Finanziare il boom dell'IA: i mercati del credito a un bivio

L'IA: un'evoluzione verso il mainstream

La crescita esponenziale dell'IA sta determinando un'impennata della spesa in conto capitale (capex), con investimenti in data center su scala ipersonica, impianti di semiconduttori avanzati e reti elettriche che alimentano l'attuale ciclo economico, anche se i tradizionali motori di crescita rallentano. Fino a poco tempo fa, l'accelerazione dell'espansione dell'IA era prevalentemente una storia di mercato azionario, ma le modalità di finanziamento di questo boom stanno ora cambiando rapidamente, con importanti implicazioni per i mercati del credito.

Gli investimenti in conto capitale dell'intelligenza artificiale stanno determinando un rapido cambiamento nei mercati dei capitali

Inizialmente, i giganti della tecnologia facevano affidamento su un solido flusso di cassa libero e su valutazioni azionarie elevate per sostenere gli investimenti nei data center, nello sviluppo di chip e nelle infrastrutture cloud. Questo modello di finanziamento ha consentito ingenti investimenti in conto capitale, mantenendo al contempo strutture di capitale relativamente conservative.

Tuttavia, poiché la domanda di tecnologia basata sull'intelligenza artificiale e delle risorse per alimentarla supera di gran lunga l'offerta, i giocatori si stanno affrettando ad assicurarsi le enormi quantità di capitale necessarie per finanziare le loro ambizioni. Ad esempio, alcune stime di mercato suggeriscono che la capacità dei data center globali potrebbe dover aumentare di sei volte entro il 2030, il che richiederebbe investimenti per circa 3.000 miliardi di dollari. Mentre gli hyperscaler possono finanziare circa la metà, il resto deve provenire da fonti esterne, poiché gli importi coinvolti sono semplicemente troppo elevati, persino per queste aziende tecnologiche con le tasche piene.

Di conseguenza, stiamo assistendo a una transizione dai mercati azionari ai mercati del credito come principale fonte di capitale per le infrastrutture di intelligenza artificiale. I mercati obbligazionari pubblici e privati probabilmente sosterranno una quota significativa delle esigenze di finanziamento in questo ciclo di capitale, con titoli garantiti da attività, fondi infrastrutturali e nuove strutture di finanziamento che svolgeranno tutti un ruolo. Riteniamo che il mercato obbligazionario societario con rating di investimento pubblico diventerà la via preferita per il finanziamento, date le sue dimensioni e la sua capacità di assorbire grandi quantità di emissioni sia sul breve che sul lungo termine della curva.

Questa transizione sta avvenendo a una velocità notevole e porta con sé numerose innovazioni, poiché i grandi emittenti di alta qualità cercano di capitalizzare sulla profondità della domanda nel mercato obbligazionario pubblico. Poiché sempre più emittenti nell'ecosistema dell'intelligenza artificiale adottano soluzioni di finanziamento personalizzate, ci aspettiamo che queste nuove strutture di accordi si evolvano ulteriormente, con strutture ibride che sfumano i confini tra finanza aziendale e finanza di progetto, diventando sempre più normali.

Domande critiche per gli investitori nel credito

Il ciclo dell'infrastruttura AI offre è promettente ma impone cautela. Sebbene il potenziale a lungo termine dell'intelligenza artificiale sia convincente, il ritmo e l'entità dei finanziamenti sollevano importanti interrogativi per gli obbligazionisti, che hanno un potenziale di rialzo limitato se i progetti di intelligenza artificiale hanno successo, ma un potenziale di ribasso significativo se le strutture di finanziamento vacillano o i rendimenti deludono.

Quanto sono duraturi gli attuali investimenti in infrastrutture di IA?
Oltre la metà degli investimenti legati all'intelligenza artificiale è rivolta a chip e hardware, ma i rapidi progressi fanno sì che queste risorse possano avere una durata di vita più breve rispetto al passato. I data center progettati per la formazione di modelli di grandi dimensioni potrebbero vedere il loro valore variare man mano che i carichi di lavoro dell'intelligenza artificiale si evolvono e l'offerta si adegua alla domanda. Gli emittenti in grado di adattare infrastrutture e bilanci all'evoluzione tecnologica saranno in una posizione migliore per preservare la qualità del credito ed evitare attività incagliate.

Gli investimenti nell'intelligenza artificiale produrranno i rendimenti attesi?
Il potenziale commerciale dell'intelligenza artificiale è significativo, ma i tempi di adozione, gli incrementi di produttività e la redditività restano incerti. Molte aziende stanno ancora valutando come integrare l'intelligenza artificiale e i ricavi derivanti dalla nuova infrastruttura di intelligenza artificiale potrebbero richiedere del tempo per concretizzarsi o subire battute d'arresto temporanee. Se la spinta attesa dovesse ritardare, alcuni progetti potrebbero avere difficoltà a raggiungere gli obiettivi di rendimento, aumentando il rischio di ritiri di finanziamenti o di rivalutazioni nei mercati del credito e azionari.

Gli standard di prestito più flessibili potrebbero rendere il mercato più vulnerabile?
L'aumento dei finanziamenti legati all'intelligenza artificiale ha portato a strutture più complesse e meno trasparenti, con alcuni accordi basati su standard di sottoscrizione più flessibili. I recenti default degli Stati Uniti, sebbene non direttamente collegati all'intelligenza artificiale, hanno messo in luce sfide e irregolarità, ricordando agli investitori che eccessi e opacità possono rapidamente tradursi in uno stress più ampio. Poiché un rischio sempre maggiore viene accumulato al di fuori dei canali bancari tradizionali, gli investitori dovrebbero prestare attenzione ai potenziali effetti a catena sulla struttura del capitale.

L'entità degli investimenti legati all'intelligenza artificiale ha reso il settore un importante motore dell'attività economica degli Stati Uniti, ma questa dipendenza introduce vulnerabilità. Nei mercati del credito, questo rischio è illustrato dalla crescente quota di emittenti collegati all'intelligenza artificiale nell'universo investment grade liquido in USD. Rappresentano ormai circa 1,2 trilioni di dollari di debito, ovvero il 14% dell'universo, superando persino le banche statunitensi. Se trattata come un settore a sé stante, questa coorte sarebbe la più grande dell'universo, il che sottolinea quanto il ciclo del credito sia ormai strettamente legato alla traiettoria dell'intelligenza artificiale.

Se la fiducia nella fattibilità o sostenibilità degli investimenti in intelligenza artificiale dovesse indebolirsi, l'impatto potrebbe essere rapido e di vasta portata, innescando potenzialmente una rivalutazione e una maggiore volatilità delle attività rischiose. Una migliore comprensione della traiettoria dell'intelligenza artificiale sta rapidamente diventando un fattore chiave per stabilire la probabile direzione del ciclo economico e del credito. Ciò avrà inoltre un impatto sempre maggiore sulle sorti di praticamente tutti gli emittenti, il che significa che è fondamentale un'analisi attenta e una vigilanza continua da parte degli investitori nel credito.

Sbloccare le opportunità dell'infrastruttura IA

Questa ondata di capitali porta con sé senza dubbio nuovi rischi, ma anche un potenziale promettente in relazione ad aree di opportunità quali:

Differenti prestazioni dei progetti legati all'IA
Non tutti gli emittenti collegati all'intelligenza artificiale ne trarranno beneficio allo stesso modo. Ci aspettiamo un'ampia dispersione nella fattibilità, scalabilità e monetizzazione degli investimenti legati all'intelligenza artificiale. Alcuni progetti potrebbero generare flussi di cassa durevoli e solidi fondamentali, mentre altri potrebbero avere difficoltà. Questo panorama disomogeneo crea un ambiente favorevole alla selezione del credito dal basso verso l'alto, in cui sarà fondamentale comprendere i fondamentali a livello di emittente e il posizionamento della struttura del capitale.

Approfondimento dei mercati ed evoluzione delle strutture degli accordi
La portata del finanziamento tramite intelligenza artificiale sta ampliando l'universo del credito con nuovi emittenti e strutture. Parallelamente all'aumento dell'offerta di debito societario tradizionale, stiamo assistendo a un incremento di joint venture, cartolarizzazioni e collocamenti privati. Le recenti operazioni stanno confondendo i confini tra i mercati del credito pubblico e privato, combinando l'esecuzione di titoli investment grade con caratteristiche del credito privato quali strutturazioni personalizzate e protezioni specifiche per asset. Ciò crea ulteriore complessità nell'analisi del credito, aggravata dal trattamento non uniforme e non ortodosso riservato dalle agenzie di rating a queste strutture di finanziamento, in particolare quando il debito viene mantenuto fuori bilancio.

Potenziali fattori favorevoli delle politiche
Le infrastrutture di intelligenza artificiale sono sempre più supportate dalle politiche governative, in particolare nei settori legati all'energia, alla sicurezza nazionale e alla sovranità digitale. Questi fattori favorevoli potrebbero creare una domanda duratura in settori adiacenti come i servizi di pubblica utilità, le infrastrutture e l'energia pulita. Gli emittenti in queste aree potrebbero beneficiare di flussi di cassa più prevedibili e profili di credito favorevoli, offrendo un'esposizione a lungo termine ad asset dell'economia reale indirettamente collegati alla traiettoria di crescita dell'IA.

Nel complesso, riteniamo che queste dinamiche creino uno scenario interessante per gli investitori attivi nel credito. Il successo dipenderà dalla capacità di distinguere tra vincitori e vinti e di stabilire se il rischio è valutato in modo appropriato. Per ottenere rendimenti differenziati saranno essenziali una ricerca approfondita, una conoscenza intersettoriale e una selezione disciplinata dei titoli.

Trasformare l'intuizione in azione

Il modo in cui affrontare il tema degli investimenti in intelligenza artificiale dipende in ultima analisi dalla propensione al rischio, dagli obiettivi di investimento e dall'interpretazione del rapporto tra rischi e opportunità. Ma più che mai è importante tenere a mente l'asimmetria intrinseca del credito investment-grade: rialzo sotto forma di apprezzamento del prezzo, reddito costante e rimborso del capitale, ma un potenziale ribasso significativo sotto forma di perdita permanente di capitale. A nostro avviso, il rigoroso rispetto dei seguenti principi fondamentali può aiutare a gestire tale asimmetria:

• Mantenere la disciplina: ci aspettiamo ancora rendimenti totali positivi poiché i rendimenti restano elevati. Prevediamo un contesto macroeconomico accomodante, solidi fondamentali aziendali e solidi dati tecnici di mercato. Tuttavia, poiché le valutazioni degli spread sono relativamente ridotte, riteniamo che gli investitori debbano essere molto selettivi su dove investire il rischio.
• Cercare il valore relativo: considerata la limitata dispersione dei prezzi, riteniamo sia importante concentrarsi su settori con fondamentali favorevoli e catalizzatori positivi identificabili che potrebbero beneficiare indirettamente dell'IA. Al contrario, raccomanderemmo di mitigare l'esposizione agli emittenti sensibili all'intelligenza artificiale che non offrono alcun vantaggio sostanziale in termini di spread ma sono vulnerabili alle difficoltà tecniche e all'incertezza sulla redditività futura, come i REIT dei data center, nonché agli emittenti esposti al deterioramento degli standard di sottoscrizione nel credito privato, in particolare le compagnie assicurative e le società di sviluppo aziendale (business development companies - BDC).
• Restare dinamici: flessibilità e liquidità sono fondamentali, a nostro avviso. In questo contesto in rapida evoluzione, riteniamo che gli investitori debbano essere in grado di adeguare rapidamente le proprie esposizioni per trarre vantaggio dalle dislocazioni del mercato. Un approccio dinamico può anche aiutare a catturare gli effetti di secondo e terzo ordine man mano che si sviluppa il ciclo di investimento nell'intelligenza artificiale, agendo come fornitore di capitale durante i periodi di volatilità.

Conclusioni

Siamo entusiasti delle opportunità che questo ciclo presenta e crediamo che le implicazioni di vasta portata degli investimenti in conto capitale dell'intelligenza artificiale nei mercati pubblici e privati possano rappresentare potenziali fattori di svolta. Questo contesto si adatta a un approccio dinamico, basato sulla ricerca, incentrato sulla generazione di rendimenti costanti attraverso la selezione dei titoli. A nostro avviso, una gestione attiva, supportata da una profonda competenza settoriale e da una prospettiva trasversale alle diverse classi di attività, sarà essenziale per affrontare i rapidi e complessi sviluppi che si stanno verificando nei mercati del credito.