Oltre la Cina: cosa offre l'azionario degli altri mercati emergenti?

Secondo la nostra ricerca, nelle allocazioni nei mercati emergenti gli investitori dovrebbero separare i titoli azionari cinesi da quelli dei rimanenti mercati emergenti. Crediamo che i paesi emergenti al di fuori della Cina offrano potenzialità di generare rendimenti più elevati a rischio inferiore rispetto alla Cina, nonché una maggiore “trasmissione” della crescita del PIL negli utili e nei rendimenti societari. In questo documento condividiamo la ricerca alla base di queste conclusioni, incluse le nostre osservazioni su quanto segue:

• la crescente divergenza tra l'azionario cinese e quello del resto dei mercati emergenti;
• la composizione dell’universo di opportunità dei mercati emergenti al di fuori della Cina (ripartizione fra settori/mercati, concentrazione sui titoli principali, valutazioni);
• il legame tra la crescita economica e la crescita degli EPS e perché è più forte nei mercati emergenti al di fuori della Cina;
• le prospettive strutturali per i mercati emergenti al di fuori della Cina.

Per gli investitori che considerano un’allocazione distinta sull'azionario dei mercati emergenti al di fuori della Cina, le opportunità di selezione dei titoli a livello regionale sono abbondanti e in costante aumento, sulla spinta della crescita economica. Allo stesso tempo, è necessario considerare altre caratteristiche, tra cui le concentrazioni settoriali e una forte esposizione ai mercati sviluppati in termini di reddito. Quanto all’implementazione, sebbene non siano attualmente disponibili molti veicoli per un’allocazione separata nei paesi emergenti al di fuori della Cina, la situazione sembra evolvere rapidamente, trainata dalla forte domanda.

La Cina in confronto agli altri mercati emergenti: le differenze sono sempre più difficili da ignorare

Spesso ci viene chiesto se i titoli azionari cinesi e quelli del resto dei mercati emergenti dovrebbero essere oggetto di allocazioni separate. Secondo la nostra analisi, il mercato azionario cinese ha cominciato a muoversi diversamente dagli altri mercati emergenti in termini di correlazioni e di fattori determinanti delle performance. Ciò, a nostro avviso, rappresenta una significativa, e sempre più evidente, dimostrazione delle differenze tra le due regioni.

A partire dal 2020, i mercati emergenti al di fuori della Cina si sono sempre più dissociati dagli indicatori di crescita e dai rendimenti del mercato cinese. Questo fenomeno è evidente, ad esempio, nella costante diminuzione delle correlazioni tra i rendimenti osservata negli ultimi anni. Anzi, secondo le nostre analisi, la regione dei mercati emergenti al di fuori della Cina presenta correlazioni più marcate con i mercati sviluppati che con la Cina (Figura 1).

Figura 1

Abbiamo inoltre riscontrato un’analogia ridotta, e in calo, tra i fattori delle performance comuni tra i titoli azionari cinesi e il resto dei mercati emergenti. Le politiche cinesi anti-COVID hanno intensificato le idiosincrasie dell’andamento economico e del funzionamento dei mercati in Cina, anche se questo non spiega appieno la divergenza tra i fattori determinanti delle performance. Ad esempio, la politica cinese della “prosperità comune” e altre misure introdotte nel mercato interno (es. il controllo della leva finanziaria a livello dell’intera economia) hanno portato a decisioni politiche più decorrelate, il che è strettamente connesso ai risultati di mercato.

Alla luce delle nostre ricerche sulle crescenti differenze tra i titoli azionari cinesi e del resto dei mercati emergenti, abbiamo deciso di separare le due esposizioni nel nostro processo di asset allocation. Questo è anche in linea con il crescente interesse per le allocazioni sui mercati emergenti a esclusione della Cina da parte degli investitori, alla luce dei timori dettati dai rischi geopolitici e normativi.

Spesso ci viene anche chiesto in che modo potremmo raggruppare i mercati del blocco dei mercati emergenti a esclusione della Cina in cluster distinti. Abbiamo condotto un’analisi dei gruppi (clustering) basata sui profili di rendimento dei mercati emergenti a partire dal 2010, che ha prodotto sette cluster ben distinti (Figura 2). La maggior parte aveva un’impronta regionale, mentre la Turchia e l’Egitto presentavano profili di rendimento unici che non appartenevano a nessun altro  cluster. I mercati all’interno dei singoli cluster erano tra loro più correlati di quanto non fossero complessivamente i diversi cluster. Inoltre, la correlazione tra la Cina e il blocco dei mercati emergenti a esclusione della Cina era inferiore alla correlazione media tra i cluster, rafforzando ulteriormente la necessità di separare le due allocazioni.

Figura 2

Figura 3

Figura 4

La Cina e gli altri mercati emergenti sono stati storicamente scambiati a valutazioni in media simili (grafico in alto, Figura 5), ma l’andamento non è stato costante né omogeneo; lo sconto sul blocco dei mercati emergenti a esclusione della Cina nei 10 anni a partire dal 2004 si è infatti trasformato in un premio rispetto alle valutazioni cinesi nei 10 anni successivi. Nel corso dello stesso periodo, entrambi sono stati scambiati a un significativo sconto rispetto ai mercati sviluppati, sebbene questo andamento generalizzato nasconda ampie dispersioni tra i singoli mercati.

Le basse valutazioni dei titoli azionari cinesi rispecchiano una redditività inferiore. In Cina, i margini sono attestati al 5%, circa la metà dei margini dei paesi degli altri mercati emergenti (grafico in basso, Figura 5). Pur presentando un quadro diversificato in termini di redditività (i margini nei cinque mercati principali sono compresi tra il 6% e il 22%), il blocco dei mercati emergenti a esclusione della Cina presenta un netto vantaggio rispetto alla Cina. Questo rispecchia le differenze nella composizione settoriale, ma anche altri fattori quali la governance tra i diversi settori e la struttura dei mercati (ad esempio, la presenza in Cina di più aziende di proprietà statale, meno concentrate sulla redditività). Va anche rilevato che le valutazioni a termine del blocco dei mercati emergenti a esclusione della Cina presentavano un premio relativamente modesto rispetto alla Cina, se si considerano i margini di profitto a termine, in media molto più elevati.

Figura 5

La relazione tra crescita del PIL e crescita degli utili

Abbiamo analizzato in modo più approfondito i fattori determinanti dei mercati emergenti per cercare di spiegare queste differenze. Sebbene la crescita economica superiore sia parte dell’attrattiva dei mercati emergenti, alcuni studi hanno mostrato che storicamente non tutti i mercati sono stati in grado di tradurre la crescita economica nominale in una crescita degli utili (soprattutto EPS) e che ancora meno paesi sono riusciti a trasformare la crescita economica in un aumento dei rendimenti azionari. La Figura 6 mostra la crescita del PIL (sia reale sia nominale), la crescita degli EPS e i rendimenti totali nominali nei mercati principali. Nonostante i risultati siano molto diversi tra loro, emerge chiaramente che i grandi mercati del blocco dei mercati emergenti a esclusione della Cina hanno mostrato un maggiore legame tra la crescita economica e la crescita degli utili. Ciò che più sorprende è il fatto che i grandi mercati dell’America Latina, come il Brasile e il Messico, abbiano generato una crescita degli EPS e rendimenti totali di gran lunga superiori ai tassi di crescita delle economie sottostanti.

Figura 6

Crediamo che questa disconnessione tra la crescita economica e i risultati finanziari dei mercati emergenti dipenda da tre ragioni fondamentali:

• fonti geografiche del reddito: nel blocco dei mercati emergenti a esclusione della Cina, circa il 30% dei redditi deriva dai mercati sviluppati. L’esposizione geografica è quindi più diversificata che in Cina, dove oltre il 90% del reddito viene generato nei mercati emergenti (perlopiù mercato interno). Quando si investe nei mercati emergenti, è fondamentale chiedersi se i mercati selezionati siano più strettamente connessi alla crescita globale (tramite gli esportatori e i settori delle materie prime) o all’evolvere strutturale e alla dinamicità dei mercati interni;
• ruolo dello Stato: il ruolo più preponderante dello Stato in molti dei principali mercati emergenti e la ponderazione delle imprese statali (SOE) negli indici fanno della massimizzazione dei profitti un target meno prioritario rispetto ad altri obiettivi politici. Detto questo, la quota di mercato delle SOE è fortemente diminuita nella maggior parte dei mercati emergenti negli ultimi vent’anni circa, sulla scorta delle più ampie spinte riformiste;
• diluizione dell'azionariato: in alcuni mercati emergenti, tra cui Cina e India, la diluizione dovuta agli aumenti di capitale e ai ribilanciamenti degli indici ha fortemente penalizzato gli EPS, mentre nei paesi sviluppati i riacquisti netti di azioni proprie hanno generalmente contribuito alla crescita degli utili per azione (Figura 7).

Figura 7

Figura 8

Figura 9

Conclusione

In sintesi, crediamo che gli investitori dovrebbero separare il blocco dell'azionario cinese da quello degli altri mercati emergenti. Crediamo che i mercati emergenti a esclusione della Cina offrano potenzialità di rendimenti più elevati a fronte di un rischio nettamente inferiore rispetto alla Cina, nonché una maggiore capacità di “trasmissione” della crescita del PIL negli utili e nei rendimenti. Tuttavia, ai fini di un’allocazione nei mercati emergenti a esclusione della Cina, vanno ricordate alcune specificità, come le concentrazioni settoriali e la forte esposizione ai mercati sviluppati in termini di reddito. Riguardo l’implementazione, nonostante la scarsa disponibilità attuale di veicoli per un investimento specifico nei mercati emergenti escludendo la Cina, si sta assistendo a una rapida espansione di tali strumenti, alimentata da una forte domanda.

Informative importanti

Dati MSCI — Né MSCI né qualsiasi altra parte coinvolta nella compilazione, nel calcolo o nella creazione dei dati MSCI rilascia alcuna garanzia o dichiarazione esplicita o implicita in relazione a tali dati (o ai risultati ottenibili mediante il loro utilizzo) e tutte queste parti declinano espressamente tutte le garanzie di originalità, accuratezza, completezza, commerciabilità o adeguatezza per fini specifici in relazione a qualsivoglia siffatto dato. Fermo restando quanto precede, in nessun caso MSCI, qualsiasi sua affiliata o qualsivoglia parte terza coinvolta nella o correlata alla compilazione, al calcolo o alla creazione dei dati si assumono responsabilità per qualsivoglia danno diretto, indiretto, speciale, punitivo, consequenziale o di altro tipo (inclusa la perdita di profitti), anche laddove siano state informate della possibilità di tali danni. Non è consentita l’ulteriore distribuzione o divulgazione dei dati di MSCI senza l’esplicito consenso scritto di MSCI.

Dati Refinitiv —La ripubblicazione o la ridistribuzione dei contenuti di Refinitiv, anche tramite framing o mezzi simili, è vietata senza il previo consenso scritto di Refinitiv. Refinitiv non è responsabile di eventuali errori o ritardi nei contenuti di Refinitiv, né di eventuali azioni intraprese sulla base di tali contenuti. Il logo di Refinitiv è un marchio registrato di Refinitiv e delle sue società affiliate.

Informazioni importanti: ipotesi del mercato dei capitali

Azionario
Generale - I rendimenti di mercato ipotizzati si basano sulle aspettative del gruppo di strategia di investimento per il rendimento dei dividendi futuro, la crescita degli utili e il cambiamento delle valutazioni. Il rischio e le correlazioni ipotizzati si basano sull'analisi storica degli indici rappresentativi.

Gli indici usati sono i seguenti:

Azionario mercati sviluppati: MSCI World
Azionario mercati emergenti: MSCI Emerging Markets
Azionario Cina: MSCI China
Azionario Mercati Emergenti Cina esclusa: MSCI EM ex-China

Valute
Le ipotesi di rendimento sono indicate per l'esposizione in valuta non coperta, salvo diversamente indicato.

Coperte - Le ipotesi di rendimento delle valute coperte si basano su stime attuali e prospettiche dei differenziali dei tassi d'interesse.

Senza copertura - Le ipotesi di rendimento della valuta senza copertura sono formulate sulla base di stime prospettiche dei rendimenti di carry reali, della normalizzazione dei tassi di cambio reali e di un adeguamento per la crescita della produttività.

Generale
Periodo - Le ipotesi del mercato dei capitali intermedio riflettono un periodo di circa 10 anni. Se avessimo sviluppato aspettative per orizzonti temporali diversi, i risultati mostrati differirebbero forse anche in modo notevole. Inoltre, il rendimento annualizzato presunto e i risultati mostrati non rappresentano il rendimento presunto per periodi più brevi (come il periodo di un anno) all'interno del periodo di 10 anni, né riflettono le nostre opinioni su ciò che pensiamo possa accadere in altri periodi di tempo oltre quello di 10 anni. Il rendimento annualizzato rappresenta le nostre aspettative di rendimento cumulativo a 10 anni annualizzato. I rendimenti presunti mostrati non riflettono il potenziale di fluttuazioni e periodi di performance negativa.

Quest’analisi è fornita unicamente a scopo illustrativo. Il presente materiale non è da intendersi come una consulenza di investimento o un’offerta di vendita, o la sollecitazione di un’offerta di acquisto di azioni o di altri titoli. I riferimenti ai rendimenti futuri non sono promesse e nemmeno stime dei rendimenti reali che un cliente potrebbe ottenere. Questo materiale si basa su ipotesi a loro volta basate sulla performance storica e sulle nostre aspettative per il futuro. Queste ipotesi di rendimento sono prospettiche, ipotetiche e non sono rappresentative di alcun portafoglio effettivo o dei risultati che un portafoglio effettivo potrebbe ottenere. Si noti che le ipotesi di classe di attività sono esclusivamente di mercato o beta (cioè, ignorano l'impatto della gestione attiva, i costi di transazione, le commissioni di gestione, ecc.)

Le aspettative di risultati futuri si basano su fattori soggettivi (cioè il giudizio degli strateghi/analisti) e sono soggette a modifiche senza preavviso. Come tale, questa analisi è soggetta a numerose limitazioni e distorsioni e l'uso di ipotesi alternative darebbe risultati diversi. Le stime dei rendimenti attesi sono soggette a incertezze ed errori. Gli eventi e i risultati futuri differiranno, potenzialmente anche in modo significativo, da quelli riflessi nelle ipotesi. I RISULTATI EFFETTIVI POSSONO DIFFERIRE IN MODO SIGNIFICATIVO E UN INVESTIMENTO PUÒ PERDERE VALORE. Gli indici non sono gestiti e vengono utilizzati a mero scopo illustrativo. Non è possibile investire direttamente in un indice.

Questa illustrazione non considera i costi di transazione, le commissioni di gestione o altre spese. Inoltre non considera la liquidità (se non diversamente indicato), o l'impatto associato all'effettivo trading. Questi elementi, tra gli altri, associati all'investimento effettivo avrebbero un impatto sui rendimenti e sui rischi ipotizzati, e i risultati sarebbero probabilmente inferiori (rendimenti) e superiori (rischio).

Sebbene i dati di terzi siano ritenuti affidabili, non si fornisce alcuna garanzia circa la loro accuratezza o completezza.