È un mondo selvaggio

Ci si aspettava una certa incertezza politica per il 2025, ma dopo un solo trimestre, diverse ipotesi sull'anno sono state stravolte: 1) l'eccezionalismo degli Stati Uniti non è più un dato di fatto; 2) i dazi sembrano essere più di un semplice strumento di negoziazione per l'amministrazione Trump e hanno raggiunto livelli più alti del previsto, anche se la questione è lungi dall'essere risolta (Grafico 1); 3) invece di muoversi verso un ciclo di riduzione dei tassi con un atterraggio morbido, la Fed si trova costretta all'inazione da un mix di crescita più debole e inflazione più elevata; e 4) un sell-off del mercato azionario si è rivelato non essere la barriera che alcuni si aspettavano contro decisioni politiche estreme. Un mondo davvero selvaggio!

Grafico 1

Nonostante questo contesto, abbiamo una posizione leggermente favorevole al rischio. La nostra ipotesi di base è che gli Stati Uniti eviteranno la recessione e supportiamo una visione moderatamente sovrappesata sulle azioni e sul credito globali e con un'inclinazione verso l'aggiunta di rischio a valutazioni più convenienti. Abbiamo spostato la nostra view sul credito da neutrale a moderatamente sovrappesata quando gli spread high yield si sono ampliati di circa 80 punti base. Negli ultimi anni il credito si è rivelato un punto di forza, offrendo ritorni interessanti, rendimenti affidabili e solide tecniche di domanda/offerta.

Come ci aspettavamo all'inizio di quest'anno, l'allargamento dello spettro è diventato un tema forte nei mercati, con drastiche rotazioni negli stili e nelle regioni. Con la caduta delle mega-capitalizzazioni tecnologiche statunitensi, lo stile di crescita ha sottoperformato il valore di circa 10 punti percentuali negli Stati Uniti e di un'entità simile in tutte le regioni. Le azioni non statunitensi, invece, hanno sovraperformato grazie alla politica fiscale, compreso il piano della Germania di effettuare un massiccio investimento di 1.000 miliardi di euro nel settore militare e delle infrastrutture, che ha contribuito a catapultare le azioni europee, guidate dai settori della difesa, finanziario e industriale. Anche le azioni cinesi hanno beneficiato degli stimoli governativi e di un settore tecnologico competitivo.

Riteniamo che il tema dell'allargamento dello spettro possa continuare e la nostra posizione regionale neutrale riflette la nostra opinione che il posizionamento debba essere bilanciato tra le regioni. Vediamo anche una crescita degli utili e revisioni positive in Europa e Giappone, che a nostro avviso contribuiranno a ridurre il divario tra le valutazioni delle azioni statunitensi e non statunitensi. Prevediamo che i rendimenti dei titoli di Stato statunitensi si mantengano in una fascia di oscillazione, tra la spinta e l'attrazione di una crescita più lenta e di un'inflazione più elevata, un tema che interessa anche l'Europa e il Regno Unito.

Azionario: tenere d'occhio i punti di ingresso dopo la correzione

Manteniamo la nostra posizione di sovrappeso leggero sulle azioni globali. Uno degli interrogativi principali oggi è se il recente sell-off abbia segnato la fine del mercato rialzista o se si sia trattato semplicemente di una correzione. Non vediamo prove di una recessione negli utili o nell'economia, che di solito sono associate a un mercato ribassista. Riteniamo invece che si sia trattato più probabilmente di una correzione guidata da un riprezzamento delle aspettative di crescita a causa delle preoccupazioni doganali e delle perturbazioni politiche, e che probabilmente assisteremo a ulteriori aggiustamenti della crescita degli EPS complessivi con l'evolversi delle aspettative.

Pertanto, stiamo cercando punti di ingresso migliori in un contesto di volatilità a breve termine, pur rimanendo consapevoli del fatto che perdere la fase iniziale di un rimbalzo può essere costoso. Per i prossimi 12 mesi, prevediamo una crescita degli utili a una cifra media o alta e valutazioni piatte per le azioni globali, sulla base del nostro approccio ponderato per le probabilità e ipotizzando una ragionevole probabilità di aumento dei dazi con un trade-off negativo tra crescita e inflazione.

Un'altra domanda chiave che gli investitori si sono posti di recente è stata se la leadership del mercato azionario si sarebbe finalmente allargata. All'inizio dell'anno ci aspettavamo un certo allargamento, sia a livello regionale che all'interno degli Stati Uniti, il che ci ha portato a neutralizzare le nostre view regionali di sovrappeso/sottopeso (in precedenza avevamo una view di sovrappeso sugli Stati Uniti rispetto all'Europa). I movimenti insolitamente asincroni a cui abbiamo assistito tra le regioni nei primi mesi dell'anno hanno superato le nostre aspettative.

Il rovesciamento del consenso sulla sovraperformance degli Stati Uniti si riflette nei sondaggi degli investitori e nei flussi azionari, dove abbiamo assistito a spostamenti storicamente importanti dagli Stati Uniti e in gran parte verso l'Europa, dove le revisioni degli utili sono aumentate notevolmente(Grafico 2). Sia gli indicatori ciclici che i segnali di un cambio di rotta nelle dinamiche fiscali ci danno qualche indicazione sul potenziale mercato rialzista per l'Europa. Tuttavia, i bruschi guadagni del mercato hanno spinto le valutazioni a livelli più costosi e dovremo assistere a un ulteriore miglioramento degli EPS per avere la certezza di essere entrati in un periodo di sovraperformance duratura. Inoltre, riteniamo che né i dazi statunitensi né il rischio di attuazione (ad esempio, l'assunzione di prestiti per la spesa per la difesa) siano stati adeguatamente riflessi nelle valutazioni.

Grafico 2

Negli Stati Uniti, sembra ragionevole aspettarsi che la percezione di un maggiore rischio politico spinga le valutazioni al ribasso rispetto ai livelli record (ovvero, l'incertezza della politica economica potrebbe continuare a pesare sul premio per il rischio azionario statunitense). Tenendo conto di questo e dell'indebolimento della portata degli utili, non siamo tentati di passare a una view sovrappesata sulle azioni statunitensi nonostante il sell-off.

Il Giappone ha sottoperformato nonostante la solida crescita degli utili, le valutazioni modeste e i continui progressi bottom-up in materia di rendimento degli azionisti e governance. La politica è stata un elemento penalizzante, con la Banca del Giappone ancora in modalità restrittiva. Manteniamo la nostra visione neutrale, ma siamo ancora costruttivi sul piano strutturale.

Nei mercati emergenti, i recenti guadagni sono stati trainati principalmente da una rivalutazione della Cina, dove gli indicatori immobiliari sembrano aver toccato il fondo e il sentiment del settore privato è migliorato, in particolare nel settore tecnologico. Manteniamo una posizione neutrale sui mercati emergenti in generale.

A livello settoriale, siamo sovrappesati su utility, finanza, industria, e tecnologia, mentre telecomunicazioni, energia e beni di prima necessità rappresentano dei sottopesi. I settori dei servizi di pubblica utilità (utility) e dell'industria sono i nostri titoli a più alta convinzione, grazie a fattori di sostegno sui fondamentali, tra cui la spesa per le infrastrutture e la difesa.

Titoli di Stato: concentrarsi sulla divergenza fiscale

Nel primo trimestre l'attenzione del mercato si è spostata dall'inflazione alla crescita e i rendimenti statunitensi sono scesi di circa 50 punti base. Abbiamo una visione neutrale sulla duration, poiché prevediamo che il rallentamento della crescita e l'inflazione contenuta manterranno la Fed in attesa e il rendimento del decennale statunitense in un range di oscillazione nei prossimi mesi. A livello globale, notiamo una divergenza nella politica fiscale, con il resto del mondo che allenta la spesa rispetto agli Stati Uniti. L'esempio più eclatante è stata l'impennata di 50 punti percentuali dei rendimenti tedeschi dopo l'annuncio del nuovo cancelliere che le spese per la difesa sarebbero state rimosse dal "tetto al debito" del Paese Con questi grandi movimenti alle spalle, tuttavia, siamo restii ad adottare una view sulla duration regionale e preferiamo una view neutrale tra le regioni.

Riteniamo che i mercati debbano rimanere vigili nel considerare il Treasury decennale statunitense come un barometro delle aspettative di crescita e inflazione e nel considerare il suo impatto su altre asset class. Poiché la spesa fiscale è un problema fondamentale per tutti i paesi, una crescita più sostenuta potrebbe avere un impatto sul tasso di policy neutrale e/o modificare la percezione del premio a termine. Se il mercato dovesse spostare l'attenzione dalla crescita all'inflazione, riteniamo che un aumento dei tassi esporrebbe le azioni statunitensi al ribasso rispetto ad altre regioni, date le valutazioni ancora costose.

Credito: ancora fiduciosi dell'high yield

Il credito si è comportato bene anche di fronte alla correzione del mercato azionario statunitense e negli ultimi anni abbiamo assistito a uno schema di reversione della media quando gli spread salgono. Per questo motivo, abbiamo alzato la nostra view sull'high yield statunitense quando gli spread sono passati da +254 pb a +335 pb. Continuiamo ad avere una visione favorevole sull'high yield grazie al miglioramento della sua qualità (Grafico 3) e all'interessante rendimento onnicomprensivo, e stimiamo che gli spread potrebbero ancora aumentare di 100 pb prima di pareggiare i rendimenti dei Treasury, anche se non ci aspettiamo che gli spread raggiungano tale livello. Anche i dati tecnici relativi alla domanda e all'offerta continuano a essere favorevoli, con il credito privato che sostituisce alcuni finanziamenti e l'abbondanza di capitali che cercano casa in questo spazio. Considerando il nostro scenario economico di base di assenza di recessione, cercheremmo di aggiungere esposizione a spread più ampi.

Abbiamo abbassato a neutrale la nostra view sulle attività cartolarizzate, in quanto le valutazioni appaiono meno interessanti rispetto alle parti più liquide del mercato del credito. Privilegiamo gli asset di qualità superiore all'estremità anteriore della curva dei rendimenti per il reddito e vediamo un valore in alcune aree selezionate dell'edilizia residenziale nel mercato non di agenzia, dove l'offerta limitata rispetto alla domanda rimane un solido sostegno per i prezzi delle case.

Grafico 3

Materie prime: è tempo di fare una pausa sull'oro?

Siamo passati da una visione neutrale sulle materie prime a un sovrappeso nell'ultimo trimestre. In seguito ai guadagni estremi dell'oro, siamo passati a una visione di sovrappeso più contenuta. Riteniamo che il contesto geopolitico rimanga favorevole per l'oro, con la partecipazione sia delle banche centrali dei paesi emergenti sia degli investitori retail (tramite gli ETF sull'oro) e l'impatto del rischio dei dazi sui flussi fisici di oro che rappresenta un'ulteriore spinta. Tuttavia, pur riconoscendo la forte tendenza al rialzo (anche se con una certa volatilità), riteniamo che valga la pena di attendere un punto di ingresso più favorevole per una posizione lunga. 

Sul petrolio rimaniamo neutrali. Sul fronte dell'offerta, la produzione dell'OPEC è piatta, in quanto il gruppo sta gradualmente sciogliendo diversi anni di tagli alla produzione, mentre la crescita dell'offerta statunitense non dovrebbe crescere in modo significativo. Il lato della domanda è stato frenato dalle preoccupazioni per la crescita globale.

Le incognite che gravano sulle nostre prospettive

Fra i rischi al ribasso si annoverano:

• un'escalation dell'incertezza e delle perturbazioni politiche, anche per quanto riguarda i dazi e la politica fiscale, e/o dell'instabilità geopolitica;
• Segni che l'inflazione di fondo rimane appiccicosa o inizia a riaccelerare, inducendo le banche centrali a contrastare l'attuale percorso dei tassi impliciti;
• uno slittamento dello slancio di crescita globale se la svolta fiscale in Europa dovesse deludere o se il modesto calo dello slancio di crescita in Cina dovesse vacillare, in un contesto di aumento dei dazi e di crescita debole degli Stati Uniti.

Fra i rischi al rialzo si annoverano:

• uno scenario in cui i dazi sono più limitati di quanto attualmente previsto e l'amministrazione Trump compie progressi significativi nei suoi piani fiscali e di deregolamentazione;
• segni che la crescita degli Stati Uniti è stabile e che il mercato del lavoro non si sta indebolendo in modo significativo, insieme a segnali più positivi sulla crescita globale (ad esempio, in Europa e in Cina);
• un raffreddamento dell'inflazione, in particolare nei servizi, che dà alla Fed la possibilità di tagliare i tassi più del previsto per rispondere alle preoccupazioni sul mercato del lavoro e sulla crescita.

Conseguenze per gli investimenti 

Considerare di mantenere un leggero atteggiamento pro-rischio — Nonostante l'elevata incertezza politica, il nostro scenario economico di base non prevede una recessione negli Stati Uniti. Per questo motivo, riteniamo che gli investitori debbano ancora considerare la possibilità di assumere un certo rischio sia nell'azionario globale che nel credito. Per quanto riguarda le azioni globali, privilegiamo i servizi di pubblica utilità (utility) e gli industriali, in considerazione dei fattori favorevoli sui fondamentali, tra cui la spesa per le infrastrutture e la difesa, nonché i settori finanziari e tecnologici. Siamo più negativi su energia, beni di consumo e telecomunicazioni. 

Posizione per un ulteriore potenziale allargamento — Con l'aumento della spesa fiscale in risposta all'agenda di Trump incentrata sugli Stati Uniti, ci aspettiamo che il tema dell'allargamento dello spettro della crescita degli utili al di fuori degli Stati Uniti continui, soprattutto nei mercati sviluppati. Riteniamo che gli investitori debbano almeno considerare un'esposizione neutrale ai mercati sviluppati ex USA.

Aspettatevi rendimenti oscillanti — È probabile che la narrativa sulla duration si muova tra crescita e inflazione, facendo scendere e salire i rendimenti all'interno di un range. Prevediamo che ciò manterrà la Fed in attesa e il rendimento del decennale statunitense in una fascia di oscillazione. Gli investitori possono essere in grado di aggiungere alfa perseguendo strategie attive che sfruttano le opportunità create quando i rendimenti raggiungono livelli estremi.

Considerare le opportunità di aggiungere esposizione agli spread — Considerando uno scenario di base "senza recessione", abbiamo considerato l'aumento degli spread high-yield durante la correzione del mercato azionario come un'opportunità per aggiungere rischio. Altre opzioni di finanziamento per gli emittenti di titoli ad alto rendimento in prestiti e crediti privati hanno migliorato strutturalmente l'offerta, la liquidità e la qualità del mercato dei titoli ad alto rendimento.