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OUTLOOK A CURA DEL TEAM MULTI-ASSET

Inflazione ostinata, crescita in frenata: un mix volatile

Nanette Abuhoff Jacobson, Global Investment and Multi-Asset Strategist
Supriya Menon, Head of Multi Asset Strategy - EMEA
2023-06-30
Archiviato info
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Le opinioni espresse sono quelle degli autori alla data di redazione. Altri team di gestione possono esprimere opinioni differenti e prendere decisioni di investimento diverse. Il valore finale dell’investimento potrà essere superiore o inferiore a quello dell’investimento iniziale. I dati di terzi utilizzati nel presente documento sono considerati affidabili, tuttavia la loro accuratezza non è garantita.

Punti chiave

  • Il rallentamento della crescita è alle porte. Dati i tassi di interesse più elevati, il deterioramento dei dati di produzione manifatturiera e la potenziale stretta sugli utili e i multipli societari, preferiamo essere moderatamente sottopesati sull'azionario globale rispetto all’obbligazionario.
  • In ambito azionario, riteniamo che i fondamentali siano vantaggiosi per Stati Uniti e Giappone rispetto a Europa e Paesi emergenti (EM). La debolezza dell'economia cinese (unita al prezzo elevato dell'energia) penalizzerà molto l’Europa e i mercati emergenti.
  • Le preoccupazioni del mercato sembrano spostarsi dalla stagflazione a una crescita debole, e questo potrebbe favorire i Treasury americani in quanto i rendimenti dei future riflettono un rialzo dei tassi superiore rispetto alle attese stsse di una FED poco accomodante. Il credito invece resta vulnerabile al contesto di mercato in modo simile all’azionario.
  • Continuiamo a ritenere valida un’esposizione diversificata alle materie prime, date le pressioni inflazionistiche strutturali che compenseranno ampiamente la domanda più debole dovuta al rallentamento del ciclo globale.
  • Tra i rischi di ribasso alla nostra view di mercato c’è quello di recessione, di un eventuale collasso del mercato dovuto al drenaggio della liquidità e di una potenziale escalation del conflitto in Ucraina. I rischi al rialzo, invece, includono uno scenario di soft landing, nel quale da un lato la FED riesce ad alzare i tassi al punto giusto, senza impattare in modo significativo la crescita economica, e dall’altro la Cina adotta una politica monetaria espansiva.

Nonostante la brusca correzione di mercato già registrata quest’anno, possiamo individuare tre motivi per i quali ci sembra opportuno ritenere che il contesto resterà negativo e che sia dunque meglio mantenere un moderato sottopeso azionario per i prossimi 6-12 mesi: 1) l’inversione di politiche accomodanti in materia monetaria e fiscale, 2) un’inflazione ostinatamente elevata e 3) il rischio di utili e multipli societari più modesti. Il mercato azionario statunitense, dove le valutazioni restano ancora piuttosto elevate, potrebbe sentirsi abbandonato dalla Federal Reserve: il presidente Powell, seppur non in modo completamente esplicito, ha lasciato chiaramente intendere che la banca centrale non correrà in soccorso al mercato, e che sottoporrà l'economia a prove di inflazione sul lungo termine prima di adottare un atteggiamento meno aggressivo. D’altra parte, gli Stati Uniti versavano in buone condizioni all’inizio di questo periodo difficile, grazie ai solidi bilanci di famiglie e imprese, e il Giappone presenta il vantaggio di valutazioni interessanti. Pertanto, preferiamo mantenere un’esposizione moderatamente sottopesata all'azionario, piuttosto che totalmente sottopesata, e prediligiamo Stati Uniti e Giappone rispetto a Europa e Paesi emergenti.

inflazione ostinata crescita in frenata un mix volatile mao ita

Per quanto riguarda il mercato obbligazionario, abbiamo innalzato la nostra opinione sull’obbligazionario difensivo da moderatamente sottopesata a neutrale. Riteniamo che il mercato stia distogliendo l'attenzione dai timori di stagflazione per concentrarli piuttosto sul rallentamento della crescita, anche se i future sui fed fund stanno indicando più rialzi dei tassi rispetto alle previsioni già aggressive della Federal Reserve. I rendimenti più alti del 4,5% circa sulle obbligazioni di qualità elevata segnano la fine del contesto caratterizzato da tassi a rendimento zero, e pensiamo che la crescita più debole e le aspettative di mercato limiteranno le future impennate sui tassi. Manteniamo un'opinione moderatamente sottopesata sull’obbligazionario di tipo growth, senza nessun orientamento nei settori sottostanti (come evidenziato dalla tabella “le nostre opinioni sul multi-asset”). Restiamo rialzisti sulle materie prime, pur avendo rivisto leggermente al ribasso la nostra opinione, portandola a moderatamente sovrappesata, per rispecchiare la nostra convinzione che il ciclo potrebbe frenare leggermente la domanda, ma che prevarranno le problematiche strutturali che limitano l’offerta di energia e metalli.

Azionario: prediligiamo Giappone e Stati Uniti rispetto a Europa e Paesi emergenti

Manteniamo la nostra opinione moderatamente sovrappesata su Giappone e Stati Uniti. Le valutazioni giapponesi sono le migliori tra quelle delle principali regioni dei mercati sviluppati (Figura 1) e la valuta debole del Paese rappresenta un vantaggio. A differenza di molti suoi pari, il Giappone dovrebbe trarre vantaggio dall’inflazione più elevata a causa della deflazione che ha interessato il Paese per lunghissimo tempo e del suo mercato trascurato dagli investitori globali.

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Data la posizione salda della Banca del Giappone nella sua difesa del controllo della curva dei rendimenti nonostante gli inasprimenti da parte delle altre banche centrali, il Giappone presenta una politica monetaria più favorevole rispetto ad altre regioni. Tenendo conto di questo fatto, nonché di prove più evidenti del miglioramento della corporate governance e delle valutazioni modeste, ci aspettiamo che le azioni giapponesi continuino a registrare la sovraperformance che le ha caratterizzate fin da inizio anno rispetto alle altre regioni in termini di valuta locale.

I titoli azionari statunitensi hanno risentito in modo particolarmente accentuato della recente correzione per via dell’orientamento a favore di titoli growth tech e costosi, caratterizzati per natura da una duration più elevata. Questo repricing potrebbe non essere ancora terminato, ma in un contesto di rischi per la crescita globale, il mercato statunitense potrebbe avere un vantaggio, essendo per natura relativamente più difensivo rispetto ad altre regioni, specialmente in un contesto geopolitico fortemente incerto.

L’Europa ha un vantaggio maggiore rispetto al ciclo globale e un contesto di crescita più fragile per via delle difficoltà della Cina. Manteniamo un posizionamento moderatamente sottopesato sulla regione, dato che le condizioni finanziarie più rigorose iniziano ad avere un impatto sugli indici dei responsabili degli acquisti. La Banca centrale europea (Bce) ha spianato la strada per un aumento dei tassi a giugno e una conclusione dell’allentamento quantitativo nel terzo trimestre, visto il perdurare dei timori sull’inflazione. La guerra in Ucraina continua a gravare sull'economia, in quanto diversi Paesi stanno prendendo le distanze da petrolio e gas russi.

Anche se le valutazioni dei Paesi emergenti sono modeste, la Cina deve far fronte a incertezze potenzialmente prolungate relative al COVID e ai quadri normativi. Questo contesto si traduce in premi al rischio elevati, ma manca un fattore di innesco in grado di invertire la performance. Anche altri importanti mercati emergenti nella regione asiatica devono far fronte a varie difficoltà, tra le quali la ciclicità globale (Corea e Taiwan) e il costo elevato dell’energia (India). Con ogni probabilità, i rincari energetici e alimentari graveranno su molti mercati emergenti e potrebbero incrementare il rischio di crisi politiche. Per quel che concerne l'azionario dei mercati emergenti, prediligiamo l’America Latina per via dell’esposizione della regione alle materie prime.

Materie prime sostenute da vincoli relativi alle forniture e rischi geopolitici

Date le pressioni inflazionistiche strutturali derivanti dal sottoinvestimento nella capacità produttiva e dalle scorte a minimi pluridecennali, continuiamo a guardare con favore a un'esposizione diversificata alle materie prime. Tuttavia, siamo passati da un posizionamento di sovrappeso a uno di sovrappeso moderato, in risposta a una domanda più debole, man mano che ci si concentra più sul rallentamento della crescita che sulla stagflazione.

Dato che probabilmente il rallentamento della crescita eserciterà una pressione al ribasso sui prezzi, prediligiamo materie prime industriali con acute strozzature di offerta, come l’alluminio, e quelle direttamente colpite dalle limitazioni sulla Russia, quali il petrolio. Il mercato petrolifero resta contratto, anche se il rallentamento dovuto ai lockdown in Cina e il potenziale impatto sulla domanda ci hanno in parte resi meno rialzisti.

Obbligazionario: stiamo raggiungendo una stabilizzazione dei tassi?

Siamo leggermente più ottimisti circa il fatto che il tasso dei Treasury decennali possa giungere a un livello di equilibrio di circa il 3%. Le ragioni di tale ottimismo sono riconducibili a tre fattori. In primo luogo, il grosso della contrazione monetaria è già prezzato per via del forte impegno mostrato da Powell nella sua lotta all’inflazione. Guardando al mercato dei future, gli investitori avevano previsto a inizio maggio che il tasso dei fed fund avrebbe raggiunto quasi il 3,5% a fine 2023, circa 250 punti base (bps) in più rispetto al suo livello attuale (linea azzurra nella Figura 2). In secondo luogo, la crescita è già in frenata, con tassi più elevati che stanno emergendo nell'economia reale attraverso i prezzi degli asset, gli acquisti immobiliari e la manifattura, e riflessi in condizioni finanziarie più contratte (linea blu nella Figura 2). Infine, anche se la Fed facesse marcia indietro sull'inasprimento, dovrebbe far fronte a un rischio di credibilità, nel qual caso il mercato potrebbe registrare una contrazione autonoma e quindi rallentare l’economia in ogni caso.

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In ambito di tassi di qualità elevata, prediligiamo i tassi statunitensi e i titoli societari investment grade rispetto ai titoli di Stato europei e abbiamo un atteggiamento neutrale rispetto ai titoli di Stato giapponesi (JGBs). La Federal Reserve è la banca centrale più aggressiva sui mercati sviluppati, ma riteniamo che i mercati abbiano prezzato le politiche monetarie in modo adeguato. Individuiamo maggiori difficoltà in Europa, dove il rendimento del bund decennale è pari a circa l’1,10%, l’inflazione si attestava a maggio a livelli esorbitanti (8,1%) e la Bce sta assumendo un atteggiamento più aggressivo. In Giappone l’inflazione (circa il 2,5%) è appena al di sopra del tanto atteso obiettivo della banca centrale. Anche se le fasce per i JGB decennali dovessero ampliarsi sulla scia dei timori di un’impennata dell’inflazione, riteniamo che il rischio di rialzo per i rendimenti sia limitato.

Al 31 maggio, le obbligazioni societarie statunitensi offrivano un rendimento del 4,2%, pertanto crediamo che gli investitori aspirino a una composizione costante di cedole a spread superiori alla mediana. A nostro avviso, i crediti più rischiosi sono esposti a un ampliamento degli spread nel contesto di un’economia in frenata.

Rischi

Pur non rappresentando il nostro scenario base, la probabilità di recessione è ora maggiore. La recessione è lo scenario ribassista in cui vi è un elevato rischio di errori nell'implementazione di politiche fiscali e monetarie più severe, volte a invertire le spinte inflazionistiche.

Gli inasprimenti a opera delle banche centrali stanno iniziando a farsi sentire sui settori maggiormente sensibili ai tassi, quali gli alloggi, e la fiducia dei consumatori continua a diminuire. Nel frattempo, il periodo prolungato caratterizzato da tassi modesti e liquidità in eccesso ha probabilmente determinato un’errata allocazione di capitale in alcune aree, che potrebbero essere esposte in momenti di vuoti di liquidità. Ciò potrebbe tradursi in incidenti o errori di mercato, come già avvenuto in passato in periodi di ridotta liquidità.

Un ulteriore rischio di ribasso è rappresentato da una potenziale intensificazione del conflitto tra Russia e Ucraina, che potrebbe costringere l’Europa a una completa esclusione del gas russo (non solo del petrolio). Infine, le incertezze globali hanno iniziato a penalizzare le prospettive degli utili, con brusche correzioni causate dagli allarmi relativi ai profitti delle società e una potenziale ulteriore revisione al ribasso delle aspettative degli utili.

Uno scenario di atterraggio morbido, con una moderazione per l’inflazione senza ripercussioni sulla crescita non rappresenta la nostra ipotesi di base, ma piuttosto un rischio di rialzo. Negli Stati Uniti, individuiamo alcuni segnali di un potenziale picco dell’inflazione, inclusa l’inflazione dei beni (per esempio, il rapporto scorte/vendite sembra aver toccato il fondo). Anche se l’inflazione dei servizi è stata sostenuta per via delle pressioni di riapertura, i primi segnali di rallentamento sul mercato immobiliare residenziale influiranno sull’inflazione degli alloggi.

La Cina sta attuando una serie di politiche di allentamento per contrastare una contrazione nella sua economia e alcuni funzionari del governo cinese spingono per introdurre ulteriori misure. Tuttavia, l’approccio zero-COVID potrebbe ostacolare l'efficace trasmissione delle misure di stimolo.

Sebbene nella maggior parte delle regioni l'impulso fiscale sia negativo

rispetto alle elargizioni dell'era COVID, la politica fiscale rimane espansiva nell'Unione Europea e nel Regno Unito per via della lunga scia dei programmi precedenti e dei sussidi volti a mitigare l'impatto degli aumenti del costo della vita. Un ulteriore allentamento fiscale nella seconda metà dell'anno rappresenta un rischio al rialzo, in particolare in Cina e in Europa, e potrebbe compensare in parte il rallentamento della crescita globale.

Implicazioni di investimento

Orientamento verso la qualità. Prevediamo un rallentamento del ciclo globale, con un drenaggio della liquidità dal sistema finanziario. Pertanto, preferiamo una posizione moderatamente sottopesata all'azionario e un orientamento verso la qualità piuttosto che verso un settore specifico. Riteniamo che le società con potere di determinazione dei prezzi, stabilità dei margini a lungo termine e bilanci sani saranno più interessanti in presenza di continue interruzioni delle catene di fornitura, pressioni sui costi e volatilità.

Rimanere concentrati sull’obbligazionario in un contesto di maggiore volatilità. Dal punto di vista dei rendimenti, riteniamo che i tassi statunitensi e i titoli societari investment-grade possano tenere testa in modo adeguato all’azionario. Alle valutazioni attuali, l’obbligazionario di qualità elevata ha il potenziale di attenuare la volatilità del portafoglio e di fornire una certa protezione contro ulteriori correzioni azionarie durante l'attenuazione del ciclo globale.

Continuare a cercare protezione dall'inflazione. Non ci sono segnali a indicare che le società produttrici di materie prime intendano aumentare la spesa in conto capitale e la produzione. Pertanto, vediamo un continuo squilibrio tra domanda e offerta, che potrebbe mantenere i prezzi delle materie prime a livelli strutturalmente elevati e che ci spinge a privilegiare i titoli azionari legati alle materie prime, le obbligazioni protette dall'inflazione e alcuni asset reali.

Approccio giudizioso all'allocazione al credito. Riteniamo che gli asset high yield continueranno a essere interessati da un ampliamento degli spread se, come prevediamo, l'economia rallenterà nei prossimi 6-12 mesi. Detto questo, individuiamo opportunità selezionate nei titoli convertibili, nel credito strutturato, nel credito a duration breve e negli asset legati all'edilizia residenziale.

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