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El siguiente comentario es un extracto del informe Perspectivas de inversión, en el que expertos de nuestra plataforma de inversión comparten sus ideas sobre las principales fuerzas económicas y de mercado que, según anticipamos, influirán en la construcción de carteras.
Aspectos destacados:
- Hemos elevado a sobreponderación nuestro posicionamiento en renta variable global. A pesar del contexto geopolítico adverso, las empresas siguen generando sólidos beneficios y la economía global mantiene su resiliencia, aunque con diferencias entre regiones. Las valoraciones de la renta variable también han vuelto a niveles más razonables en los últimos trimestres. Esperamos que el crecimiento de los beneficios empresariales se mantenga gracias, y en gran medida, a la demanda en toda la cadena de suministro de la IA. Si bien el avance del mercado no es generalizado, la mejora de los beneficios cobra impulso en algunos segmentos del mercado.
- Entre los mercados de renta variable, nos inclinamos por los mercados emergentes frente a Europa. Creemos que los mercados emergentes de Asia deberían beneficiarse de la temática de la IA por su posición estratégica en la cadena de suministro, así como de la mejora de las perspectivas para India y China. Las previsiones de beneficios por acción (BPA) para Europa siguen en niveles excesivamente elevados y es probable que los efectos de la estanflación sean más acusados en la región.
- Los mercados ya han descontado un endurecimiento de la política monetaria a nivel global. A corto plazo, cabe esperar que predominen los temores a la inflación y la estanflación. Por su parte, los bancos centrales han adoptado una postura restrictiva. Sin embargo, el aumento de los rendimientos reales inclina la balanza a favor de los bonos del Estado. Hemos adoptado una posición neutral respecto al crédito tras el notable estrechamiento de los diferenciales.
- Mantenemos una sobreponderación moderada en materias primas, concretamente en el petróleo, donde el mercado ya está descontando la vuelta a una situación de excedente a pesar de la persistencia de importantes incertidumbres en torno a las exportaciones procedentes de Oriente Medio y al crecimiento de la demanda.
- Entre los riesgos a la baja se encuentran los elevados niveles de apalancamiento entre los inversores minoristas y la concentración de los mercados en Estados Unidos y los mercados emergentes. La capacidad del mercado para absorber la emisión neta de OPV multimillonarias o un cambio brusco en las expectativas sobre la inversión en IA que desembocara en un desplome son otros factores que podrían entrañar riesgos. Lo mismo podría ocurrir con un fuerte repunte de los tipos de interés y del dólar estadounidense. Entre los riesgos al alza figuran la reactivación de las expectativas de recortes de tipos por parte de los bancos centrales ante el fin del conflicto en Oriente Medio y la normalización del suministro de petróleo. Una mayor amplitud del mercado más allá del sector tecnológico sería una señal positiva para la renta variable.
Visión general
El contexto macroeconómico y de mercado nos ha sorprendido al alza pese a las tensiones geopolíticas (gráfico 1). Aunque el tráfico marítimo a través del estrecho de Ormuz ha repuntado de forma gradual, el suministro energético sigue muy afectado y los riesgos de inflación son mayores que antes de la guerra, con elevadas presiones estanflacionistas en Europa y en otras regiones.
¿A qué se debe la resiliencia de la economía y los mercados? El fuerte repunte de los beneficios empresariales asociados a la IA ha permitido al mercado amortiguar el impacto geopolítico. Las empresas han demostrado su capacidad de adaptación al superar las expectativas en un contexto de extrema incertidumbre. La solidez de las perspectivas de beneficios ha dado lugar a un abaratamiento significativo de las valoraciones de la renta variable. La persistente fortaleza de la demanda de IA, combinada con las restricciones de oferta (capacidad de computación, memoria y energía), prolonga el ciclo de inversión en este sector hasta 2027-2028 y crea oportunidades atractivas por el aumento del poder de fijación de precios derivado de los cuellos de botella tecnológicos.
En el plano de la política monetaria, la mayoría de los bancos centrales han actuado con rapidez para consolidar su credibilidad en materia de inflación, lo que refleja cierta disposición a tolerar una desaceleración del crecimiento con tal de mantener una postura restrictiva para contener la inflación. El Banco Central Europeo destacó por ser uno de los primeros en actuar al subir los tipos en junio. Es posible que otros bancos centrales sigan su estela y adopten medidas similares orientadas a contener la inflación.
En cuanto a los precios del petróleo, una de las razones por las que no llegaron a materializarse los peores escenarios fue que muchos países recurrieron ampliamente a sus reservas. El acopio previo realizado por China y otros países también contribuyó a aliviar la presión. No obstante, una normalización lenta del tráfico en el estrecho de Ormuz aumentará los riesgos al alza para los precios del petróleo debido a los bajos niveles de inventarios.
Nuestra expectativa de un sólido crecimiento de los beneficios empresariales en un contexto de valoraciones más moderadas nos ha llevado a adoptar una posición sobreponderada en renta variable y a favorecer a los mercados emergentes frente a Europa. Hemos adoptado un posicionamiento neutral en crédito ante el notable estrechamiento de los diferenciales, mientras mantenemos una moderada sobreponderación en duración global. Las expectativas de inflación implícitas en el mercado han disminuido de forma significativa, pero creemos que los rendimientos reales —especialmente en el tramo corto de la curva de tipos— siguen siendo demasiado elevados en muchas regiones.
Gráfico 1
Renta variable
A pesar de los efectos del conflicto en Oriente Medio, las condiciones para la renta variable se han mantenido favorables, respaldadas por las sólidas revisiones de beneficios y un resiliente ciclo manufacturero. La fortaleza del ciclo global de beneficios y del ciclo macroeconómico es consecuencia del profundo impacto del cambio tecnológico y de la ola de inversión en capital que ha impulsado.
En casi todos los mercados, salvo Japón, prácticamente toda la rentabilidad acumulada por la renta variable en lo que va de año se ha debido al crecimiento del BPA. Dado que la rentabilidad ha estado vinculada a los beneficios, las valoraciones se han ajustado y no creemos que vayan a suponer un obstáculo.
De cara al futuro, la evolución del mercado dependerá de las previsiones de beneficios, que, en el caso de la renta variable global, apuntan a un crecimiento de entre el 10% y el 15% durante los próximos 12 meses, con cierto margen para una moderada expansión de las valoraciones. En nuestra opinión, las elevadas expectativas de crecimiento del BPA a corto y medio plazo están justificadas. Más allá de los beneficios, los balances se muestran fuertes y saneados, con un bajo nivel de deuda sobre fondos propios y elevados flujos de caja operativos en relación con la deuda.
Se observan las primeras señales de una mayor amplitud del mercado de renta variable. Entre ellas destaca el creciente interés por la cadena de valor de los grandes líderes de la IA, desde las empresas responsables del despliegue de infraestructuras hasta las dedicadas a los semiconductores, la energía y otros ámbitos de la economía. La reciente rentabilidad superior de las empresas estadounidenses de pequeña capitalización frente a las de gran capitalización, así como el menor rendimiento de los hiperescaladores con respecto a sectores como el industrial y los servicios financieros, también apuntan a que la rotación del mercado ya está en marcha. En este escenario, el repunte de la volatilidad podría provocar correcciones técnicas que, en nuestra opinión, representarían una oportunidad táctica para aumentar la exposición dada la solidez de los fundamentales.
Hemos adoptado una posición neutral en renta variable estadounidense. El crecimiento de los beneficios sigue siendo sólido y las valoraciones parecen razonables. Es probable que la oleada de salidas a bolsa dé lugar a una emisión neta de neutral a positiva este año. Si bien esperamos que el mercado absorba esta nueva emisión, el aumento de la emisión neta y el mayor tamaño de las operaciones podrían convertir la oferta de acciones en un factor adverso para el mercado durante los próximos 12 meses. No observamos un posicionamiento excesivamente concentrado entre los distintos grupos de inversores, aunque sí apreciamos señales de euforia en algunos segmentos, como los ETF apalancados.
Creemos que las expectativas de beneficios en Europa y el Reino Unido siguen siendo demasiado altas y el riesgo la estanflación es más evidente. Francia y Alemania se han visto perjudicadas por la competencia china, mientras que la inestabilidad política gala de cara a las elecciones presidenciales de 2027 podría lastrar la confianza del mercado. Dicho esto, queremos subrayar que nuestra visión sobre Europa no es pesimista y que podrían surgir sorpresas positivas, como avances en la reforma de los mercados financieros de la UE o una aceleración de la puesta en marcha de las medidas de estímulo fiscal en Alemania.
En comparación con Europa, nuestra convicción en renta variable de los mercados emergentes es mayor. En Asia, estas economías desempeñan un papel fundamental en la cadena de suministro de la IA. Además, la resiliencia mostrada por China durante el conflicto de Oriente Medio ha sido especialmente notable.
Nuestra posición respecto a Japón es neutral. El mercado sigue beneficiándose de las recompras de acciones, de una rentabilidad sobre el capital propio (ROE) elevada y en mejora, así como de las reformas corporativas. No obstante, nos preocupa el posible impacto negativo de la volatilidad de los tipos de interés y del tipo de cambio en un momento en que las valoraciones son, según algunos indicadores, más ajustadas que en mucho tiempo.
Renta fija
Pese a que los rendimientos disminuyeron de forma moderada tras el inicio de las conversaciones entre Estados Unidos e Irán por un potencial acuerdo de paz, se mantienen en niveles elevados debido a la persistencia de los riesgos inflacionistas y al posicionamiento restrictivo de los bancos centrales. El crecimiento global ha sido sólido a lo largo de la crisis, sobre todo en Estados Unidos, lo que ha dado margen de maniobra a varios bancos centrales para contener la inflación mediante subidas de tipos de interés. Sin embargo, es posible que los mercados estén sobrestimando el alcance del futuro endurecimiento de las políticas monetarias. Una resolución duradera del conflicto ayudaría a mitigar las presiones inflacionistas derivadas de la energía. Además, el cambio de enfoque en materia de política monetaria —que ahora se centra en la moderación de los efectos de segunda ronda en la inflación o en el enfriamiento de la economía real— podría poner a prueba la determinación de los bancos centrales para mantener su retórica restrictiva.
En este contexto, la deuda pública presenta un mayor atractivo, ya que tanto los rendimientos nominales como los reales se han reajustado al alza (gráfico 2). Los rendimientos iniciales constituyen un factor clave de la rentabilidad total a largo plazo. Por ello, consideramos que los niveles actuales más elevados ofrecen un mejor carry y un mayor potencial de ganancias. Asimismo, podrían devolver a la deuda pública su papel como activo diversificador frente a las caídas de la renta variable en un escenario de inflación estable y menor crecimiento.
Gráfico 2
Hemos pasado de una infraponderación moderada en deuda pública japonesa (JGB) a una posición neutral. Los riesgos de inflación han aumentado, en parte, porque el Banco de Japón se ha quedado rezagado en el endurecimiento de su política monetaria. No obstante, este escenario ya está ampliamente descontado, lo que resta atractivo a una posición específica en el JGB a 10 años, ya que el coste del carry es el más elevado de todas las regiones.
A escala global, las diferencias en la valoración de los riesgos fiscales pueden generar interesantes oportunidades de valor relativo. Seguimos de cerca el caso de Francia, donde la creciente incertidumbre política interna coincide con una desviación respecto a los objetivos fiscales de la UE. En otros países, el aumento del gasto en defensa podría reforzar la narrativa de un mayor activismo fiscal, lo que debilitaría la confianza en la demanda a largo plazo e incrementaría la oferta de emisiones.
Hemos adoptado una postura neutral en crédito. Aunque los rendimientos totales están en niveles atractivos, los diferenciales se han vuelto a estrechar notablemente, lo que limita la compensación que ofrecen por los riesgos bajistas. Por ello, hemos eliminado nuestra sobreponderación en crédito, si bien mantenemos nuestra preferencia por el crédito europeo debido a la solidez de sus fundamentales. Aunque el aumento de la emisión, derivado en parte de las necesidades de financiación y de las inversiones de capital vinculadas a la IA, podría afectar a los factores técnicos del mercado, también podría generar una mayor dispersión entre sectores y emisores y favorecer oportunidades de inversión más selectivas. El perfil de rentabilidad-riesgo en este segmento es equilibrado, lo que justifica un posicionamiento neutral.
Materias primas
Hemos pasado a una ligera sobreponderación en petróleo tras la fuerte caída de los precios. El mercado parece evolucionar desde un déficit a corto plazo a un superávit a medio plazo. Sin embargo, el mercado ya descuenta buena parte de ese superávit futuro a pesar de las persistentes incertidumbres sobre la reanudación de las exportaciones desde Oriente Medio, el crecimiento de la demanda y la reacción de la oferta (por ejemplo, la construcción de nuevos oleoductos para evitar el estrecho de Ormuz).
En cuanto a la demanda cíclica, muchos países, incluido EE. UU., necesitarán reponer sus reservas tras la fuerte reducción de las existencias registrada durante el conflicto. No obstante, la demanda estructural también plantea incertidumbres que son especialmente relevantes en China por su enfoque en energías renovables.
Por el lado de la oferta, la inclinación de algunos miembros de la OPEP a incumplir los acuerdos o incluso a valorar su salida de la organización —como hicieron los Emiratos Árabes Unidos en mayo— podría verse frenada por unos precios de equilibrio muy superiores a los costes de producción en gran parte de Oriente Medio.
Por tanto, dado que los factores de oferta y demanda parecen equilibrados a corto plazo en el mercado del petróleo, consideramos que nuestra modesta sobreponderación está justificada por el potencial alcista de sus fundamentales. Aunque podría producirse un nuevo rebote de los precios, las perspectivas parecen asimétricas desde estos niveles, sobre todo mientras persista la incertidumbre sobre una resolución duradera del conflicto en Oriente Medio y una normalización de los flujos a través del estrecho de Ormuz.
Respecto al oro, hemos reducido nuestra sobreponderación moderada a una posición neutral. Nuestra convicción se ha debilitado de forma notable, ya que la tesis de inversión ha pasado de apoyarse en dos motores de demanda —los bancos centrales y los ETF— a hacerlo únicamente en las compras de los bancos centrales. Como señalamos anteriormente, no creemos que el oro sirva como cobertura frente a la inflación, ya que su correlación es débil o incluso inexistente. Sus principales relaciones a largo plazo son la correlación negativa con el dólar y con los rendimientos reales. Aunque no esperamos repuntes significativos en ninguna de las dos, un renovado escenario alcista del dólar supondría un riesgo.
Implicaciones para la inversión
Buscar oportunidades de diversificación. Las rentabilidades podrían divergir entre regiones y sectores en función de su vulnerabilidad energética, lo que permitiría a la gestión activa generar valor frente a la estrategia pasiva (beta).
Mantener la confianza en la IA como motor del ciclo macroeconómico y de los beneficios empresariales. Consideramos que la evolución de los beneficios en EE. UU. y en los mercados emergentes seguirá siendo positiva: en EE. UU., porque la temática de innovación en IA permanece intacta; y en los mercados emergentes, porque Asia es un actor clave en la infraestructura de esta tecnología. La temática seguirá desarrollándose y todo apunta a que un uso más eficiente de los modelos impulsará una mayor adopción de la IA.
Aprovechar el repunte de los rendimientos de la deuda pública. Las expectativas sobre los bancos centrales han virado de la flexibilización al endurecimiento a raíz de la subida de los precios del petróleo. Creemos que este movimiento sitúa los rendimientos de la deuda pública global en niveles atractivos y que el reajuste de las valoraciones ha sido excesivo, pues unos precios elevados del petróleo podrían truncar el crecimiento. Identificar oportunidades derivadas de la divergencia de los rendimientos entre regiones.
Las oportunidades en crédito podrían ser limitadas. Aunque el segmento cuenta con un sólido respaldo, los diferenciales se han estrechado notablemente y ofrecen poco valor en los niveles actuales. Consideramos que el crédito europeo cuenta con unos fundamentales más sólidos que el estadounidense, sobre todo en términos de servicio de la deuda y apalancamiento, además de estar menos expuesto a los problemas del crédito privado en ese mercado. Los diferenciales de la deuda de los mercados emergentes se han estrechado hasta niveles previos al conflicto, por lo que podría ser interesante aumentar la exposición de forma táctica.
Índices utilizados en el gráfico 1: Renta variable: MSCI USA Index, MSCI Europe Index, MSCI Japan Index, MSCI Emerging Markets Index. Renta fija: ICE BofA Global Government Index, ICE BofA Corporate Index (Investment Grade), ICE BofA Global High Yield Index, JPMorgan Emerging Markets Sovereign Index (EMBI Global Core). Materias primas: Dow Jones Commodity Index – Crude Oil, Dow Jones Commodity Index – Gold.
Variables utilizadas en el gráfico 2: Rendimientos nominales: Rendimiento del bono del Tesoro estadounidense de referencia a 10 años, rendimiento del bono soberano de referencia a 10 años de la zona euro (agregado elaborado por Wellington e integrado por Alemania [Bund], Francia [OAT] e Italia [BTP]), rendimiento del bono soberano británico de referencia a 10 años (gilt), rendimiento del bono soberano japonés de referencia a 10 años (JGB). Rendimientos reales: Rendimiento real del bono del Tesoro estadounidense indexado a la inflación a 10 años (TIPS) (vencimiento constante), rendimiento real del bono soberano de la zona euro a 10 años (agregado elaborado por Wellington e integrado por bonos indexados a la inflación de Alemania, Francia e Italia), rendimiento real del gilt británico indexado a la inflación a 10 años y rendimiento real del bono soberano japonés indexado a la inflación a 10 años.
Los puntos de vista expresados en el presente documento son los de sus autores en el momento de su redacción. Otros equipos pueden tener diferentes puntos de vista y tomar diferentes decisiones de inversión. El valor de su inversión puede pasar a ser mayor o menor con respecto al momento de la inversión original. Aunque los datos externos utilizados se consideran fiables, no se garantiza su exactitud. Destinado exclusivamente a inversores profesionales, institucionales o acreditados.
