- 固定收益投資組合經理
香港, 個人投資者
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在2023年全年，筆者預測環球經濟將於本年步入衰退，因而提議投資者於信貸市場採取防守性的承險立場。雖然這個基本預測維持不變，但筆者繼續在固定收益範疇發現不少吸引的投資機會，預期資產配置者在下半年可找到更好的入市機會，以承擔更多信貸風險。
環球衰退風險仍高
筆者所監察的主要經濟和金融市場指標繼續顯示，環球經濟很可能在未來數季顯著轉弱。在過去一年多，各地央行（尤其是美國）收緊貨幣政策，筆者認為這或許是銀行業近期面臨壓力的原因，並可能成為傳導機制，最終促使企業盈利下降和企業違約個案增加。
雖然美國和其他市場的加息週期可能接近尾聲，但筆者認為實現經濟軟著陸將會相當艱巨，而且面對持續的通脹壓力，環球央行將無法在短期內轉向寬鬆貨幣政策。普遍來說，在美國銀行體系於3月爆發擠提潮之前，金融狀況早已逐步收緊，銀行貸款標準更為嚴格，很可能令情況惡化。
雖然面對這些已知的風險和阻力，但許多固定收益範疇的信貸息差最近已收窄至歷史中位數水平，面對早已廣泛預期的經濟放緩，這可能無法為投資者提供足夠的回報作為補償。因此，目前筆者對信貸市場持整體防守性立場。
銀行業壓力或會演變成危機
儘管筆者認為美國聯邦存款保險公司和聯儲局已採取迅速果斷的行動，解決最嚴峻的流動性問題，但市場仍然憂慮美國銀行業可能受到影響。不過，政策官員可能還未有採取足夠的措施，以遏止銀行存款進一步外流的風險（例如為不受保存款提供擔保）。因此，消費者和投資者對銀行體系的信心仍有些動搖。
然而，並非所有美國銀行均面臨相同的流動性問題，亦不是每家銀行的存戶基礎都同樣集中於對利率表現敏感的狹隘範疇。因此，在2023年餘下時間，預期美國不同銀行的表現將出現重大差異。在這種環境下，筆者認為具系統重要性的大型銀行可能表現較佳。與小型銀行比較，大型銀行的業務和存款基礎通常更多元化，而且資本要求更嚴格。相比之下，筆者認為若銀行擁有大量不受保存款、地域或客戶高度集中，而且證券投資組合的未實現虧損龐大，在未來將面對較大風險。
市場波動衍生相對價值債類機會
自銀行業危機爆發以來，大部份固定收益範疇的信貸息差僅輕微擴闊，而且高收益債券息差目前在歷史中位數水平徘徊，筆者認為現時增加信貸風險仍言之過早。 然而，雖然筆者對經濟和信貸週期前景保持審慎，但眼光敏銳的投資者或許能夠找到機會，透過債類輪換和存續期管理來提升投資組合潛力（圖一）。例如：
- 歐洲金融債券仍是筆者較看好的投資意念之一，儘管瑞信的額外一級資本（AT1）債券被瑞銀收購後被完全撇賬，額外一級資本或然資本證券受到影響。雖然額外一級資本市場的前景存在較大不明朗因素，但筆者認為部份「國家頂級」銀行的資本儲備蘊藏價值，這些銀行受到嚴格規管，具備盈利能力，而且看來資本充裕。
- 非機構住宅抵押擔保證券（RMBS）因按揭利率上升和負擔能力減弱而受壓，但預期技術因素利好，將為房價提供支持。不單是相對人口來說，美國的房屋供應接近歷史低位，而且筆者認為短期內沒有刺激庫存大幅增加的因素。再者，業主權益創新高、承貸標準保守，加上市場缺乏「可負擔」的按揭產品，支持筆者對房價持積極的觀點。
- 筆者認為銀行貸款發行商的估值顯得吸引，儘管利率上升，但利息覆蓋率仍然很高。相信隨著收緊貨幣政策的影響繼續在整個體系蔓延，信貸基本因素可能會自此轉遜。尤其是，具有非對沖浮息資本結構的發行商可能面對自由現金流壓力。考慮到這些風險，對比可能較易受供應鏈負面意外影響的債類和信貸，筆者看好具有一些定價能力，而且受投入成本上漲影響較少的債類和信貸。
- 對許多固定收益投資者來說，隨著環球央行（和市場）開始將主要焦點從抗通脹轉向促進經濟增長，筆者認為在本年餘下時間，存續期投資可為投資組合發揮更有效穩定回報的作用，成效將更勝去年。
圖一
風險狀況維持於略低於平均水平，流動性則高於平均水平
筆者仍然認為信貸市場持續波動，加上現時流動資金狀況面對更大挑戰，或會在未來一段時間為固定收益投資者提供一些吸引的入市良機。有見及此，投資者宜作好準備迅速採取行動，在市場出現無法預測的事件和動盪時，把握突如其來的信貸市場低效或錯位機會。
總括而言，2023年下半年的投資啟示：筆者提議許多投資者保持低於平均的信貸風險水平，配置方面以具流動性的成熟市場政府債券和現金為主，並維持高於平均的存續期水平。
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