono solide, soprattutto nei settori orientati al mercato interno, mentre il mercato del lavoro è rigido e le aspettative di inflazione stanno accelerando. La BoJ dovrebbe alzare i tassi, ma i dazi — che potrebbero penalizzare il PIL e minare la fiducia — restano un elemento di incertezza. Anche l’incertezza legata alle elezioni offusca lo scenario: Le elezioni per la Camera alta si terranno il 20 luglio e i candidati sembrano gareggiare su chi proporrà una politica fiscale più espansiva. La dinamica demografica sfavorevole continua a esercitare una pressione al ribasso sui rendimenti reali, ma riteniamo che l’inflazione e i rischi fiscali orienteranno i rendimenti a lungo termine verso l’alto. 

Dove vediamo opportunità in relazione a queste criticità su Europa e Giappone? Riteniamo che i rendimenti possano scendere nel Regno Unito, dove i timori per un possibile slittamento fiscale hanno provocato un’impennata del premio a termine che, a nostro avviso, è eccessiva, mentre il mercato del lavoro mostra segnali di indebolimento.

Credito: spread contenuti accettabili in uno scenario senza recessione

Gli spread creditizi sono tornati ai livelli storicamente contenuti dopo l’ampliamento registrato a inizio aprile. Poiché il nostro scenario base non prevede recessione, i bilanci restano solidi e i fattori tecnici lato offerta/domanda continuano a essere favorevoli, manteniamo una lieve sovraponderazione sugli spread creditizi. Questo si traduce in un’esposizione sull’high yield statunitense, che al 24 giugno offriva un rendimento complessivo del 6%–7% e che riteniamo continuerà ad attrarre allocatori alla ricerca di rendimento. Continuiamo inoltre a evidenziare il miglioramento strutturale della qualità dell’indice high yield statunitense, così come le opzioni di finanziamento alternative disponibili per gli emittenti attraverso i mercati del credito privato, che hanno mantenuto basso il tasso di default. Anche se gli spread sono compressi, sappiamo che possono restare tali a lungo. 

Cosa potrebbe andare storto? Il rischio è che la combinazione tra dazi e shock petrolifero possa aumentare la probabilità di recessione e penalizzare gli attivi rischiosi in generale. Tuttavia, finché l’inflazione non dovesse subire un’impennata, un rallentamento della crescita non dovrebbe rappresentare un problema per gli spread.

Materie prime: bilanciare opportunità e rischi geopolitici

Manteniamo una view neutrale sulle materie prime. I fattori strutturali restano favorevoli per l’oro, inclusi il contesto geopolitico e i flussi provenienti dalle banche centrali dei mercati emergenti e dagli investitori retail. La possibilità di un’accelerazione degli sforzi delle banche centrali per diversificare le riserve potrebbe fornire un ulteriore impulso. Detto ciò, riteniamo opportuno attendere un punto di ingresso più favorevole per una posizione lunga sull’oro, all’interno di un trend rialzista solido (sebbene volatile). Il recente premio geopolitico ha fornito, a nostro avviso, un sostegno temporaneo ai prezzi; i fattori strutturali restano favorevoli, ma le valutazioni sono estreme (le più alte dal 1980).

Abbiamo adottato una lieve sottoponderazione sul petrolio in seguito al recente aumento delle tensioni geopolitiche. Sebbene la situazione in Medio Oriente sia fluida, il mercato petrolifero incorpora già un significativo premio al rischio geopolitico, nonostante i prezzi siano scesi dopo gli attacchi statunitensi contro l’Iran. Poiché riteniamo poco probabile un’interruzione significativa dell’offerta, pensiamo che i prezzi più elevati offrano ai produttori l’opportunità di coprire la produzione del 2026, il che potrebbe invertire la tendenza alla disciplina su investimenti e produzione. Concordiamo con il consenso sull’ipotesi di un eccesso di offerta entro fine anno, il che potrebbe creare un punto d’ingresso interessante per assumere posizioni corte sul greggio, a fronte però di un rilevante effetto negativo da carry.

Conseguenze per gli investimenti

Valutare il mantenimento di una lieve esposizione pro-rischio — Riteniamo che il picco di incertezza sia stato superato, ma l’incertezza legata alla politica commerciale resta elevata. Dato il nostro scenario base senza recessione, riteniamo sensato mantenere una certa esposizione al rischio sia nell’azionario globale sia nel credito. All’interno dell’azionario globale, privilegiamo utility e finanziari. Al contrario, sottoponderiamo i settori materiali ed energia, con quest’ultimo che riflette la nostra aspettativa di un calo dei prezzi dovuto all’aumento dell’offerta di petrolio. 

Posizionarsi sull’azionario extra-statunitense in ottica di una possibile sovraperformance — Dopo il recente rimbalzo, l’azionario statunitense resta concentrato nei titoli tecnologici a mega capitalizzazione. Abbiamo osservato una crescita degli utili simile al di fuori degli Stati Uniti, ma a valutazioni più basse. Ci aspettiamo inoltre un proseguimento dei flussi in uscita dagli Stati Uniti verso altre aree geografiche. Riteniamo che gli allocatori dovrebbero valutare uno spostamento parziale dell’esposizione azionaria statunitense verso altri mercati sviluppati ed emergenti. 

Attenzione alle opportunità nell’obbligazionario derivanti da politiche divergenti — Pur non avendo attualmente una view marcata di sovraponderazione o sottoponderazione sulla duration globale, rileviamo opportunità regionali sulla duration che potrebbero generare alpha nei portafogli. In particolare, i rendimenti nell’area euro e in Giappone appaiono costosi rispetto al Regno Unito, alla luce della nostra aspettativa che stimoli fiscali, crescita in miglioramento e aspettative di inflazione in aumento spingeranno al rialzo i rendimenti nei primi due mercati. 

Restare costanti sugli spread — In base a uno scenario senza recessione, manteniamo una lieve sovraponderazione sugli spread creditizi, in particolare sull’high yield statunitense. I fondamentali e i fattori tecnici restano favorevoli, e riteniamo che il rendimento complessivo del 6%–7% sia ancora interessante.