I mercati stanno sottovalutando la persistenza dell'inflazione

Nel nostro Outlook 2026, abbiamo evidenziato che sussistevano le condizioni per un'accelerazione della crescita nominale fino al 2026, dato il contesto di politiche accomodanti. Abbiamo inoltre sostenuto che il mercato stesse sottostimando un’accelerazione dell’inflazione quest’anno, a partire da livelli già persistenti, e che recessione e stagflazione rappresentassero rischi di coda. I primi mesi dell'anno, prima dell'inizio del conflitto tra Stati Uniti e Iran, sembravano confermare le nostre previsioni, poiché i dati sulla crescita nominale e gli indicatori anticipatori iniziavano infatti a rafforzarsi. Parallelamente, l'inflazione stava cominciando ad accelerare in alcune economie del G7, sebbene il mercato continuasse a valutare prospettive di inflazione favorevoli nella convinzione che l'IA avrebbe ancorato i prezzi nel breve e medio termine.

L'outlook positivo incontra lo shock stagflazionistico

Il conflitto tra Stati Uniti e Iran ha improvvisamente trasformato la stagflazione da rischio di coda a rischio concreto, che potrebbe compromettere lo slancio di crescita che abbiamo osservato all'inizio dell'anno. L'entità del suo impatto sulle prospettive per il 2026 e oltre dipenderà da due fattori determinanti:

• Quanto aumenteranno i prezzi dell'energia e per quanto tempo, con le ricadute che aumenteranno nel tempo;
• Come reagiranno i responsabili politici, dato che un significativo sostegno fiscale aggiuntivo o la tolleranza di un'inflazione più elevata potrebbero avere la conseguenza indesiderata di amplificare lo shock.

I mercati sono ancora prezzati per lo scenario migliore

Al momento della redazione del presente documento, i mercati sembrano ancora per lo più prevedere una risoluzione relativamente rapida e duratura del conflitto e la conseguente normalizzazione dei flussi e dei prezzi dell'energia, nonché della crescita e dell'inflazione.

Se tale previsione dovesse rivelarsi sostanzialmente corretta, è probabile che il mercato riprenda rapidamente a seguire le prospettive di crescita solide e guidate dalle politiche. Il picco dei prezzi dell'energia e la più ampia incertezza derivante dal conflitto ridurrebbero probabilmente il tasso di crescita globale nel secondo e terzo trimestre di quest'anno, ma solo temporaneamente. Riteniamo che molte banche centrali cercherebbero di guardare oltre lo shock e di lasciare invariata la politica. In questo scenario, un contesto politico ancora favorevole dovrebbe contribuire a guidare una riaccelerazione della crescita per il resto del 2026.

Questo risultato sarebbe in gran parte positivo per gli asset rischiosi. È probabile che i mercati tornino a interrogarsi su temi che erano centrali prima dell’inizio del conflitto, in particolare:

• Se l'impatto disinflazionistico dell'IA sarà sufficiente a compensare l'accelerazione strutturale dell'inflazione;
• In quale misura si assisterà a una diversificazione dagli asset denominati in dollari statunitensi, alla luce dell’impatto dei dazi e della volatilità istituzionale sui flussi di capitale verso gli Stati Uniti.

Rischio sempre più orientato all'aumento dei prezzi energetici e all'inflazione

Tuttavia, riteniamo che il rischio penda sempre più verso un rialzo più sostenuto dei prezzi energetici e dell'inflazione.

In primo luogo, sulla base del lavoro del nostro team specializzato in materie prime, riteniamo che vi sia un rischio crescente che i prezzi del petrolio rimangano elevati. Anche se lo stretto di Hormuz dovesse essere riaperto nelle prossime settimane, il nostro team specializzato in materie prime prevede che i prezzi del petrolio si attestino in media al di sopra dei 100 dollari al barile quest’anno.

In secondo luogo, i responsabili delle politiche stanno facendo fronte allo shock energetico. Prima del conflitto, la politica monetaria era accomodante e la politica fiscale espansiva, e da allora entrambe sono state ulteriormente allentate. L'aumento delle aspettative di inflazione ha spinto i tassi reali medi in tutti i mercati sviluppati in territorio negativo. Le condizioni finanziarie sono più flessibili rispetto a fine febbraio e la politica fiscale al margine è stata ulteriormente allentata.

Una fonte significativa di divergenza tra regioni/paesi
L'impatto sulla crescita derivante da uno shock energetico prolungato non è distribuito in modo uniforme. L'Asia e l'Europa sono le più colpite. Al contrario, negli Stati Uniti, in qualità di esportatore netto marginale di energia, i guadagni commerciali hanno contribuito a compensare la compressione dei redditi delle famiglie e dei margini societari dovuta all'aumento dei costi del carburante. E per alcuni grandi esportatori di materie prime, questo shock è addirittura un fattore nettamente positivo per la crescita, dati i vantaggi commerciali associati.

Ulteriore indebolimento della credibilità delle politiche già messa a dura prova
Dallo scoppio della pandemia da COVID, i responsabili politici dei Paesi sviluppati hanno mantenuto politiche persistentemente accomodanti. Sebbene questa posizione abbia aiutato l'economia globale a superare la pandemia, l'invasione russa dell'Ucraina e ora la guerra tra Stati Uniti e Iran, ha eroso la credibilità monetaria e fiscale guadagnata nei due decenni precedenti.

• I governi hanno registrato disavanzi di bilancio costantemente elevati dopo la pandemia, nonostante un boom della crescita nominale. In risposta, il mercato ha previsto premi al rischio più elevati per i governi, e i Paesi più vulnerabili hanno registrato alcuni degli aumenti più significativi di tali premi.
• Le banche centrali, nel frattempo, hanno mantenuto costantemente una politica monetaria accomodante. Di conseguenza, le aspettative di inflazione a medio termine sono ora superiori all'obiettivo del 2% nella maggior parte dei mercati sviluppati e con un margine significativo in Giappone, Regno Unito e Stati Uniti.

Fino a quando queste tendenze politiche accomodanti non giungeranno al termine, la conseguente pressione al rialzo sui premi per la scadenza e per l'inflazione conferma la nostra opinione secondo cui i rendimenti dei titoli di Stato sono strutturalmente su una traiettoria al rialzo e le curve possono continuare a inasprirsi anche strutturalmente.