Che cosa è successo?
Le prime voci di un coinvolgimento ufficiale dei decisori politici per fermare il persistente indebolimento dello yen giapponese (JPY) rispetto al dollaro statunitense sono emerse dopo la riunione di politica monetaria della Bank of Japan (BOJ) del 23 gennaio. In quel momento, l’intensa attività di mercato ha alimentato le speculazioni secondo cui le autorità giapponesi sarebbero intervenute per stabilizzare la valuta dopo che il cambio aveva brevemente superato la soglia di 159, un livello che in precedenza aveva già innescato un intervento. Da allora, il tasso di cambio USD/JPY è sceso in modo significativo rispetto ai recenti massimi. Sebbene non confermato, questo potenziale intervento potrebbe differire dalle precedenti operazioni condotte dal Ministero delle Finanze giapponese per via del probabile coinvolgimento delle autorità statunitensi.
Perché è importante?
Le voci di un intervento coordinato tra Giappone e Stati Uniti si sono intensificate dopo le notizie secondo cui il Dipartimento del Tesoro statunitense avrebbe richiesto una "verifica dei tassi". Secondo alcune indiscrezioni, la Federal Reserve di New York avrebbe contattato le banche per informarsi sui livelli del cambio dollaro/yen e sul posizionamento di mercato. Sebbene nessuna autorità abbia confermato formalmente l’intervento, l’assenza di chiarimenti, in particolare da parte della Federal Reserve (Fed) e del Ministero delle Finanze giapponese, aumenta la probabilità di un’operazione congiunta tra Stati Uniti e Giappone.
Questo sviluppo solleva la possibilità che la mossa sia legata tanto alle priorità di politica economica degli Stati Uniti quanto a quelle del Giappone. I mercati potrebbero quindi dover attribuire una probabilità più elevata al fatto che questo rappresenti le fasi iniziali di una posizione di politica economica più esplicitamente orientata a un dollaro più debole. In combinazione con il riemergere di minacce di dazi nei confronti degli alleati e le persistenti preoccupazioni per il deterioramento del quadro istituzionale statunitense, ciò potrebbe rivelarsi un ulteriore fattore di accelerazione della diversificazione lontano dagli attivi statunitensi. In tal caso, questa “verifica dei tassi” verbale su USD/JPY potrebbe alla fine risultare più inflazionistica per gli Stati Uniti di quanto non sia disinflazionistica per il Giappone.
Allo stesso tempo, sulla base dei precedenti commenti del Segretario al Tesoro statunitense Scott Bessent, sembra improbabile che gli Stati Uniti ipotizzino un intervento senza assicurazioni sul fatto che il Giappone sia pronto ad affrontare le cause strutturali dell’indebolimento dello yen. L’intervento, o anche solo la sua minaccia, come potrebbe essere avvenuto in questo caso, può muovere i mercati nel breve periodo, come dimostrano i recenti movimenti dei prezzi. Tuttavia, affinché si verifichi un cambiamento duraturo, è necessario che la posizione di politica monetaria sottostante del Giappone cambi. La curva dei rendimenti giapponese è attualmente una delle più ripide al mondo, il che suggerisce che, sebbene gli investitori globali credano nella narrativa reflazionistica di lungo periodo, restano cauti sulla probabilità di rialzi significativi dei tassi nel breve termine.
Quali sono le implicazioni principali?
Tuttavia, a nostro avviso, questo sviluppo rende un rialzo dei tassi in Giappone nel breve periodo più, non meno, probabile. L’intervento può rallentare i movimenti del cambio nel breve termine, ma affinché il rafforzamento dello yen sia duraturo, la causa sottostante, che a nostro giudizio è una posizione di politica monetaria ancora inappropriata, deve essere affrontata e i mercati devono prenderne atto.
Inoltre, un intervento coordinato di questa natura richiede un elevato grado di coordinamento delle politiche internazionali e significativi livelli di fiducia, entrambi scarsi nell’attuale contesto geopolitico teso. Riteniamo che questo episodio rafforzi le argomentazioni a favore di un rialzo dei tassi alla prossima riunione di politica monetaria della BOJ, ad aprile. Sebbene il rischio politico e le potenziali condizioni globali di avversione al rischio possano frenare una piena incorporazione nei prezzi, un rialzo ad aprile segnalerebbe probabilmente un ciclo di rialzi più rapido, piuttosto che una mossa isolata. Ora ci attendiamo fino a tre rialzi nel corso dell’anno.
Allo stesso tempo, restiamo fiduciosi che il tema della reflazione giapponese rimanga intatto. La recente svalutazione dello yen potrebbe ridurre marginalmente l’inflazione importata nel breve termine, ma l’impatto sulle prospettive di inflazione a medio termine della BOJ è limitato, poiché:
- l’inflazione giapponese è ora guidata più da fattori domestici che dal commercio o da considerazioni legate al cambio;
- le previsioni della BOJ si basano su un tasso medio mobile a sei settimane, per cui la deviazione rispetto alle ipotesi utilizzate è contenuta;
- prevediamo che l’inflazione torni a superare il 2% entro l’inizio dell’autunno.
Inoltre, l’indebolimento della valuta è diventato un freno netto alla crescita, comprimendo reddito reale e consumi più di quanto abbia sostenuto le esportazioni nette. Di conseguenza, il recente indebolimento valutario incide poco sulla narrativa di crescita o inflazione della BOJ. Unitamente a condizioni finanziarie ancora fortemente accomodanti, riteniamo che ciò rafforzi ulteriormente le argomentazioni a favore di un significativo irrigidimento della politica monetaria.
Probabilmente, lo sviluppo più rilevante è il coinvolgimento del Dipartimento del Tesoro statunitense. È estremamente insolito che i responsabili politici statunitensi intervengano sui mercati esteri e ciò suggerisce un passaggio a un approccio più attivista. Ciò implica che l’episodio riguardi tanto il dollaro quanto lo yen. I mercati dovranno attribuire una probabilità più elevata a:
- una politica più esplicitamente orientata a un dollaro più debole; e
- un’accelerazione della diversificazione lontano dagli attivi statunitensi, soprattutto se combinata con il riemergere di minacce di dazi e incertezza fiscale (inclusa la possibilità di shutdown governativi prolungati).
Se tali dinamiche dovessero affermarsi, questo episodio potrebbe risultare più inflazionistico per gli Stati Uniti che disinflazionistico per il Giappone, attraverso un dollaro statunitense più debole, prezzi delle importazioni più elevati e una pressione al rialzo sui premi a termine statunitensi. In tale scenario, i rendimenti statunitensi sulla parte lunga della curva rischierebbero di salire gradualmente, anche in presenza di persistente incertezza sulla crescita.
Cosa comporta tutto ciò per gli investitori?
- Accelerazione della “normalizzazione” della politica monetaria — Questo ultimo sviluppo potrebbe rivelarsi un ulteriore traguardo nel percorso del Giappone di uscita dalla deflazione. Rafforza la nostra convinzione che il Giappone si stia avvicinando all’abbandono di una posizione di politica monetaria ancora inappropriata, con implicazioni significative sia per i tassi sia per la valuta. Nonostante le potenziali pressioni politiche, riteniamo che i rialzi dei tassi della BOJ arriveranno più rapidamente di quanto il mercato si aspetti, alla luce delle prospettive positive per l’economia giapponese e delle crescenti evidenze che la deflazione sia ormai alle spalle.
- Potenziale di debolezza duratura del dollaro — Da tempo riteniamo che il biglietto verde sia strutturalmente sopravvalutato e stia entrando in una fase di debolezza prolungata, trainata dal calo della credibilità istituzionale statunitense, da dinamiche fiscali accomodanti e da opportunità di investimento competitive all’estero. Questo potenziale intervento e alcuni dei commenti successivi dell’amministrazione statunitense suggeriscono una disponibilità a tollerare o addirittura incoraggiare un dollaro più debole. Se così fosse, ciò avrebbe anche implicazioni per l’inflazione e i tassi statunitensi. Tuttavia, invitiamo alla cautela nel trarre conclusioni affrettate. Il dollaro potrebbe beneficiare della possibilità che i mercati abbiano sovrastimato il ritmo dell’allentamento monetario della Fed. Inoltre, osserviamo flussi di capitale ancora sostenuti verso il settore tecnologico statunitense, nel contesto del continuo boom dell’IA.
- Rischio di ulteriori aggiustamenti dei tassi giapponesi — Da tempo riteniamo che i tassi di interesse giapponesi debbano aumentare per riflettere un’inflazione più elevata e persistente. Sebbene l’ondata di vendite sui titoli di Stato giapponesi osservata nell’ultimo anno possa rallentare sulla parte lunga della curva, il rischio di ulteriori aggiustamenti bruschi nel mercato dei tassi è destinato a persistere finché la BOJ non affronterà in modo convincente il disallineamento tra tassi di interesse ancora ultra-bassi e un’inflazione sempre più persistente.
