Una battaglia dopo l'altra: È il momento di rivedere le aspettative?

Grafico 1

Per quanto riguarda il segmento obbligazionario, abbiamo una posizione di moderato sovrappeso sui titoli di Stato globali. Riteniamo che il rapido passaggio delle banche centrali da un orientamento accomodante a uno restrittivo sia eccessivo in alcune regioni, alla luce della possibilità che prezzi elevati dell'energia determinino una contrazione della domanda e un indebolimento della crescita o che si assista a una rapida de-escalation della guerra. Entrambi gli scenari sposterebbero la narrativa lontano dai rialzi dei tassi e favorirebbero un'esposizione alla duration lunga.

Il Giappone è l'unico mercato in cui manteniamo una moderata sottoponderazione in termini di duration. A nostro avviso, il mercato sta sottovalutando i rischi legati sia all'inflazione che ai tassi reali. I prezzi dell'energia stanno rafforzando le pressioni inflazionistiche sempre più strutturali in un contesto caratterizzato da mercati del lavoro tesi e da uno yen debole, mentre i titoli di Stato giapponesi (JGB) hanno registrato un repricing molto inferiore rispetto a quelli di altri paesi. Con il ritardo negli aumenti dei tassi di riferimento e un sostegno fiscale sempre più proattivo, i rischi sono orientati verso rendimenti più elevati a causa dell'aumento dell'inflazione e dei premi a termine.

Infine, abbiamo rivisto al rialzo la nostra view sull'oro, portandola a una leggera sovraponderazione. Siamo stati incoraggiati dal calo del 20% rispetto al recente picco dei prezzi, da aspetti tecnici più neutri e dalla nostra fiducia in una tendenza secolare positiva e duratura, legata alle nostre aspettative di un indebolimento del dollaro USA e alla tendenza delle banche centrali e degli investitori a diversificare le proprie posizioni allontanandosi dal dollaro.

Grafico 2

Come abbiamo osservato in occasione di shock precedenti, i mercati tendono ad anticipare una rivalutazione delle valutazioni prima che si verifichino riduzioni significative degli utili. Fino alla fine di marzo, il calo del PE forward a 12 mesi sulle azioni globali è stato di entità simile all'aggiustamento successivo al “Liberation Day”. Sebbene in futuro possano verificarsi riduzioni degli utili, l'adeguamento dei prezzi è vicino alla media storica registrata in occasione di conflitti, ma non raggiunge i livelli estremi delle principali crisi energetiche, come la guerra in Ucraina nel 2022 e la guerra in Iraq nel 1990. Dal punto di vista del sentiment e del posizionamento, si è verificato un discreto aggiustamento, ma non una capitolazione totale.

Ancora una volta, stiamo bilanciando questi elementi concomitanti per giungere alla nostra lieve sovraponderazione sull'azionario. Data la volatilità legata al conflitto, prima di adottare una sovraponderazione più marcata avremmo bisogno di assistere a un ulteriore aggiustamento al ribasso o a catalizzatori al rialzo legati alla risoluzione del conflitto.

A livello regionale, abbiamo una sovraponderazione sui Mercati Emergenti rispetto al Regno Unito. Nel complesso, le prospettive per la domanda di IA rimangono solide fino al 2027 e, come già detto, i mercati emergenti dell'Asia sono fondamentali per la catena di fornitura dell'IA. Anche la resilienza della Cina durante il conflitto si è distinta. Le scorte energetiche del paese e la diversificazione delle fonti energetiche hanno contribuito a questo risultato, e sono disponibili strumenti politici per attenuare eventuali effetti negativi, anche se i recenti dati sull’attività economica hanno riservato sorprese al rialzo.

Abbiamo adottato una live sovraponderazione sull'azionario statunitense rispetto a quello dell'Eurozona. Ciò riflette in larga misura il divario tra i fondamentali relativi agli utili e l'andamento relativo dei prezzi, divario che, a nostro avviso, favorisce gli Stati Uniti. Anche il sentiment relativo, rilevato nelle indagini sugli investimenti, è più positivo per l'Europa che per gli Stati Uniti e potrebbe essere destinato a un'inversione di tendenza. Nel frattempo, le società tecnologiche statunitensi a grande capitalizzazione hanno registrato un notevole adeguamento delle valutazioni relative, il che le rende nuovamente interessanti dal punto di vista del PE. Sia il Regno Unito che l’Europa ex Regno Unito risentono di prospettive di utili deboli, sebbene l’esposizione relativamente elevata del Regno Unito al settore energetico offra un certo contrappeso.

Grafico 3

Abbiamo mantenuto la nostra posizione a lunga duration, sulla base di un carry più interessante e di due potenziali scenari a livello mondiale che potrebbero tradursi in rendimenti più bassi. In uno scenario, il persistere di prezzi elevati dell'energia si traduce in un aumento dei prezzi di una serie di beni, provocando la contrazione della domanda e alimentando le aspettative di una crescita più lenta. Nell'altro, la riduzione dell'intensità del conflitto riduce le aspettative di inflazione e le funzioni di reazione più restrittive delle banche centrali.

Riflettendo sui possibili esiti dell'inflazione, alcuni hanno tracciato un confronto tra l'attuale shock sull'offerta di energia e lo shock del 2022 causato dalla guerra in Ucraina. Tuttavia, osserviamo alcune differenze importanti che dovrebbero contribuire a contenere l'inflazione oggi. In primo luogo, rispetto al 2022 i governi dispongono di una minore flessibilità di bilancio per fornire stimoli. In secondo luogo, in alcune aree (Stati Uniti, Regno Unito) i tassi si trovavano già in un intervallo leggermente restrittivo. In terzo luogo, il mercato del lavoro non è così teso come lo era nel 2022.

Come già accennato, abbiamo una view di sottopeso sui JGB, poiché l'inflazione e i rischi fiscali sono significativi, ma sia la reazione della banca centrale che l'inflazione/i rendimenti reali hanno registrato variazioni inferiori rispetto ad altre regioni.

Per quanto riguarda il credito, restiamo focalizzati sulla qualità. A marzo, gli spread si sono allargati in modo modesto in risposta alla volatilità causata dal conflitto e alle crescenti preoccupazioni relative al credito privato. I mercati stanno inoltre reagendo all'aumento dell'offerta derivante dalle emissioni degli hyperscaler nel settore dell'IA e dai finanziamenti per le operazioni di fusione e acquisizione. Per sfruttare lo scostamento più ampio degli spread, pur rimanendo attenti al potenziale rischio di ricaduta dal settore del credito privato, prediligiamo il credito europeo, comprese le obbligazioni investment grade e high yield. In Europa, i fondamentali del credito sono più solidi rispetto agli Stati Uniti in termini di servizio del debito e di leva finanziaria, e la composizione è orientata verso settori ad alta intensità di attività anziché verso mutuatari con leva finanziaria legati al software e all'intelligenza artificiale. Inoltre, pur non essendo erogatori diretti di prestiti a mutuatari del middle market, le banche statunitensi concedono prestiti a fondi e veicoli di private credit, una relazione che si applica in misura minore alle banche europee.

Materie prime: Rivalutare le posizioni sul petrolio e sull'oro

Prima della guerra, mantenevamo una modesta sottoponderazione sul petrolio, ma le ostilità e l'impennata dei prezzi del petrolio hanno comportato un notevole ampliamento dei possibili esiti per questa asset class, con una tendenza verso l'alto. Questa maggiore incertezza, unita ai costi estremamente elevati associati al rinnovo delle posizioni sulla parte breve della curva, ha reso insostenibile il profilo rischio/rendimento della nostra sottoponderazione e siamo passati a una posizione neutra.

Nel frattempo, abbiamo approfittato della recente correzione dell'oro per adottare una leggera sovraponderazione. Sebbene dall'inizio della guerra si sia assistito a una certa riduzione delle posizioni long sull'oro, che si è quindi comportato come un asset di rischio, riteniamo che le ragioni fondamentali a favore del metallo prezioso, tra cui il forte potenziale di domanda a lungo termine e la diversificazione rispetto al dollaro USA, rimangano invariate.

Il rischio maggiore per la nostra tesi rialzista a lungo termine sull'oro è la possibilità che le banche centrali diventino venditori netti a causa del fabbisogno di capitali derivante dalla guerra. Ciò ci impedisce di passare a una posizione di sovrappeso più ampia, nonostante il potenziale che riscontriamo in termini di elevati extra‑rendimenti rispetto alla liquidità. È importante sottolineare che ci opponiamo all'idea che l'oro rappresenti una copertura contro l'inflazione, poiché in questo caso le correlazioni sono deboli o inesistenti. Le principali relazioni a lungo termine sono le correlazioni negative con il dollaro USA e i rendimenti reali. Non prevediamo un rialzo significativo in nessuno dei due casi, ma un ritorno sostanziale a uno scenario rialzista per il dollaro rappresenta un rischio aggiuntivo.

Implicazioni per gli investimenti

Focus sul lungo termine — L'incertezza sull'impatto economico e di mercato delle interruzioni dell'approvvigionamento energetico giustifica una revisione delle aspettative a breve termine. Tuttavia, tenendo conto delle nostre view a più lungo termine, continuiamo a preferire una moderata sovraponderazione sulle azioni globali e un posizionamento opportunistico in altre asset che hanno subito un repricing e sono in linea con gli obiettivi del portafoglio.

Gli utili continuano a rappresentare un fattore di supporto per gli Stati Uniti e i mercati emergenti — Sebbene l’aumento dei costi legato al rialzo dei prezzi dell’energia possa comprimere gli utili in alcuni settori, continuiamo a prevedere una traiettoria positiva per gli utili statunitensi e dei mercati emergenti — negli Stati Uniti perché il tema dell’innovazione legata all’IA resta intatto, nei mercati emergenti perché l’Asia emergente rappresenta un pilastro fondamentale per le infrastrutture dell’IA nei semiconduttori e nella memoria.

Valutare la possibilità di sfruttare l'impennata dei rendimenti — Con l'aumento dei prezzi del petrolio e il potenziale effetto a catena su altri settori, le aspettative delle banche centrali sono passate dall'allentamento alla stretta monetaria. Questa mossa porta i rendimenti globali a valutazioni interessanti, con un adeguamento dei prezzi, a nostro avviso, eccessivo.

Concentrarsi sulla qualità del credito — Gli spread si sono ampliati, ma persistono le preoccupazioni relative al credito privato, all'offerta indotta dagli investimenti in IA e, in generale, alle attività di rischio. Riteniamo che il credito europeo presenti fondamentali migliori rispetto a quello statunitense, in termini di servizio del debito e di leva finanziaria, e che sia più protetto dai problemi del credito privato statunitense.