Spread più ridotti, dispersione più ampia

I mercati hanno iniziato il 2026 concentrandosi sull'impatto dirompente dell'IA. Esiste ancora un futuro per le società che vendono software in abbonamento? Oppure, nel giro di pochi anni, saremo tutti in grado di sviluppare le nostre applicazioni attraverso il cosiddetto “vibe coding”? I rendimenti sono scesi e gli spread di credito hanno oscillato mentre i mercati si confrontavano con l'idea che il cambiamento guidato dall'IA potesse aumentare la produttività, abbassare i prezzi e forse causare una disoccupazione diffusa.

A fine febbraio, prima che i mercati potessero risolvere queste questioni, gli Stati Uniti hanno attaccato l'Iran. La chiusura prolungata dello stretto di Ormuz ha portato a un aumento dei prezzi non solo per il petrolio e il gas, ma anche per beni essenziali come fertilizzanti, alluminio, elio e vari altri prodotti chimici industriali. Il risultato è stato un mercato chiamato a prezzare contemporaneamente due forze molto diverse tra loro.

I rendimenti dei titoli di Stato sono aumentati e gli spread di credito si sono ampliati in modo sostanziale. Alla fine di marzo il conflitto si è calmato, ma lo stretto è rimasto in gran parte chiuso. I mercati hanno riconosciuto che la guerra aveva un impatto maggiore sui prezzi (decisamente più elevati) che sulla crescita (stabile o leggermente più debole); gli utili si sono mantenuti solidi e gli spread creditizi si sono rapidamente ridotti, pur in presenza di rendimenti in continuo rialzo.

Shock dell'offerta, non shock della domanda

Le forze determinanti di quest'anno sono gli shock dell'offerta, non gli shock della domanda. La guerra in Medio Oriente è lo shock acuto dell'offerta: immediato, inflazionistico e che ricorda le crisi petrolifere degli anni '70. L'intelligenza artificiale è lo shock strutturale dell'offerta: più lento e potenzialmente disinflazionistico, con la capacità di aumentare la produttività e spingere i prezzi verso il basso. L'intelligenza artificiale avrà un'importanza enorme, ma ci vorranno anni prima che compaia nei dati macroeconomici. Per ora, domina lo shock acuto. Lo stretto ha iniziato a riaprirsi, ma solo parzialmente. Gli shock dell'offerta lasciano una lunga scia e la spinta inflazionistica si farà sentire per mesi, anche una volta che lo stretto sarà completamente aperto.

Questa distinzione guida il nostro modo di pensare al posizionamento per la parte restante del 2026. In un contesto caratterizzato da shock dell’offerta, crescita e inflazione tendono a muoversi in direzioni opposte, mentre tassi di interesse e credit spread si muovono generalmente in modo congiunto. Quando i tassi e gli spread si muovono insieme, la duration non compensa più il rischio di credito. Per questo riteniamo opportuno mantenere una duration moderatamente inferiore rispetto a un anno fa, non perché prevediamo necessariamente un rialzo dei tassi, ma perché il beneficio di diversificazione che gli investitori si aspettano dalla duration risulta meno pronunciato in questo contesto.

Un contesto migliore per la selezione

Lo stesso regime che indebolisce la duration come copertura è positivo per la selezione dei settori e dei titoli. Gli shock di offerta colpiscono i settori e gli emittenti in modo non uniforme, e tale disomogeneità si manifesta nella più ampia dispersione settoriale che abbiamo visto da anni. Gli spread medi sono tornati a livelli storicamente contenuti, il che implica la necessità di adottare un posizionamento più difensivo e di mantenere liquidità per eventuali dislocazioni. Ma la media nasconde l'opportunità. Al di sotto degli stretti spread degli indici, il divario tra vincitori e vinti si è ampliato, ed è qui che stiamo trovando valore. L’intelligenza artificiale sta creando incertezza sui vincitori e vinti di lungo periodo; i tassi più elevati stanno mettendo in luce differenze nella qualità dei modelli di business, finora celate durante l’era dei tassi prossimi allo zero; e gli investitori sono diventati più selettivi verso i settori esposti a pressioni cicliche, come il software, il residenziale e alcune aree del real estate commerciale. Le valutazioni medie sembrano elevate, ma i singoli titoli possono ancora offrire un valore interessante.

Le obbligazioni societarie high yield, i mercati emergenti (ME), il credito cartolarizzato e le obbligazioni convertibili sono i settori che consideriamo più interessanti mentre ci avviciniamo al secondo semestre del 2026. Riteniamo tuttavia che il cambiamento determinante di quest'anno sia l'equilibrio: l'aumento della dispersione ha creato valore in molti settori del credito, il che, a nostro avviso, richiede di spostare parte del rischio verso l'high yield dei mercati sviluppati e i prestiti bancari e di essere altamente diversificati.

High yield globale

Nel contesto di restringimento degli spread che ha fatto seguito al Giorno della Liberazione, l'high yield ha offerto il minor numero di opportunità che abbiamo mai visto nella nostra carriera. La situazione è cambiata. La preoccupazione del mercato per le società di software, i cui modelli di business potrebbero essere messi in discussione dalla programmazione potenziata dall'IA, ha dato agli investitori la possibilità di identificare le aziende che potrebbero essere vincitrici dell'IA, o almeno quelle i cui modelli non saranno facilmente sostituiti. I materiali edili sono un altro settore in cui la debolezza del mercato immobiliare ha creato opportunità di acquisto di emittenti in grado di resistere a un mercato debole e di beneficiare di una ripresa della ristrutturazione abitativa. A nostro avviso, l’elemento chiave è concentrarsi su quegli emittenti selezionati in cui il bilancio può apparire sotto pressione nel breve termine, ma dove un’analisi creditizia approfondita è in grado di individuare un percorso credibile di miglioramento.

Mercati emergenti

Le obbligazioni societarie high yield dei ME sono state uno dei nostri settori preferiti per diversi anni e, in una certa misura, lo sono ancora: le telecomunicazioni e i servizi di pubblica utilità con bilanci solidi sono scambiati a prezzi scontati rispetto alle loro controparti dei mercati sviluppati. Tuttavia, date le maggiori opportunità altrove, crediamo valga la pena ridurre selettivamente l'esposizione alle obbligazioni societarie dei mercati emergenti. A nostro avviso, il debito sovrano dei mercati emergenti investment grade rimane poco interessante.

Credito cartolarizzato

Nel credito cartolarizzato, riteniamo vi sia valore nel ridurre l’esposizione alle cartolarizzazioni credit risk transfer (CRT) — oggi per lo più strumenti a breve scadenza e relativamente stabili, con un limitato potenziale di apprezzamento del capitale — a favore dei mortgage-backed securities statunitensi non-agency, dove il mercato teme, a nostro avviso erroneamente, una ripetizione dello scenario del 2022. La sottoscrizione non agency è stata forte: i rapporti prestito/valore sono in genere inferiori al 70% e i mutuatari hanno solidi profili creditizi. Apprezziamo anche i titoli garantiti da ipoteca commerciale (CMBS) legati a immobili per uffici di prestigio, dove molte emissioni sono ancora valutate con un eccessivo grado di difficoltà nonostante un marcato aumento del pendolarismo e delle disposizioni di rientro in ufficio. Riteniamo opportuno ridurre le allocazioni alle obbligazioni di prestito collateralizzate (CLO) e ricalibrare le restanti esposizioni verso tranche investment grade.

Prestiti bancari

I prestiti bancari sono passati da relativamente poco attraenti a più interessanti. Gli standard di sottoscrizione restano più deboli rispetto al passato, ma gli spread si sono ampliati abbastanza da compensare e la dispersione è aumentata man mano che gli investitori sono diventati più selettivi. Riteniamo che vi sia un potenziale per incrementare l'esposizione, in particolare negli emittenti del settore software e tecnologico, coinvolti nelle stesse paure legate all'IA che stanno creando opportunità nel segmento high yield.

Obbligazioni convertibili

Le obbligazioni convertibili restano interessanti, in particolare nei settori della tecnologia e delle biotecnologie, combinando la partecipazione azionaria con la protezione al ribasso in un settore che rimane trascurato dai mandati tradizionali. Le obbligazioni convertibili hanno registrato ottimi risultati nel 2025, grazie alla ripresa del settore biotech; tuttavia, con valutazioni che sembrano meno interessanti rispetto a un anno fa, riteniamo opportuno ridurre l'esposizione. Nonostante ciò, restiamo dell’idea che i meriti strutturali dell'asset class non siano cambiati.

Una visione d’insieme

Gli spread creditizi hanno in larga misura recuperato l’allargamento precedente, portando le valutazioni del mercato su livelli relativamente tirati in termini di spread, sebbene rendimenti ancora elevati continuino a suggerire un potenziale di rendimento totale interessante. A nostro avviso, ciò giustifica una posizione più difensiva sul rischio di credito e una liquidità sufficiente per sfruttare le dislocazioni.

Tuttavia, gli spread ridotti degli indici non implicano una mancanza di opportunità. La dispersione tra settori ed emittenti è aumentata notevolmente e la media nasconde un mercato più interessante al di sotto della superficie. A nostro avviso, si tratta di un contesto che favorisce l'assunzione selettiva di rischi. Gli investitori non sono adeguatamente remunerati per detenere il credito medio, ma non è sulle medie che bisogna concentrarsi. Le migliori opportunità si trovano in quei segmenti del credito in cui il sentiment di mercato ha superato i fondamentali.