Gobernanza corporativa: un factor clave para la renta variable japonesa

La reforma de la gobernanza corporativa sigue siendo fundamental para la transformación de Japón

La reforma de la gobernanza corporativa aborda las ineficiencias estructurales que históricamente han lastrado la rentabilidad y las valoraciones de la renta variable japonesa. Si bien factores cíclicos como el aumento de la inflación, el crecimiento salarial y el giro en la política monetaria han acaparado la atención de los inversores en los últimos años, esta reforma incide en los aspectos estructurales más arraigados del tejido empresarial japonés.

Durante décadas, numerosas empresas japonesas acumularon grandes reservas de efectivo, mantuvieron amplias participaciones cruzadas y concedieron poca importancia a la remuneración al accionista. Como consecuencia, la rentabilidad sobre los recursos propios (ROE) permaneció en niveles estructuralmente bajos y muchas empresas cotizaban con descuento respecto a su valor contable.

Las reformas iniciadas bajo el Gobierno de Abe y ampliadas posteriormente por la Bolsa de Tokio han llevado a las empresas a prestar mayor atención a la eficiencia del capital y a la creación de valor para el accionista.

El impulso de la reforma es evidente

En conjunto, las reformas han logrado avances significativos. Los ratios de reparto de dividendos aumentan, los márgenes mejoran y, en términos de rendimiento para el accionista (dividendos más recompras de acciones), la renta variable japonesa ya resulta, en líneas generales, comparable a la europea y más atractiva que la estadounidense.

Asimismo, existe un sólido consenso entre los responsables políticos para dar continuidad a la reforma de la gobernanza corporativa. En este sentido, diversos indicios apuntan a una aceleración del proceso:

• Mayor rapidez en la reducción de las participaciones cruzadas. Apenas transcurre una semana sin que otra empresa japonesa anuncie la venta de sus participaciones cruzadas. Las entidades financieras han tomado la iniciativa, pero las empresas de consumo e industriales afrontan una presión cada vez mayor para seguir su ejemplo. Cada posición que se deshace libera capital y elimina un obstáculo para mejorar la gobernanza y aumentar el potencial de revalorización.
• Creciente interés por las fusiones y adquisiciones. El tradicional rechazo a las fusiones y adquisiciones en Japón parece perder fuerza de forma estructural. Las reformas impulsadas por la Bolsa de Tokio y las nuevas directrices sobre fusiones y adquisiciones introducidas en 2024 han cuestionado la práctica habitual de rechazar ofertas de compra, lo que ha contribuido a un aumento tanto de las adquisiciones nacionales como de las operaciones transfronterizas. Los inversores en capital privado y los activistas se centran cada vez más en empresas con un desempeño inferior, donde las mejoras operativas y una mayor disciplina en el balance pueden generar valor.
• El activismo impulsa cada vez más el cambio empresarial. Fuera de EE. UU., Japón se ha convertido en un mercado clave para los inversores activistas, cuyo interés por el país alcanza niveles sin precedentes. Aunque históricamente el activismo ha tenido dificultades para arraigar en Japón, los equipos directivos muestran una mayor disposición a dialogar con ellos.

Pero no todo evoluciona como se esperaba

Los responsables políticos, los reguladores y los académicos prestan una atención creciente a la capacidad de las empresas para encontrar un equilibrio adecuado entre devolver el exceso de capital a los accionistas e invertir en activos fijos, I+D y capital humano, especialmente mediante el incremento de los salarios.

Para que Japón deje definitivamente atrás la deflación, es fundamental reforzar la demanda interna. En un país que afronta un declive demográfico y dispone de un margen fiscal limitado, el aumento de la inversión empresarial y un mayor crecimiento salarial son dos de las principales palancas para reforzar la demanda interna.

Nuevos ajustes regulatorios consolidarían la reforma

La Agencia de Servicios Financieros de Japón y la Bolsa de Tokio acaban de anunciar nuevas mejoras en el Código de Buen Gobierno del país. El gráfico 1 resume los principales cambios incorporados con la revisión del Código de Buen Gobierno. Estas modificaciones no solo refuerzan la calidad de la gobernanza corporativa, sino que también animan a los consejos de administración a priorizar la creación de valor a largo plazo.

Gráfico 1

La presión pública y la del propio sector podrían resultar determinantes

En la práctica, Japón recurre más a mecanismos de presión indirecta que a la regulación para fomentar cambios de comportamiento. De hecho, la reforma de la gobernanza se apoya en la reputación y en las señales del mercado.

Es probable que los responsables políticos utilicen estos mecanismos para incentivar a las empresas a demostrar cómo su asignación de capital contribuye a la creación de valor sostenible.

Los sectores estratégicos, los más expuestos a la presión política

Cabe esperar que la presión política para mejorar la productividad del capital se concentre en los sectores de importancia estratégica. Poco después de asumir el cargo en octubre de 2025, la primera ministra Sanae Takaichi identificó 17 áreas de inversión estratégica destinadas a canalizar inversiones público-privadas a gran escala hacia sectores considerados esenciales para el crecimiento, la seguridad económica y el liderazgo tecnológico. Destacan tres áreas prioritarias:

• Seguridad energética. El Gobierno está impulsando la reactivación de los reactores nucleares y el aumento de la capacidad de generación renovable para reducir la dependencia de las importaciones energéticas.
• IA y semiconductores. El objetivo de Japón es reforzar la resiliencia de la cadena de suministro y reducir su exposición a las cadenas de valor tecnológicas dominadas por China. Un ejemplo es la iniciativa Japan Advanced Semiconductor Manufacturing (JASM), respaldada con más de 20.000 millones de dólares para revitalizar la fabricación nacional de semiconductores.
• Defensa. La primera ministra Takaichi ha anunciado una serie de medidas para reforzar la industria de defensa japonesa, entre ellas elevar el gasto militar hasta alrededor del 2% del PIB, flexibilizar las restricciones a la exportación de armamento, ampliar la producción nacional e invertir en tecnologías de doble uso, como la IA y los sistemas avanzados.

Es probable que las empresas clave para el desarrollo de estas áreas afronten una mayor presión política para lograr un equilibrio adecuado entre la rentabilidad para el accionista y la inversión.

Se perfila un cambio gradual

Más allá de esos sectores, prevemos un ajuste gradual en la asignación del capital, con un mayor peso de la inversión orientada al crecimiento frente a la remuneración al accionista.

El aumento de los dividendos y las recompras de acciones han sido un importante motor de la reciente revalorización de la renta variable japonesa. Si la presión política lleva progresivamente a las empresas a destinar más efectivo a inversiones que impulsen el crecimiento y la productividad, la rentabilidad para el accionista podría moderarse.

Esto reduciría el respaldo de los inversores a aquellas compañías cuya tesis de inversión dependa principalmente de la devolución del exceso de caja a los accionistas. Sin embargo, cuando el capital se asigna de forma productiva, una mayor inversión empresarial puede reforzar los fundamentos macroeconómicos de la reflación al impulsar la productividad, la demanda interna y los salarios.

Para los inversores, la consecuencia sería un cambio gradual en la composición de la rentabilidad, con un mayor peso del crecimiento de los beneficios frente a la remuneración al accionista.

La selectividad es clave

Las empresas capaces de invertir el capital de forma productiva deberían verse favorecidas, lo que pone de relieve la creciente importancia de la calidad del equipo directivo. Devolver capital a través de dividendos o recompras de acciones es sencillo; asignarlo de forma eficaz resulta considerablemente más complejo, especialmente en un entorno de rápidos cambios tecnológicos y geopolíticos.

Los inversores deben evaluar ahora si las empresas están dispuestas a tomar decisiones estratégicas difíciles, como reducir la escala, vender, consolidar o abandonar negocios.

Una temática de inversión atractiva para la gestión activa

Desde el punto de vista de la selección de valores, las compañías con mejoras reales en su gobernanza —una mayor transparencia, menos participaciones cruzadas y una gestión más adecuada de los excedentes de caja— constituyen una importante fuente potencial de rentabilidad superior.

Esta conclusión es válida tanto si el capital liberado se devuelve finalmente a los accionistas como si se reinvierte en crecimiento. En nuestra opinión, la clave reside en identificar empresas que combinen una mejora de la gobernanza con una sólida calidad operativa y una gestión excelente. Estas compañías deberían ser capaces de avanzar con éxito hacia un modelo de gobernanza más orientado a la reinversión, sin renunciar a la flexibilidad financiera necesaria para iniciar o mantener la remuneración al accionista.

Para los inversores, seleccionar con éxito estas empresas exigirá un análisis más riguroso y un compromiso activo de primer nivel.