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Le determinanti dei mercati obbligazionari nel mese di novembre
1) Rally del mercato: a novembre, i mercati obbligazionari hanno registrato un rally significativo. I tassi d’interesse delle obbligazioni sovrane sono calati drasticamente, segnando un’inversione di tendenza rispetto alla fine di ottobre. Questo ha portato l’obbligazionario globale a registrare le migliori performance mensili dal 2008. I fattori principali alla base di questa dinamica sono i seguenti:
- le comunicazioni della Federal Reserve e di altre banche centrali hanno rafforzato l’idea che l’inflazione stia tornando a livelli normali. Il mercato ha interpretato queste dichiarazioni come un segnale che ulteriori aumenti dei tassi sono improbabili e che i primi tagli dei tassi si vedranno già nel 2024. È interessante osservare che, attualmente, i mercati anticipano un taglio dei tassi da parte della Fed già per i mesi di marzo o aprile;
- i dati sull'inflazione hanno confermato le previsioni delle banche centrali. Il rally globale dei mercati dei tassi è stato inizialmente innescato dall'IPC core e complessivo degli Stati Uniti, che sono risultati inferiori alle aspettative. L'inflazione complessiva nell'area dell'euro si è attestata al 2,4%, ben lo 0,5% al di sotto delle aspettative, registrando il dato più basso da luglio 2021;
- altri dati indicano un rallentamento dell’economia globale, guidato dagli Stati Uniti. Questi includono l’ISM, la fiducia dei consumatori, le buste paga non agricole e le richieste iniziali di disoccupazione;
- gli investitori che avevano posizioni corte sulla duration le hanno coperte, accelerando il rally di mercato.
Nonostante molte curve dei rendimenti siano invertite, abbiamo osservato un ulteriore appiattimento delle curve poiché il rally è stato più pronunciato nelle obbligazioni a lungo termine. La duration del titolo del Tesoro USA a 30 anni è leggermente superiore a 16 anni e il suo rendimento è sceso di circa 60 punti base, traducendosi in un apprezzamento del 9,7%. Abbiamo anche visto un deprezzamento del dollaro USA, poiché i mercati iniziano a valutare una possibile traiettoria di riduzione dei tassi negli Stati Uniti rispetto ad altri mercati sviluppati.
2) Dati economici: sebbene le ultime statistiche indichino un indebolimento delle economie, questo processo sta avvenendo gradualmente e i cicli economici stanno raggiungendo una fase di stabilizzazione. Negli Stati Uniti, l’inflazione dei beni “core” è tornata a un livello normale e l’ISM manifatturiero è rimasto sotto la soglia di 50 punti base, segno che l’inasprimento delle condizioni finanziarie sta avendo un impatto. In Europa, la riduzione dell’inflazione è stata guidata dalla diminuzione dei prezzi dell’energia e dal rallentamento del ciclo economico, in particolare nel settore manifatturiero. Sebbene gli indici dei direttori degli acquisti (PMI) manifatturieri europei suggeriscano un rallentamento economico, la maggior parte dei paesi ha registrato un incremento dei PMI nel mese di novembre. Questo potrebbe indicare che il minimo è stato raggiunto durante l’estate e che le economie si stanno lentamente riprendendo con i primi segnali di ripresa della fiducia dei consumatori e degli ordini industriali provenienti dalla Cina. La componente “core” dell’inflazione rimane ben al di sopra dell’obiettivo, mentre i PMI dei servizi hanno superato le aspettative e i mercati del lavoro rimangono solidi, mostrando solo un lieve aumento del tasso di disoccupazione.
3) Limite all’indebitamento tedesco: a metà novembre, la Corte Costituzionale tedesca ha dichiarato incostituzionale sia il trasferimento di 60 miliardi di euro dal fondo Covid al fondo per il clima, sia l’utilizzo di società veicolo (SPV) per aggirare il limite all’indebitamento. Ci aspettiamo che nei prossimi anni la politica fiscale tedesca sarà meno espansiva rispetto al passato e che l’emissione di Bund diminuirà, poiché il governo dovrà ridurre i propri impegni fiscali o trovare altri modi per finanziarli. La Germania ha una regola costituzionale di limite all’indebitamento che non permette ai disavanzi di bilancio strutturali di superare lo 0,35% del PIL. Non ci aspettiamo che questa sentenza venga invertita o che limite all’indebitamento debito venga rimosso durante questa legislatura. Questa dinamica limita la spesa fiscale e rende più difficile per la Germania affrontare le sue problematiche strutturali e spostare il focus del suo modello economico dalle esportazioni al consumo interno.
4) Mercati emergenti: durante questo ciclo di rialzi, le banche centrali dei paesi emergenti hanno anticipato quelle dei paesi sviluppati, precedendole nell’aumento dei tassi. Ciò ha messo le banche centrali dei paesi emergenti in una posizione privilegiata, permettendo loro di ridurre gradualmente i tassi, sostenendo l’economia ed evitando il radicamento dell’inflazione. Diversi paesi, in particolare in America Latina e in Europa centrale, sono in una posizione di vantaggio rispetto agli Stati Uniti per quanto riguarda l’allentamento delle politiche monetarie. Ad esempio, Brasile e Ungheria hanno tagliato i tassi rispettivamente di 50 e 75 punti base a novembre. L'eccezione degna di nota rimane la Turchia, che continua a registrare dei notevoli rialzi dei tassi nel tentativo di frenare l’inflazione in aumento. Teoricamente, in questo contesto, le valute dei paesi emergenti dovrebbero indebolirsi a causa dei tagli dei tassi. Inoltre, le dinamiche di fine ciclo favoriscono generalmente il biglietto verde, il franco svizzero e lo yen giapponese in quanto beni rifugio. Tuttavia, il carry trade, in cui gli investitori prendono in prestito valute con tassi bassi per investire in valute con rendimenti più elevati, è stata una strategia di grande successo quest'anno e potrebbe continuare ad esserlo per qualche tempo.
5) Resilienza dei consumatori: il consumatore, un motore significativo della crescita economica e dell’inflazione dei servizi, ha superato la maggior parte delle aspettative. Dalla crisi del 2008, abbiamo visto una riduzione costante della leva finanziaria nei bilanci. Questo fattore, insieme alla protezione fornita dai governi durante le recenti crisi del Covid e dell’energia, ha permesso ai consumatori di affrontare favorevolmente questa fase del ciclo economico.
La crescita dei salari ha sostenuto i redditi a fronte dell'aumento dell'inflazione e, sebbene vi siano timori relativi a una recessione in arrivo, questa non sembra essere dovuta ai consumatori. I risparmi in eccesso accumulati durante il Covid sono stati ampiamente esauriti negli Stati Uniti, ma non in Europa, dove i tassi di risparmio rimangono più alti di quanto non fossero prima della pandemia. Le morosità delle carte di credito sono aumentate di recente, ma restano ben lontane dai livelli registrati nel periodo precedente e successivo alla crisi del 2008, quando hanno superato il 3%.
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