聯儲局是否會讓美國經濟陷入衰退？

多元資產策略師Adam Berger 與美國宏觀策略師Juhi Dhawan近日討論聯儲局加息、經濟衰退風險、企業利潤前景，以及上述因素對資產配置的啟示。

Adam：聯儲局的動向令市場大幅波動，也為投資者帶來不明朗因素。當局在甚麼情況下才會結束緊縮政策？

Juhi：聯儲局肩負兩項任務：維持低失業率及低通脹，後者顯然是當局現時關注的焦點。聯儲局希望再度穩定通脹預期，正密切注視圖一所示的兩項變數。上半部分顯示市場的通脹預期，可見通脹預期近日稍微回落，但仍高於過去數年。下圖則顯示消費者通脹預期，這項數據相對靠穩，從聯儲局的角度來看更為樂觀。對聯儲局而言，只有看到通脹朝著其2%目標拾級而落的明顯跡象，才能確信通脹真正靠穩，並願意結束緊縮週期。當然，當局亦密切關注勞工市場的緊絀狀況，以及是否已較現時有所緩和。

圖一

Adam：聯儲局能否使通脹降至令人安心的水平，而不會觸發經濟衰退？

Juhi：這個問題尚難以判斷。通脹處於如此高的水平，無法保證聯儲局能夠使經濟軟著陸。當局實際上已承認這點，坦承其政策工具的效果已減弱，且發揮作用需時。我明白這也許不大能安撫嘗試未雨綢繆的資產配置者，但我相信即使未能完全軟著陸，聯儲局也會嘗試推動經濟以偏軟的方式著陸。而且，我認為從圖一的下半部分可見，至少當局或有能力穩定通脹預期，及時暫停加息，以期緩減對經濟的損害。

Adam：在這樣的經濟環境下，您對企業利潤前景有何看法？

Juhi：企業利潤在2021年升逾70%，³  在經過創新高的一年後預期將逐漸回落，今年重拾正軌，而利潤增長顯著放緩。至今看來情況確實如此，我預計盈利能力會自現時水平錄得較小至溫和的升幅。

就利潤前景而言，美元走勢是一個重要因素。綜觀標準普爾500指數，其成分股公司的盈利約有40%來自海外市場。³  若美元維持近日的強勢，企業在提高海外利潤方面將面臨更大的挑戰，或須借助環球其他地區推動美元匯價下跌，而非僅靠聯儲局便能成事。

如要量化潛在的盈利衰退，在過去的通脹環境，企業利潤曾下跌5%至15%。³ 

Adam：綜合您對聯儲局政策、經濟衰退風險及企業盈利的觀點，您認為這對美國股債市場有何啟示？

Juhi：企業利潤一直是標準普爾500指數的單一最大動力，而聯儲局政策基於其對市盈率的影響，是為第二大的推動因素。³  因此，企業利潤更趨溫和，加上聯儲局處於收緊政策的週期，意味著現在是時候調低股票回報預期，尤其與近數年比較則更甚。我預期不僅今年回報較低，未來數年可能亦如是。

從回報角度看，債券市場在上半年顯然困難重重。我認為，待聯儲局成功穩定通脹預期，並使經濟重返通脹率回復正常的軌道之時，債券投資者方會相信回報可望反彈。

現時可如何部署？

Adam：以下分享一下我對美國經濟、市場的一些看法，以及資產配置方面可考慮的部署，以作總結。

首先，緊縮政策對股票表現向來並非利好的環境。年初至今已可見相關情況出現，而未來仍須保持審慎。雖然如Juhi所述，聯儲局也許有能力推動經濟以偏軟的方式著陸，但此舉殊不容易；與此同時，而且有應對新冠疫情的財政及貨幣政策力度，以及俄烏衝突這兩項或會造成波動的因素，使目前的週期更形複雜。此外，通脹風險仍偏向上行，可能使聯儲局在一段較長時間維持防守立場。儘管如此，觀乎圖一的下半部分，我們亦有理由反思市場是否過早排除這個想法：通脹有部分是由新冠疫情引致的供應衝擊，以及烏克蘭事態引發的能源價格飆升所帶動，而不管聯儲局政策如何，兩者均可能減退。

至於往後的資產配置部署，我認為投資者可考慮以下各項：

就經濟衰退對投資組合進行壓力測試，可能包括考慮股票／債券的相關性，以及評估若股票繼續遭拋售，而債券未能如以往般發揮對沖作用時，投資組合可能會受到何種影響。

以上說「壓力測試」而非重新配置資產，原因是我認為若能妥為管理投資組合應對經濟衰退，而非試圖大幅降低風險配置及迴避衰退，大部分資產擁有者皆可受惠。要進行資產配置，應認清自己捕捉市場時機的能力，尤其是當中涉及適時離場及入市。過往經驗顯示，即使是輕微的經濟衰退，也可能出乎意料帶來長期熊市，反之亦然，正正提高捕捉市場時機的難度。

涉足防守股及另類投資。鑑於日後以固定收益對沖股市拋售的成效或許較低，投資者或可留意另類投資（包括對沖基金）在補足固定收益回報，以及於市況下行時緩衝風險方面發揮的作用，今年出現的許多情況已是如此。而除了固定收益外，現在也許是時候考慮透過防守股策略，使股票投資組合更為強韌；防守股策略的例子包括「複合增長策略」，集中投資於自由現金流收益率偏高及靠穩、長遠可望穩步溫和增長的公司。

³資料來源：標準普爾，截至2021年12月31日。