¿Lograrán los mercados escalar el «muro de incertidumbre»?

La renta variable global continuó su subida en el tercer trimestre. Pese a las dudas sobre la salud fiscal y la independencia de los bancos centrales, Estados Unidos volvió a liderar la escena global. La Reserva Federal reanudó los recortes de tipos, mientras que el auge de la inteligencia artificial siguió impulsando unos ingresos y beneficios extraordinarios. Si bien existe cierto escepticismo ante el optimismo del mercado, consideramos que los fundamentales seguirán siendo favorables en los próximos 12 meses y mantenemos la sobreponderación en renta variable global frente a la renta fija. 

Nuestra convicción se mantiene, respaldada por unos sólidos resultados empresariales que continúan impulsando la rentabilidad en EE. UU., especialmente entre las compañías de megacapitalización. No obstante, consideramos conveniente mejorar la calidad dentro de las carteras de renta fija: pasar del crédito de alta calidad a la deuda pública y del crédito de menor calidad a segmentos de mayor calidad. Asimismo, creemos que es fundamental diversificar entre los segmentos growth y value en la renta variable. 

En este contexto, continuamos favoreciendo la renta variable japonesa debido a la mejora de sus previsiones de beneficios empresariales y a sus políticas favorables para los accionistas, mientras que mantenemos una ligera infraponderación en renta variable europea. En renta fija, seguimos encontrando oportunidades para aprovechar las divergencias regionales en política monetaria y valoración de los mercados. En el ámbito de la deuda pública, nuestra posición de mayor convicción es una sobreponderación moderada en el Reino Unido, donde ya se ha descontado el temor sobre la gestión fiscal. Esta situación contrasta con la de Europa y Estados Unidos, donde los recortes podrían ser más limitados de lo que descuenta el mercado. En los mercados de crédito, hemos revisado a la baja nuestra posición en alto rendimiento hasta situarla en neutral, después de que los diferenciales se estrecharan hasta niveles cercanos a sus mínimos históricos. Por el contrario, mantenemos una moderada sobreponderación en deuda de mercados emergentes, dado que aproximadamente la mitad de este segmento es de grado de inversión y los diferenciales siguen ofreciendo cierto margen. Seguimos vigilando los mercados de crédito tras detectarse algunos signos de debilidad en el crédito al consumo en Estados Unidos. No obstante, consideramos que se trata de episodios aislados, no de indicios de un riesgo económico o crediticio más amplio.

Renta variable: el optimismo persiste, aunque las valoraciones invitan a la cautela

Mantenemos una moderada sobreponderación en renta variable global. Las perspectivas globales de beneficios son buenas y el contexto político es favorable. Aunque persisten las dudas sobre los aranceles estadounidenses, gran parte de la incertidumbre parece haber quedado atrás. Nuestra visión de la IA sigue siendo positiva. Las fuertes inversiones que se están realizando ofrecen un impulso a corto plazo a la economía y podrían traducirse en mejoras de productividad más significativas a largo plazo. 

¿Por qué, entonces, no adoptamos una postura aún más optimista? Porque las valoraciones han aumentado, sobre todo en los mercados no estadounidenses, donde el crecimiento de los beneficios es más débil. Además, persiste una elevada incertidumbre política en varios frentes, tanto en Estados Unidos como en otros países, que abarca cuestiones como la sostenibilidad fiscal y la independencia de los bancos centrales.

Hemos pasado de una ligera infraponderación a una moderada sobreponderación en renta variable estadounidense. Aunque las subidas se han concentrado en un grupo relativamente reducido de compañías de megacapitalización, observamos señales de una recuperación más amplia de los beneficios, ya que los recortes de tipos por parte de la Reserva Federal favorecen a las empresas de pequeña capitalización y al segmento value. Asimismo, la posible reducción del impuesto de sociedades, el aumento de la inversión y la desregulación podrían servir de estímulo a los valores más rezagados. Si bien las valoraciones son elevadas, se corresponden con una alta rentabilidad sobre el capital y los beneficios siguen mostrando solidez. 

Mantenemos una moderada sobreponderación en renta variable japonesa. Las reformas de gobernanza corporativa y las reestructuraciones empresariales continúan actuando como catalizador, mientras que las recompras de acciones se encuentran en máximos históricos. A nivel macro, la actual fase de reflación debería ser un factor positivo para la renta variable japonesa. Pese al sólido crecimiento del PIB nominal, la política monetaria continúa siendo acomodaticia, incluso ante la posibilidad de una subida de tipos a finales de año. 

Hemos reducido de neutral a moderadamente infraponderada nuestra posición en Europa (ex-Reino Unido) y en el Reino Unido, principalmente por el deterioro de las perspectivas de beneficios empresariales. El estancamiento de los beneficios sugiere que las recientes ganancias en Europa (ex-Reino Unido) han estado impulsadas por las valoraciones, lo que indica que la región ya no está barata ni resulta especialmente atractiva. Por su parte, el Reino Unido sufre por la falta de exposición al sector tecnológico y su elevada dependencia de la economía y las políticas nacionales. 

Mantenemos nuestra posición neutral en renta variable de mercados emergentes. La bajada de los tipos de interés en EE. UU., la debilidad del dólar y el mayor apetito por el riesgo constituyen factores favorables para estos mercados. Sin embargo, buena parte de la recuperación responde al sentimiento positivo, más que a una mejora real de los beneficios. Ni siquiera en China se aprecia una mejora de los fundamentales macroeconómicos o de los beneficios, aunque el optimismo en torno a la inteligencia artificial y la innovación tecnológica parece, en parte, justificado. 

En cuanto a los sectores, nuestras decisiones se basan en diversos factores —ya sean de beneficios, técnicos o de valoración—, más que en una temática general dominante. Sobreponderamos los sectores de comunicaciones, bienes de consumo básico y servicios públicos; infraponderamos materiales, salud e industria; y mantenemos una posición neutral en tecnología y servicios financieros. 

Bonos del Estado: divergencia y oportunidad 

Los bancos centrales se están inclinando mayoritariamente por los recortes de tipos, pero la magnitud, el calendario y las expectativas del mercado varían de forma sustancial. Encontramos oportunidades para aprovechar las divergencias regionales de nuestro posicionamiento en deuda pública. Nuestra mayor convicción es una sobreponderación moderada en bonos del Reino Unido. Ante el déficit fiscal y la obligación de cumplir con las nuevas normas de equilibrio presupuestario para 2029-2030, toda la atención estará puesta en la presentación de los presupuestos a finales de noviembre. El consenso apunta a que incluirá subidas de impuestos y recortes del gasto por un total de 30.000 millones de libras (un 0,35% del PIB anual). No obstante, en nuestra opinión, el déficit será considerablemente menor y se reducirá de forma gradual hasta 2028. 

Frente a nuestra visión constructiva sobre el Reino Unido, mantenemos una posición bajista (moderadamente infraponderada) respecto a Estados Unidos, Europa y Japón. En nuestra opinión, el mercado se ha anticipado a los recortes de tipos de la Fed en un contexto en el que la inflación sigue siendo persistente y los riesgos de recesión se mantienen contenidos. En el caso del Banco Central Europeo, apenas queda margen para nuevos recortes tras los 150 puntos básicos aplicados durante el último año, y consideramos que la expansión fiscal alemana podría aportar cierto potencial de crecimiento adicional. En Japón, la política monetaria continúa siendo acomodaticia, los riesgos de inflación apuntan al alza y es probable que la política fiscal se relaje tras las elecciones. 

Crédito: ¿ha llegado el momento de recoger beneficios en el alto rendimiento?

Los diferenciales ajustados siguen estrechándose, por lo que el potencial alcista es limitado. Observamos algunos casos aislados de tensiones crediticias en la financiación al consumo en EE. UU., especialmente entre los grupos de renta más baja, como los clientes de alto riesgo y las personas de entre 24 y 30 años, que afrontan un mayor desempleo y la reanudación del pago de los préstamos estudiantiles. Aun así, no apreciamos ningún catalizador para una mayor ampliación de los diferenciales, y el contexto general se presenta favorable para los activos de riesgo. No obstante, dadas las elevadas valoraciones, sería conveniente elevar la calidad crediticia y pasar del alto rendimiento a la deuda soberana de mercados emergentes. 

En nuestra opinión, el contexto macroeconómico es favorable para los mercados emergentes gracias a la relajación monetaria de la Fed, la debilidad del dólar y unas condiciones financieras más flexibles. Aproximadamente la mitad de la deuda de mercados emergentes es de grado de inversión y, la otra mitad, de alto rendimiento, una combinación más defensiva —frente a la renta variable— que la del propio high yield. Además, la deuda de los mercados emergentes ofrece un potencial adicional de compresión de diferenciales en comparación con los bonos corporativos globales con grado de inversión y los de alto rendimiento. En un escenario económico más tensionado en Estados Unidos, los diferenciales de la deuda emergente también se beneficiarían de su mayor duración relativa frente a otros segmentos de crédito.

Materias primas: atención al petróleo y al oro

Mantenemos una posición moderadamente infraponderada en materias primas, principalmente por nuestra visión sobre el petróleo, donde también estamos ligeramente infraponderados ante la reciente subida de los precios. Con el retorno de los barriles de la OPEP, el equilibrio entre la oferta y la demanda apunta a un posible exceso de producción de cierta magnitud. 

Hemos cerrado nuestra posición sobreponderada en oro, que manteníamos desde hace tiempo. Aunque el contexto geopolítico y la necesidad de diversificación por parte de los inversores y los bancos centrales continúan respaldando al metal, el reciente repunte ha llevado su cotización más allá de nuestros objetivos y la configuración técnica parece algo más frágil tras la fuerte subida.

Implicaciones para la inversión

• Mantener una posición ligeramente favorable al riesgo. Tenemos una visión relativamente positiva sobre la renta variable global y vemos margen para un incremento moderado de la exposición. Los beneficios empresariales respaldan unas valoraciones más elevadas —especialmente en Estados Unidos—, mientras que las políticas monetaria y fiscal continúan siendo expansivas y la incertidumbre comercial se ha reducido. Vemos un riesgo de recesión limitado y preferimos la renta variable frente a la renta fija.
• En renta variable, priorizar el crecimiento de los beneficios frente a las valoraciones. Favorecemos Estados Unidos y Japón frente a Europa en los mercados desarrollados. Nada indica que el entusiasmo por la IA en Estados Unidos vaya a disminuir. En Japón, observamos indicios de una mejora en la rentabilidad para los accionistas y revisiones de beneficios al alza. En cambio, las compañías europeas afrontan un entorno complejo, marcado por un crecimiento económico débil y unas expectativas de beneficios inferiores a las de otras regiones.
• En renta fija, aprovechar divergencias regionales y mejorar la calidad crediticia. Nuestro posicionamiento es ligeramente sobreponderado en duración y crédito. En el ámbito de la duración, mantenemos una ligera sobreponderación en el Reino Unido y una infraponderación en Estados Unidos, Japón y la zona euro. En crédito, hemos rebajado nuestra posición en alto rendimiento hasta neutral y hemos mejorado nuestra valoración de la deuda de mercados emergentes en divisa fuerte hasta una sobreponderación moderada.
• Vigilar las materias primas. Seguimos infraponderados en petróleo, ya que existe la posibilidad de que el mercado de crudo entre en superávit este año debido a la moderación de los recortes de producción emprendidos por la OPEP. Aunque mantenemos una visión positiva sobre el oro, creemos que ahora conviene recoger beneficios y adoptar una posición neutral a la espera de un punto de reentrada más atractivo. 
• Tener presente los riesgos. El principal riesgo a la baja continúa siendo un repunte de la inflación. Un deterioro notable del mercado laboral estadounidense podría aumentar la probabilidad de recesión, mientras que la geopolítica permanece como un elemento clave a vigilar. Entre los riesgos al alza destacan la posibilidad de acuerdos comerciales favorables entre EE. UU. y Europa, Japón o China, así como señales tangibles de que la inteligencia artificial está impulsando la productividad.

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