IPO: dormienti, non defunte

Dire che il mercato delle IPO ha attraversato delle fluttuazioni negli ultimi cinque anni sarebbe un eufemismo. Solo quattro anni fa, i mercati statunitensi hanno registrato il record di 1.035 IPO, spinte soprattutto dal contesto di tassi d’interesse prossimi allo zero. Quegli anni euforici contrastano con il crollo di oltre l’80% registrato nel 2022 e 2023 (Grafico 1) — e con una media storica ventennale di 254 IPO all’anno¹.

Non sorprende che la calma piatta degli ultimi tre anni abbia spinto molti a chiedersi se le aziende rimarranno “private per sempre” e se la via verso la quotazione sia ormai compromessa. Secondo noi, la risposta a entrambe le domande è un deciso “no”.

Di seguito analizziamo le problematiche attuali del mercato IPO, le principali lezioni apprese dalle società private e i motivi per cui riteniamo che la fine del mercato IPO sia stata ampiamente esagerata.

Grafico 1

Cosa può compromettere una IPO?

Sebbene ogni IPO rappresenti un evento di pricing unico — che riflette le caratteristiche specifiche dell’azienda, le aspettative di valutazione e la domanda complessiva — abbiamo individuato tre errori ricorrenti che spesso ostacolano il buon esito di una quotazione (e delle performance azionarie successive).

1. Raccogliere capitali privati a valutazioni eccessive
   Esiste una valutazione talmente elevata da danneggiare gli azionisti attuali? Secondo noi sì, se ostacola la reale possibilità di ottenere liquidità. Abbiamo osservato numerosi casi in cui aziende private hanno raccolto fondi al valore massimo possibile, con un guadagno immediato, che però può penalizzare gli investitori al momento della IPO.
   
   Quando le valutazioni del mercato privato risultano troppo elevate rispetto alle aspettative del mercato pubblico, si crea uno scarto significativo tra prezzo richiesto e prezzo offerto, che può compromettere la domanda e la performance dell’IPO. Inoltre, il timore di dover prezzare una IPO al ribasso porta molte aziende a rinviare la quotazione, nella speranza di crescere abbastanza da giustificare la valutazione precedente. Tutto ciò evidenzia l’importanza di condurre i round pre-IPO a un prezzo corretto, e non semplicemente al prezzo più alto. Se l’obiettivo è la quotazione, riteniamo essenziale valutare questi round alla luce delle aziende quotate comparabili e delle loro metriche di mercato, per evitare problemi di pricing.
2. Meccanismi di valutazione disallineati
   Il mercato privato è inefficiente: i prezzi sono spesso determinati da uno o due investitori. La IPO rappresenta il primo passo verso un mercato più efficiente, caratterizzato da un meccanismo di pricing più omogeneo. È fondamentale che i due mercati valutino l’azienda in modo coerente. Ad esempio, una “società tecnologica” con un target consumer deve essere valutata in modo molto diverso rispetto a una “società consumer” con funzionalità tecnologiche.
   
   Anche se molte aziende aspirano a essere scambiate allo stesso multiplo delle loro controparti quotate, spesso dovrebbero accettare uno sconto, soprattutto considerando la dimensione del flottante. Una società che si quota solitamente immette sul mercato solo il 10% del capitale, con un potenziale 90% che potrebbe arrivare successivamente. Questo comporta dinamiche che una società completamente flottante non affronta, come ad esempio le vendite allo scoperto in previsione dell’aumento del flottante.
3. Disallineamento comportamentale con i sottoscrittori
   Alla fine, i sottoscrittori competono per ottenere il mandato IPO sulla base della valutazione. Per questo, tendono a privilegiare la performance di breve termine dell’IPO piuttosto che la performance a lungo termine sul mercato. Considerato il flottante residuo del 90% menzionato sopra, è importante valutare come la performance futura influenzerà i titoli che non sono stati collocati in IPO.
   
   Queste sfide hanno anche implicazioni per gli investitori di venture capital. Ad esempio, se una società appena quotata scambia ben al di sotto della sua ultima valutazione nel mercato privato, gli investitori esistenti rischiano di dover giustificare la metodologia di valutazione del resto del loro portafoglio.

Spesso le aziende si concentrano troppo sul prezzo iniziale della IPO, mentre secondo noi dovrebbero preoccuparsi di più della direzione che prenderà. A nostro avviso, chi si quota a una valutazione prudente e poi supera le aspettative ha maggiori probabilità di successo rispetto a chi punta al massimo e poi rischia di deludere. 

Perché il mercato delle IPO tornerà a vivere

Sebbene oggi molte IPO siano rimandate a causa dell’instabilità dei mercati quotati, secondo noi non sono affatto estinte. A nostro avviso, molte aziende private di successo finiranno inevitabilmente per quotarsi, per tre motivi fondamentali: 

• Liquidità — I mercati privati non offrono la liquidità necessaria affinché investitori, fondatori e dipendenti possano monetizzare le proprie partecipazioni. I mercati quotati elaborano un volume di transazioni in circa quattro giorni pari a quello di tutto il private equity in un anno (Grafico 2). Questo rende la quotazione in Borsa cruciale per la maggior parte delle società private di successo (e altamente probabile una volta che i mercati quotati si stabilizzano).

Grafico 2

• Accesso al capitale ed efficienza — Uno dei principali vantaggi di questa liquidità è che i mercati quotati possono fornire capitali molto più consistenti a costi inferiori rispetto ai mercati privati e con meno attriti.
• Marchio — Pochi eventi nella vita di un'azienda offrono lo stesso livello di riconoscibilità e fiducia che deriva dal diventare una società quotata. Quando una società è quotata, i suoi dati economici sono accessibili a tutti e la trasparenza è molto maggiore. Questa apertura può alimentare la fiducia dei clienti e rafforzare la reputazione dell'azienda presso gli investitori retail.

Private più a lungo, ma non per sempre

Anche se molte aziende rimarranno private più a lungo, riteniamo che quelle più solide prima o poi si quoteranno. Il trend che prolunga la permanenza nel mercato privato permette agli investitori di accedere a profili di crescita più elevati, diversificazione settoriale e una creazione di valore potenzialmente superiore a quella dei mercati pubblici. Tuttavia, il valore delle IPO resta, a nostro avviso, pienamente valido. 

Quindi no, le IPO non sono defunte. Ma è essenziale che investitori e aziende capiscano le dinamiche dietro questo lungo e fuorviante torpore. Affrontando queste criticità, gli attori del mercato potranno gestire meglio le complessità delle IPO, prepararsi a una transizione più fluida dalla dimensione privata a quella pubblica, e cogliere le opportunità di entrambi i mercati.

¹ “IPO trends: First half of 2024 and beyond,” Stout, 26 agosto 2024.