Il crescente intervento della Fed sul mercato ha un costo

Questo articolo è stato originariamente pubblicato su Barron’s il 23 gennaio 2026.

Nel corso della riunione di dicembre, il Consiglio della Federal Reserve (Fed) ha preso due decisioni importanti. In primo luogo, ha tagliato i tassi di interesse. In secondo luogo, e con minore risonanza, ha annunciato che avrebbe nuovamente ampliato il proprio bilancio, creando più moneta per sostenere le banche le cui riserve non erano più “abbondanti”.

I funzionari della Fed hanno sottolineato con attenzione che non si tratta di un ritorno al quantitative easing (QE). Il QE è una politica di stimolo avviata con l’acquisto di migliaia di miliardi di dollari di Treasury statunitensi a lungo termine in seguito alla crisi finanziaria globale del 2008–2009 e proseguita dopo la pandemia di COVID.

Questa volta, la Fed sta acquistando esclusivamente titoli di Stato a breve termine. Tuttavia, per il mercato, qualsiasi aumento del bilancio della Fed implica più liquidità nel sistema, il che può spingere al rialzo i prezzi delle azioni e di altri attivi legati alla reflazione. L’impennata dei mercati azionari a dicembre suggerisce che il recente ampliamento del bilancio della Fed sta già influenzando i prezzi degli attivi.

Perché questo è un problema? L’economia statunitense è sempre più “a K”, con una piccola quota di famiglie più benestanti che traina in modo sproporzionato la spesa. L’espansione del bilancio rischia di far salire ulteriormente i prezzi degli attivi, incentivando i consumi dei più ricchi ma riaccendendo l’inflazione per il resto della popolazione.

Prima del 2008, la dimensione del bilancio della Fed non era rilevante per la politica monetaria. La Fed controllava i tassi di interesse regolando il federal funds rate, ossia il tasso al quale le banche si prestano fondi tra loro su base overnight e senza garanzie. Poiché le riserve erano scarse, la Fed poteva influenzare il federal funds rate semplicemente aumentando o riducendo le riserve. Dopo il 2008, la Fed ha avviato un QE su larga scala, acquistando Treasury e creando riserve in eccesso presso le banche. L’abbondanza di riserve e l’ampio bilancio della Fed hanno reso difficile aumentare il federal funds rate quando la banca centrale intendeva inasprire la politica monetaria.

Per risolvere questo problema, la Fed ha introdotto un “sistema a corridoio” basato su due livelli di tasso. Il “pavimento” (minimo) di questo sistema è il tasso che la Fed paga ai fondi del mercato monetario per prestiti overnight garantiti. Il “tetto” è il tasso che essa riconosce alle banche sulle loro riserve. Il federal funds rate effettivo, ossia il tasso a cui il pubblico presta attenzione, si colloca tra questi due livelli. Un altro tasso importante è il Secured Overnight Financing Rate, utilizzato dalle istituzioni finanziarie per facilitare le negoziazioni e dagli hedge fund per effettuare investimenti a leva.

Questo sistema ha funzionato bene fino al 2019, quando una combinazione di pagamenti fiscali societari e regolamenti su Treasury ha innescato una improvvisa corsa alla liquidità. Le banche non disponevano delle riserve necessarie e i tassi repo overnight sono temporaneamente saliti fino a quasi il 10%. La Fed ha risposto ampliando il proprio bilancio e introducendo la Standing Repo Facility (SRF), consentendo alle grandi banche di prendere in prestito liquidità overnight dalla Fed a fronte di garanzie di elevata qualità.

Oggi il bilancio della Fed è molto più ampio, in rapporto ai prestiti bancari e al prodotto interno lordo, rispetto al 2019, e la SRF previene tensioni di finanziamento del tipo che in passato avevano costretto la Fed a interventi di emergenza. Sebbene le banche possano essere riluttanti a utilizzare la SRF per timore di apparire in difficoltà di liquidità, la Fed potrebbe incentivarne l’uso riducendo il tasso, ampliando il numero di banche idonee o obbligando le più grandi a utilizzarla. La Fed potrebbe inoltre aggiungere temporaneamente riserve per attenuare le tensioni di fine trimestre e delle scadenze fiscali, anziché fare affidamento sullo strumento più grossolano dell’espansione del bilancio.

In questo contesto, e alla luce delle recenti modifiche regolamentari che hanno ridotto i requisiti di leva delle banche, l’idea che la Fed debba creare moneta per proteggere il sistema bancario appare poco convincente.

Un altro cambiamento rilevante dal 2019 riguarda il debito pubblico, aumentato di 14.000 miliardi di dollari. La Fed sostiene che l’espansione del proprio bilancio supporta la liquidità del mercato dei Treasury, contribuendo così a ridurre il costo di finanziamento per il governo. Ma uno dei principali beneficiari dell’ampio bilancio della Fed sono stati gli hedge fund, che utilizzano capitale preso a prestito per trarre profitto da piccole differenze di prezzo tra Treasury e derivati sui Treasury. Queste operazioni richiedono un uso significativo della leva finanziaria e dipendono da un’ampia disponibilità di finanziamenti repo. Le strategie di trading a leva degli hedge fund creano un rischio sistemico che la Fed non dovrebbe sostenere implicitamente.

I costi dell’aumento del bilancio della Fed meritano maggiore attenzione. La Fed sostiene che la recente espansione del proprio bilancio non costituisce un vero e proprio QE, poiché si limita a sostituire “quasi moneta” (Treasury a breve termine) con moneta (riserve bancarie). I mercati, tuttavia, interpretano un ampio bilancio della Fed come un rischio inflazionistico. Gli investitori tendono a far salire i prezzi degli attivi legati alla reflazione, come azioni, immobili e oro, per proteggersi dalla monetizzazione del debito e dalla svalutazione della valuta.

Ciò ci riporta all’economia “a K”. Poiché le famiglie a reddito più elevato detengono una quota sproporzionata di questi attivi, gli effetti ricchezza derivanti dall’espansione del bilancio possono sostenere un eccesso di consumi e contribuire a un’inflazione persistente. Questo è negativo per le famiglie a basso reddito.

Anche la monetizzazione del debito diventa più probabile. In risposta alla maggiore domanda della Fed di titoli a breve scadenza, il Tesoro potrebbe emettere più strumenti a breve termine a basso rendimento e meno obbligazioni a lungo termine a rendimento più elevato. Un ampio bilancio della Fed rafforza l’idea che la spesa pubblica possa essere priva di costi. Ma un deficit in aumento, unito a un’inflazione più elevata, aggraverebbe la crisi di accessibilità economica.

Piuttosto che un’espansione generalizzata del bilancio, preferirei che la Fed adottasse misure incrementali, aumentando periodicamente le riserve per affrontare problemi acuti di liquidità, riducendo al contempo il bilancio complessivo. Ciò dovrebbe contribuire a mantenere i prezzi sotto controllo ed evitare un’eccessiva inflazione dei prezzi degli attivi.