Encontrar valor duradero en un mercado de bonos que vuelve a cambiar

Nuestras previsiones para 2025 se basaban en unos rendimientos de los bonos más altos durante más tiempo, recortes de tipos por parte de los bancos centrales y una política fiscal cada vez más intervencionista. Si bien estas tendencias se han materializado en parte, los mercados de deuda han mostrado una estabilidad notable. Exceptuando el breve episodio de tensión tras el anuncio de los aranceles del presidente Donald Trump en el denominado «Día de la Liberación», los inversores en renta fija se han mantenido relativamente optimistas. Los indicadores de volatilidad de la deuda han descendido ligeramente y se sitúan en niveles no vistos desde antes de la crisis inflacionista de 2022. Los diferenciales de crédito se han comprimido hasta situarse en mínimos de los últimos 15 años y los rendimientos de la deuda pública global han permanecido sorprendentemente estables, pese a la creciente divergencia entre países. ¿Hacia dónde nos dirigimos y qué factores debemos vigilar de cerca de cara a 2026?

Dudas en torno a la independencia del banco central

En los últimos años, los inversores han observado que los bancos centrales están mucho más preocupados por protegerse frente a posibles choques económicos que por alcanzar sus objetivos de inflación, tanto a corto como a largo plazo. Esta insistencia por evitar un deterioro económico adquiere especial relevancia en un contexto en el que la política fiscal sigue siendo expansiva y la inflación se mantiene muy por encima de los objetivos de los bancos centrales en la mayoría de las economías desarrolladas, lo que intensifica las tensiones entre la política monetaria y la fiscal. Es probable que esta desconexión entre políticas se vea agravada por la preferencia —o incluso la presión— de algunos gobiernos para que los bancos centrales adopten decisiones que favorezcan sus déficits presupuestarios expansionistas.

Ningún banco central está más expuesto a que su independencia se vea cuestionada, de forma implícita o explícita, que la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed). El próximo presidente de la Fed, que asumirá el cargo en mayo de 2026 al término del mandato de Jerome Powell, así como la composición del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC), responsable de fijar los tipos de interés, proporcionarán a los mercados señales claras sobre hasta qué punto la política monetaria respaldará la política fiscal. A largo plazo, esta posible pérdida de independencia podría afianzar la inflación y dificultar la cooperación entre los responsables de política económica a nivel global.

Aunque hay riesgo alcista, los rendimientos conservan su atractivo

Nuestro escenario base prevé un ligero aumento de los rendimientos globales a lo largo de 2026. Esto se debe a que las políticas fiscales expansivas y la resiliencia de las economías deberían traducirse en primas de riesgo más elevadas en los mercados de renta fija, a pesar del ligero debilitamiento de los mercados laborales. Las mejoras en productividad podrían compensar parte de esta presión al alza, pero, por supuesto, existe una incertidumbre sustancial en cuanto al momento, especialmente en relación con la capacidad de la IA para neutralizar el impacto negativo del aumento de las restricciones comerciales y el deterioro demográfico Si los balances de las empresas y el consumo se mantienen sólidos, la probabilidad de una recesión generalizada será limitada, salvo la aparición de un choque externo significativo. Por el contrario, el ciclo económico se verá respaldado por una inversión notable en capex y por estímulos fiscales adicionales. A medida que la economía global se adapta a la menor eficiencia de las cadenas de suministro y a la persistente incertidumbre en política comercial, los gobiernos parecen decididos a seguir protegiendo a los consumidores frente a choques externos, lo que podría traducirse en nuevas emisiones récord de deuda pública global. 

A pesar del riesgo alcista en los rendimientos, los inversores pueden seguir obteniendo un potencial de rentabilidad total muy atractivo, incluso ante el aumento sostenido de la deuda, especialmente en la parte larga de la curva. Como muestra el gráfico 1, los rendimientos de la deuda pública global se mantienen muy por encima de los niveles registrados entre la crisis financiera global y 2022.

Gráfico 1

¿Cuándo empieza la deuda a ser insostenible?

El problema se agrava, o se complica notablemente, para los países que pierden la confianza de los mercados. Los responsables políticos de las principales economías han recurrido cada vez más al estímulo fiscal, dando lugar a la mayor flexibilización desde 2010, si excluimos las medidas extraordinarias aplicadas durante la pandemia. La principal conclusión es que una menor integración económica y una política fiscal más intervencionista no solo ejercerán una presión estructural al alza sobre los rendimientos de la renta fija a largo plazo, sino que también generarán ciclos más comprimidos y volátiles. Se espera que la divergencia entre países y regiones se acentúe aún más de aquí a 2026. 

EE. UU.
Es probable que la agenda comercial de la Administración Trump siga siendo una fuente considerable de incertidumbre para los inversores globales, especialmente a medida que se acerquen las elecciones de mitad de mandato a finales de año. Todo apunta a que el tramo corto de la curva estadounidense reflejará un tono más moderado, dado que la Fed estará sometida a una renovada presión para continuar con su ciclo de recortes de tipos, a pesar de la mayor expansión fiscal impulsada por la ley «One Big Beautiful Bill». Aunque la demanda de mano de obra ha disminuido, la política migratoria de la Administración ha reducido la oferta, lo que indica que, si bien la presión sobre el mercado laboral se ha incrementado, el empleo debería resistir en 2026. Se observan señales de alerta en algunos segmentos de los mercados de crédito, pero, salvo la aparición de un choque externo importante, no se prevé una recesión, lo que implica que las presiones inflacionistas seguirán siendo elevadas, especialmente si no se materializan las ganancias de productividad. En este escenario, los rendimientos podrían tender al alza, especialmente en el tramo largo de la curva. 

Europa
Se prevé que continúe la diferenciación entre países. La persistente inestabilidad política en Francia no solo ha costado al país su calificación AA, sino que también lo hace vulnerable a la preocupación de los inversores globales por la sostenibilidad fiscal y la fragmentación política. Sin una consolidación fiscal creíble o un repunte significativo de la productividad, los países que combinan altos niveles de deuda, grandes déficits y elevados costes de intereses en relación con su crecimiento tendencial, junto con una fuerte dependencia de la financiación exterior, son cada vez más susceptibles a una pérdida repentina de confianza de los mercados. Esta situación probablemente se traducirá en primas por plazo elevadas y en un aumento de los rendimientos nominales, además de acentuar la pendiente de la curva de tipos y ampliar los diferenciales frente a los países considerados fiscalmente responsables. Entre los principales beneficiarios del mayor énfasis en la disciplina fiscal se encuentra Países Bajos, que se perfila como un nuevo referente sin riesgo en la zona euro, mientras Alemania adopta una política fiscal más expansiva. Grecia, España y Portugal, que se vieron en su día afectados por la crisis, también disfrutan de una mayor confianza de los inversores en sus trayectorias fiscales. 

Reino Unido
El Reino Unido ha sido tradicionalmente un referente de la tolerancia de los inversores globales hacia países con altos niveles de deuda y una senda poco definida de consolidación fiscal. Asimismo, enfrenta un desafío particular debido a la inflación persistente, que abre un amplio abanico de posibles escenarios, desde una reactivación del crecimiento económico hasta el riesgo de cola de estanflación. Si la inflación no se controla mediante políticas más restrictivas por el lado de la demanda o de la oferta, cabe esperar que los tipos del Reino Unido se mantengan persistentemente por encima de los de sus homólogos europeos.

Japón
Aunque la dinámica interna de la inflación y el sólido crecimiento nominal deberían permitir al Banco de Japón continuar con la subida de los tipos oficiales, es probable que los mantenga sin cambios hasta contar con mayor visibilidad sobre la política fiscal. Nuestra perspectiva estructural apunta a rendimientos a corto plazo más altos y a un yen más fuerte, aunque este escenario solo se materializará si disminuye la incertidumbre.

Las formas cambiantes de las curvas de tipos

Desde los mínimos alcanzados en 2023, las primas por plazo han aumentado en múltiples mercados a medida que las curvas de tipos se normalizan y los inversores exigen una mayor compensación por mantener bonos a largo plazo, como refleja el gráfico 2.

Gráfico 2

Si bien los periodos de mayor volatilidad plantean retos, también suelen ofrecer oportunidades atractivas para los inversores activos, y esta ocasión no es diferente. A medida que los mercados descuentan cada vez más la dinámica local de crecimiento e inflación, consideramos que existe un importante potencial para generar alfa mediante: 

• Ajustes tácticos de la duración de la cartera y del posicionamiento en la curva de tipos.
• Aprovechamiento de errores de valoración entre regiones y vencimientos.
• Alineación de las exposiciones con perspectivas macroeconómicas diferenciadas y expectativas sobre los tipos oficiales, conforme los mercados incorporan la dinámica local de crecimiento e inflación.