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Inflazione elevata e rallentamento della crescita in Europa: come dovrebbero comportarsi gli investitori?

Supriya Menon, Head of Multi Asset Strategy - EMEA
2023-08-31
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Le opinioni espresse sono quelle degli autori alla data di redazione. I singoli team di gestione possono esprimere opinioni differenti e prendere decisioni di investimento diverse. Il valore finale dell'investimento potrebbe essere superiore o inferiore a quello dell'investimento iniziale. I dati di terzi utilizzati nel presente documento sono considerati affidabili, tuttavia non è possibile garantirne l'accuratezza. Destinato esclusivamente a investitori professionali e istituzionali. Il capitale è soggetto a rischi. Il presente commento è fornito unicamente a scopo informativo, non deve essere considerato come una raccomandazione attuale o passata e non è destinato a costituire una consulenza di investimento o un'offerta di vendita o la sollecitazione di un'offerta di acquisto di azioni o altri titoli. Le dichiarazioni previsionali non devono essere considerate come garanzie o previsioni di eventi futuri.

  • Le autorità monetarie dell'Eurozona si trovano ad affrontare un contesto estremamente difficile, che limita la loro capacità di contenere il continuo aumento dell’inflazione e di dare impulso a una crescita fiacca nel breve e medio termine.
  • Preferiamo adottare un’allocazione patrimoniale più cauta, sottopesando la duration sull’obbligazionario e riducendo la nostra esposizione azionaria, in particolare per quel che riguarda le azioni europee, cercando al contempo un'esposizione diversificata alle materie prime e a strategie alternative selezionate.
  • Nel medio termine, manteniamo una visione positiva riguardo all'Eurozona, grazie al sostegno strutturale di cui gode. A nostro avviso, i titoli finanziari e ciclici saranno quelli più avvantaggiati.

In un articolo recente 'Che cosa accadrà nell'Area Euro dopo lo storico rialzo dei tassi d'interesse della BCE?' i miei colleghi Eoin O’Callaghan e Marco Giordano hanno valutato il potenziale percorso futuro dell’inflazione e della crescita nell’Eurozona, alla luce del complicato contesto attuale. Di seguito, analizzerò le difficili scelte di politica monetaria della Banca centrale europea (BCE) e mi concentrerò sull'asset allocation in un contesto macroeconomico e monetario incerto.

Le autorità monetarie della zona euro si trovano tra l’incudine e il martello

Pensiamo che l'inflazione complessiva dell'Eurozona potrebbe raggiungere il picco a settembre, ma a nostro avviso gli investitori dovrebbero prepararsi a un'inflazione elevata e più volatile per i prossimi 12-18 mesi. Nel più lungo periodo, prevediamo che l'inflazione complessiva e quella di fondo della regione si manterranno al di sopra degli obiettivi della BCE, con la crescita salariale come motore strutturale chiave dell'inflazione di fondo. Stiamo assistendo a dinamiche analoghe in altre zone d'Europa, tra cui il Regno Unito, che è particolarmente vulnerabile alla carenza di manodopera e agli alti livelli di inflazione sulle importazioni.

In questo contesto di inflazione prolungata, le autorità monetarie della BCE stanno affrontando una sfida importante, trovandosi a inasprire le loro misure monetarie, nonostante il rallentamento della crescita, e in un momento in cui l'Europa si trova a dover fare i conti con prezzi dell'energia in continuo aumento. La perdita di valore dell'euro rispetto al dollaro statunitense sta ulteriormente alimentando i rincari. La BCE dispone di pochi strumenti per rispondere a questo tipo di inflazione sulle importazioni. Inoltre, deve anche far fronte al rinnovato rischio di dispersione tra Paesi principali e quelli periferici, nonché all'ancor più grave rischio di uno shock energetico se la Russia dovesse tagliare le forniture di gas quest'inverno. Pur ritenendo poco probabile un'interruzione totale delle forniture di gas russo in questa fase, crediamo che al momento siano possibili continui disagi, che determinerebbero un calo significativo della crescita e un aumento dell'inflazione complessiva.

Quale sarà l'impatto sull’asset allocation?

In questo contesto, riteniamo che gli investitori debbano procedere con cautela e abbiamo pertanto modificato la nostra asset allocation per riflettere il contesto di inflazione e crescita rallentata dell'Eurozona e il conseguente contesto complicato in termini di politica monetaria.

Obbligazionario

Nel segmento obbligazionario, siamo neutrali in termini di duration in ambito europeo e abbiamo un posizionamento complessivamente neutrale nell’obbligazionario difensivo globale. Sottopesiamo il credito a rischio più elevato, che in un'economia in frenata potrebbe essere vulnerabile all'ampliamento degli spread. Sebbene la natura strutturale dell'inflazione nella zona euro renda poco probabile un abbandono da parte della BCE del suo ciclo di rialzo dei tassi, uno scenario con un'inflazione che si fissa intorno al 3-4%, e una crescita a lungo sotto pressione, metterebbe a dura prova la risolutezza della BCE. La potenziale instabilità politica rappresenta un'altra fonte di rischio, come si è potuto vedere dall'ampliamento dello spread tra i titoli di Stato italiani e i bund tedeschi che ha seguito il dissolversi del governo di coalizione italiano guidato dal primo ministro Mario Draghi. Pur ritenendo che i responsabili della politiche monetarie della BCE utilizzeranno il Transmission Protection Instrument recentemente concordato per evitare un ampliamento disordinato degli spread oltre il livello giustificato dai fondamentali, questo rappresenta comunque un'ulteriore fonte di incertezza per gli investitori.

Azionario

Nell'ambito della nostra allocazione attiva degli asset, adottiamo una posizione moderatamente sottopesata sulle azioni globali, con una posizione più cauta sull'azionario europeo. La nostra opinione sulle azioni europee deriva in gran parte dal persistere di un'inflazione elevata e dall'impatto attuale sugli utili e sui multipli dell'inversione di politiche monetarie e fiscali accomodanti. Sebbene l'espansione fiscale abbia aiutato l’Eurozona e buona parte delle economie europee a recuperare rapidamente terreno dopo la pandemia, la regione si trova ad affrontare sfide nel breve e medio termine, dovendo fare i conti con un'inflazione elevata e con i disagi derivanti dall'intensificarsi delle carenze energetiche. Se questo scenario di crisi dovesse persistere, le società industriali sarebbero le prime ad essere soggette a potenziali razionamenti energetici. Alcuni fattori di crescita rimangono validi grazie anche alla rigidità del mercato del lavoro in Europa e a una politica fiscale più favorevole rispetto alla maggior parte degli altri mercati sviluppati. Tuttavia, interruzioni consistenti delle forniture energetiche potrebbero annullare completamente l'impatto positivo di questi fattori.

Per l'azionario europeo, un'inflazione più elevata e più volatile corrisponde a un aumento della pressione sui margini e del rischio relativo agli utili. Rispetto ad altre economie sviluppate, l'Europa è maggiormente esposta al ciclo globale e a una crescita più fragile. Per far fronte a questo contesto, le società dell'area euro e non solo si trovano a dover affrontare costi e incertezze considerevoli. Il mercato prevede una crescita degli utili del 7,2% nei prossimi 12 mesi, e la regione continua a registrare un equilibrio tra upgrade e downgrade degli utili da parte degli analisti (Figura 1). Il deprezzamento dell'euro dovrebbe rappresentare un vantaggio per chi esporta della regione, ma l'elevata volatilità delle valute (insieme all'aumento dei prezzi dei fattori produttivi) rende più complesse le decisioni sui prezzi e la pianificazione delle filiere produttive. Finora la domanda accumulata e le riserve di liquidità delle famiglie hanno permesso alle aziende europee di aumentare i prezzi, ma questi rincari potrebbero diventare sempre meno praticabili per via della continua erosione del potere d'acquisto dei consumatori. Inoltre, alcuni governi stanno cercando di trasferire al settore privato parte dell'onere derivante dall'aumento dei costi energetici e degli interessi, come dimostrano le recenti tasse sugli extra-profitti sulle banche e sui servizi di pubblica utilità in Spagna.

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Queste circostanze difficili sono già in parte riflesse nelle valutazioni delle azioni dell’Eurozona. La differenza tra il rendimento degli utili azionari rispetto e i rendimenti obbligazionari ha raggiunto il 7,95% (sulla base dell'indice MSCI EMU rispetto al rendimento decennale dei bund tedeschi al 29 luglio 2022), il livello più ampio da marzo 2020, nettamente superiore alla media decennale del 6,9%. Se tuttavia, come è probabile che accada, aumenteranno i downgrade degli utili, è plausibile aspettarsi che i titoli azionari della zona euro perdano ulteriormente terreno, a prescindere da ciò che accadrà alle forniture energetiche. Se le forniture di gas russo all'Europa dovessero essere interrotte quasi completamente, assisteremmo a un ulteriore significativo aumento del premio al rischio, in particolare nei settori ad alta intensità energetica.

Alternativi

In particolare in una prospettiva di medio termine (ossia oltre i prossimi 12-18 mesi), riteniamo ancora opportuna un'esposizione diversificata alle materie prime, in quanto le pressioni inflazionistiche strutturali ci rendono più positivi nei confronti dei titoli azionari legati a questo settore. Tuttavia, la volatilità dei prezzi delle materie prime, dovuta alle continue turbolenze geopolitiche e ai crescenti timori di recessione, sottolinea la necessità di agire con cautela. Restiamo positivi anche sugli investimenti nelle infrastrutture, i cui flussi di reddito sono legati all'inflazione. Ove opportuno, valuteremmo anche esposizioni selezionate a strategie long/short che possono aiutare a gestire la volatilità di mercato, nonché a strategie sui mercati privati che si concentrano su società che generano flussi di reddito basati sull'innovazione con un notevole potenziale nella determinazione dei prezzi.

Le prospettive nel più lungo termine

La Figura 2 riassume le nostre opinioni chiave sul breve periodo. A nostro avviso, nel lungo periodo, un'inflazione strutturalmente più elevata e un aumento della spesa e degli investimenti pubblici dovrebbero gettare le basi per una crescita nominale maggiore e per un aumento dei rendimenti di equilibrio (il tasso di interesse a breve termine al quale l'inflazione è stabile) nell'Eurozona e non solo. Grazie alla loro maggiore leva operativa rispetto agli Stati Uniti e agli altri mercati sviluppati, i mercati azionari europei trarrebbero vantaggio da un contesto di crescita nominale più elevata, il che ci rende più positivi sulla regione in un orizzonte temporale di 12-18 mesi. A livello settoriale, questo contesto favorirebbe i settori finanziari e ciclici in quanto i loro ricavi e profitti potrebbero trarre beneficio da una domanda aggregata e da tassi d'interesse più elevati.

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