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Le opinioni espresse sono quelle degli autori alla data di redazione. Altri team di gestione possono esprimere opinioni differenti e prendere decisioni di investimento diverse. Il valore finale dell’investimento potrà essere superiore o inferiore a quello dell’investimento iniziale. I dati di terzi utilizzati nel presente documento sono considerati affidabili, tuttavia la loro accuratezza non è garantita.
Concentrarsi ancora di più sui fondamentali è probabilmente il percorso chiave per la sovraperformance
In una recente nota interna, Gordy Lawrence, direttore di Global Derivatives, ha descritto la portata della rotazione dalla crescita al valore durante la settimana conclusasi il 7 gennaio:
“Utilizzando gli indici Bloomberg Pure Value e Pure Growth come indicatori, notiamo che il rendimento del valore per la settimana (+2,61%) è nel 99,8° percentile delle osservazioni dal 2000 (il settimo migliore su 5.500 periodi di rendimento a cinque giorni su base mobile), mentre il rendimento della crescita nel periodo (-1,45%) è stato peggiore solo in un’altra occasione dal 2000. Risultato netto: lo spread di performance tra valore e crescita (+4,06%) è stato il secondo più ampio dal 2000 (il periodo di cinque giorni che termina il 29 novembre 2000)”.
Figura 1
Per tutta la durata del dominio più che decennale della crescita, i formulatori di pronostici sul mercato hanno spesso invocato un’inversione della buona sorte del valore. Le sacche di eccesso di crescita sono state evidenti, dalle valutazioni da capogiro per le società tecnologiche non redditizie all’euforia delle SPAC fino alla partecipazione retail (e alla leva finanziaria) record sui mercati. Nel frattempo, i titoli value hanno presentato valutazioni storicamente a buon mercato. Come ha calcolato recentemente Chris Grohe, direttore associato di QIG Equity Research, la convenienza dei titoli value statunitensi rispetto alla crescita era al 98° percentile a novembre 2021. In Europa, quel numero corrispondeva al 92° percentile. In Asia (escl. Giappone), al 91° percentile.
La violenza della rotazione della scorsa settimana suggerisce forse che siano in corso un cambio di regime e un’inversione sostenuta della performance della crescita rispetto al valore? Nei giorni scorsi, questa domanda ha ispirato uno dei dibattiti più coinvolgenti mai ricordati in Wellington. Alcune delle domande chiave che abbiamo considerato: l’inflazione si modererà o continuerà a superare le aspettative? Le banche centrali calcoleranno erroneamente il ritmo della contrazione? Dobbiamo rivalutare le nostre metriche di valutazione (temporaneamente o permanentemente), date le moderne strutture di mercato?
Il dibattito ci ha ricordato chiaramente perché non abbiamo un CIO. Il consenso non dovrebbe essere l’obiettivo quando rimangono così tante incognite. Il nostro dibattito bottom-up trae vantaggio dalle competenze di tutta la nostra piattaforma di investimento su un piano di parità. E da quel dibattito emerge una serie di opportunità: idee attuabili che non vengono minate da una singola prospettiva top-down.
Come abbiamo scritto spesso in queste pagine, l’incertezza macro di oggi rischia di provocare un’elevata volatilità del mercato. La scorsa settimana abbiamo avuto un assaggio di acquisti e vendite indiscriminate, guidate dai fattori, che potrebbero generare sconnessioni di prezzo sfruttabili, che si tratti di titoli growth o value. Il gestore del portafoglio azionario Dirk Enderlein ha riassunto al meglio l’opportunità: “Questo tipo di situazione estrema non si verifica molto spesso durante la carriera di un investitore e di solito offre un’enorme opportunità di generazione di alfa per i nostri clienti”.
La rinascita del valore non è iniziata la settimana scorsa. Per molti versi, il valore ha superato la crescita nel 2021. Tuttavia, a ciò si è giunti dopo una fase senza precedenti di dominio della crescita per tutta la seconda decade del nuovo millennio, culminata nel 2020, che ha visto “la più grande sovraperformance della crescita MAI registrata andando a ritroso fino all’inizio della serie di dati nel 1927”, come ha notato il gestore del portafoglio azionario Sean Kammann recentemente. Kammann ha applicato il modello di asset pricing di Fama French per quantificare la dinamica. La sua analisi è sorprendente:
“Ciò che è importante capire è quanto insolito sia stato il 2020 e il decennio precedente… Dal 1927 al 2020, il valore ha sovraperformato la crescita di 397 punti base all’anno in media. Per i periodi di 10 anni su base mobile dal 1936 al 2020, il valore ha sovraperformato il 91% o l’85% del tempo (a seconda di come lo si misura). Forse ancora più interessante è il fatto che quasi tutti quei decenni, in cui la crescita ha sovraperformato il valore, sono stati periodi che si sono conclusi nell’ultimo decennio. Quello a cui abbiamo appena assistito, e a cui molti investitori a livello globale probabilmente si ancorano, è straordinariamente insolito”.
Indubbiamente, i fondamentali hanno giocato un ruolo importante nell’anomala ascesa della crescita. La rivoluzione digitale ha permesso modelli di business con efficienza e scalabilità senza precedenti. Le aziende di software ad alta crescita hanno meritato un premio di mercato, e per molti versi lo fanno ancora, grazie ai loro solidi modelli di business e al loro profilo di crescita duraturo. Tuttavia, la pandemia ha inaugurato il cambiamento economico e le valutazioni del software a crescita elevata sono diventate tese nel 2020. E, come ha notato la scorsa settimana il ricercatore associato Colleen Chung, il divario tra la crescita del software e la crescita in altre parti dell’economia si è ridotto man mano che il resto dell’economia ha recuperato terreno, provocando la chiusura dell’estremo divario di valutazione tra valore e crescita:
“Storicamente, il rapporto prezzo-utili del software rispetto all’indice S&P 500 ha seguito il “divario di crescita” o la differenza tra la crescita prevista dei ricavi delle società di software e la crescita prevista del mercato. Nel 2020, il divario di crescita tra il software e il mercato è stato il più alto degli ultimi 20 anni… Oggi, anche se la crescita del software rimane sostenuta, la ripresa economica (e l’inflazione) in altri settori sta causando un rimbalzo nella crescita generale del mercato che sta riducendo il divario di crescita. Il divario di crescita è ora solo circa l’1%, il più basso dal 2011. Nel 2022, questo divario dovrebbe di nuovo ampliarsi ed essere più in linea con la media storica. Al contempo, le valutazioni sono ancora ben al di sopra dei livelli medi”
Figura 2
Persino oggi, circa il 75% degli investitori value rimane sottopesato sul valore stesso, come ha notato recentemente il gestore azionario Andrew Corry. Nel frattempo, l’esposizione value degli hedge fund appare “nettamente corta” anche dopo l’impennata value della scorsa settimana, come ha notato Gordy Lawrence. E, secondo l’Equity Portfolio Manager Nataliya Kofman, i manager globali rimangono storicamente esposti alle azioni USA, con il Nord America che rappresenta il 71% dell’indice MSCI World contro poco più del 50% di dieci anni fa.
È evidente che il rimbalzo del valore ha ulteriore margine di manovra. Tuttavia, l’ipotesi di una transizione senza intoppi non prende in considerazione quanto il bias nei confronti della crescita sia radicato. C’è un’intera generazione di partecipanti al mercato (sia istituzionali che retail) che non ha mai investito durante un regime value. L’ingranaggio del mercato si è trasformato dopo la crisi finanziaria globale, con strategie basate su fattori e investitori retail che hanno un’influenza senza precedenti sui risultati del mercato. Scardinare la loro predilezione per la crescita richiederà probabilmente una prova coerente e schiacciante del primato del valore. Ed è improbabile che ciò avvenga, dato l’ambiente economico turbolento attuale.
Molti titoli value sono stati trascurati all’estremo. Molte aziende growth hanno un percorso chiaro a corroborare valutazioni elevate. Dalla sostenibilità all’intelligenza artificiale, dall’automazione alla reimportazione della filiera, ci sono potenti tendenze strutturali in gioco che potrebbero determinare i vincitori e i perdenti globali, indipendentemente dalla loro classificazione dei fattori.
Più volte nel corso dell’ultimo anno, abbiamo citato il gestore azionario Mark Mandel: “Avrebbe molto senso affermare che la crisi finanziaria globale sia responsabile di aver inaugurato un regime, e che il COVID abbia inaugurato il successivo”. Una ripresa della leadership del valore potrebbe essere una tendenza pluriennale derivante da quel passaggio di regime d’investimento. Per il momento, tuttavia, ci aspettiamo che sia la volatilità, più che il dominio del valore, a definire i mercati. Concentrarsi ulteriormente sui fondamentali è il percorso che ci permette di sfruttare le disconnessioni dei prezzi derivanti da quella volatilità.
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