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Le opinioni espresse sono quelle dell’autore alla data di redazione. I singoli team di gestione possono esprimere opinioni differenti e prendere decisioni di investimento diverse. Il valore finale dell’investimento potrebbe essere superiore o inferiore a quello dell’investimento iniziale. Eventuali dati di terzi utilizzati nel presente documento sono considerati affidabili, tuttavia non è possibile garantirne l’accuratezza. Destinato esclusivamente a investitori professionali.
"Non è ciò che non conosci che ti mette nei guai, è ciò che dai per certo che non lo è.” (Mark Twain)
Mi colpisce il fatto che, appena sette settimane fa, praticamente tutti sembravano convinti che il sistema finanziario versasse in buone condizioni e che la maggior parte delle banche statunitensi disponesse di capitale in abbondanza. Ovviamente, i tracolli di Valley Bank (SVB) e di Credit Suisse, avvenuti nel marzo 2023, hanno messo in luce i rischi potenziali di tali convinzioni eccessive del mercato.
In quest'ottica, ho individuato quelle che vedo attualmente come tre ipotesi macroeconomiche radicate e che potrebbero rivelarsi erronee: idee che, per parafrasare Mark Twain, corrispondono a "ciò che il mercato dà per certo che non lo è".
1. La Fed avrà difficoltà a tenere a bada l'inflazione negli Stati Uniti
Questa convinzione diffusa è relativamente nuova. Prima del 2022, la maggior parte degli economisti avrebbe detto che la sfida più grande per la Federal Reserve (Fed) sarebbe stata quella di difendersi dalla disinflazione. Oggi, tuttavia, molti dubitano che la Fed sarà in grado di portare l'inflazione al suo obiettivo del 2% nel breve termine.
Sono d'accordo con le tesi strutturali a lungo termine secondo le quali l'aumento dell'inflazione deriva dalla deglobalizzazione, ma, contrariamente alla maggior parte degli osservatori, ritengo che il vero problema nel prossimo anno potrebbe essere che la Fed manchi il suo obiettivo di inflazione al ribasso. Di certo, il mercato dei titoli del Tesoro protetti dall'inflazione (TIPS) prevede questa possibilità, con le aspettative di inflazione futura recentemente al di sotto dell'obiettivo di lungo termine della Fed del 2% (misurato dall'Indice dei prezzi delle spese di consumi personali, l'indicatore di inflazione preferito dalla Fed).
Da cosa deriva la divergenza tra il consenso di mercato e la mia opinione? I prestiti bancari, che sono la forma di moneta più potente (e quindi più strettamente correlata alla velocità della moneta), probabilmente rallenteranno in presenza delle attuali condizioni di credito più rigide a seguito delle turbolenze nel settore bancario statunitense (Figura 1). Se ciò si rivelasse corretto, perché non dovremmo aspettarci un raffreddamento dell'inflazione, se non addirittura una decisiva sorpresa al ribasso?
Figura 1
2. I bilanci societari statunitensi sono complessivamente solidi
Molti investitori ritengono che il settore societario statunitense versi in condizioni piuttosto buone, con bilanci solidi, rapporti di leva finanziaria stabili, ampia copertura degli interessi e solidi flussi di cassa. I dati più recenti supportano questa convinzione e molte società hanno sfruttato il contesto di tassi bassi del 2020-2021 per estendere il proprio debito. Tuttavia, gran parte dei flussi di cassa disponibili può essere ricondotta alla mancanza di investimenti in conto capitale nell'ultimo decennio, oltre all'intenzione delle società di evitare ulteriori spese fino al persistere dell'inflazione. In un mondo di tassi più elevati e in via di deglobalizzazione, le società possono davvero continuare a concentrarsi sui riacquisti azionari finanziati dal debito al posto degli investimenti in conto capitale? Poco probabile.
La maggior parte degli investitori guarda alle società con rating BBB, con una leva finanziaria di circa 3x e un valore del debito netto per azienda del 33%, e non vede alcun motivo di preoccupazione. Tuttavia, la nostra ricerca suggerisce che gli utili societari potrebbero diminuire del 15-25% durante la prossima recessione. Se i multipli dovessero subire una contrazione simile, la tipica società BBB comincerebbe a sembrare più simile a una società BB. Per le società del segmento high yield, la situazione sarebbe ancora peggiore.
Normalmente, le società non sono sottoposte a stress a causa di pagamenti di interessi troppo elevati o perché non possono rifinanziare i pagamenti del capitale; più spesso, il loro rapporto di debito netto/valore d'impresa diventa così alto che è più facile ristrutturare il debito. I declassamenti dei rating e i default generalizzati potrebbero sorprendere al rialzo in maniera considerevole? Forse.
3. Acquistare dollari statunitensi quando la volatilità è elevata e i titoli azionari stanno registrando correzioni
Il mercato si è cullato in questa convinzione, dato che il mercato rialzista del dollaro USA (USD), durato 15 anni, è terminato nel settembre 2022. ll dollaro statunitense tende storicamente a muoversi in cicli molto lunghi, ma spesso con scarsa correlazione con la performance azionaria e la volatilità del mercato. Esempi passati di sottoperformance del dollaro nonostante la debolezza dei mercati finanziari includono gli anni '70 del secolo scorso, il lunedì nero (1987), il ciclo di rialzo della Fed del 1994 e lo scoppio della bolla tecnologica (2000).
La Figura 2 mostra la performance delle valute dei mercati sviluppati (DM) e dei mercati emergenti (EM) nei periodi in cui l'indice S&P 500 ha registrato un ribasso superiore al 15%. Prima della crisi finanziaria globale del 2008, nella maggior parte dei casi, il dollaro statunitense ha sottoperformato le altre valute dei mercati sviluppati in contesti caratterizzati da un'elevata avversione al rischio. Le valute dei mercati emergenti presentano un track record più eterogeneo.
Figura 2
Il dollaro statunitense è stato stranamente debole durante e dopo il fiasco di SVB. Forse la spesa fiscale indotta dalla pandemia e le bolle degli asset alimentate dal debito stanno iniziando a far sentire il loro peso sul biglietto verde.
IL nostrO espertO
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