Evergreen- und Drawdown-Fonds bieten unterschiedliche Zugangswege zu den privaten Märkten. Für Anleger, die die rechtlichen Voraussetzungen für Investments in solche Fonds erfüllen, kann mit der Entscheidung für einen dieser beiden Fondstypen eine Weichenstellung in Bezug auf Investition des Anlagekapitals, Liquidität, Zinseszinseffekt, Portfolioflexibilität und Diversifizierung verbunden sein. Zu verstehen, worin die strukturellen Unterschiede (Abbildung 1) genau bestehen, ist unseres Erachtens von zentraler Bedeutung, da Evergreen-Fonds im Private-Equity-Bereich zunehmend an Bedeutung gewinnen.

Grundsätzlich ist ein Evergreen-Fonds eine offene Anlagestruktur ohne Laufzeitbegrenzung, die darauf ausgerichtet ist, kontinuierlich investiert zu bleiben. Ein Drawdown-Fonds ist eine geschlossene Anlagestruktur, die über einen festgelegten Anlagezeitraum Kapitalzusagen abruft und mit der Realisierung von Investments Kapital an Anleger zurückfließen lässt.

Welcher Fondstyp im Vergleich vorteilhafter ist, hängt von den Anlagezielen, dem Liquiditätsbedarf und der Risikotoleranz des jeweiligen Anlegers sowie den Marktbedingungen ab. Evergreen- und Drawdown-Fonds unterscheiden sich nicht nur im Risikoprofil, sondern auch in anderen Punkten.

Evergreen-Fonds sind zwar kein neues Phänomen, sie rücken aber stärker in den Fokus, da sie eine Lösung für einige der Probleme bieten könnten, mit denen sich hierfür berechtigte Anleger heute konfrontiert sehen.

• Marktzugang: Evergreen-Fonds können den Zugang zu Anlagen an den privaten Märkten für bestimmte berechtigte Anleger erweitern und damit einem breiteren Anlegerkreis über institutionelle Investoren hinaus offenstehen.²
• Innovation: Viele innovative Unternehmen in Schlüsselsektoren wie KI, Cybersicherheit und Automatisierung sind nicht börsennotiert. Mit der Öffnung des Zugangs zu den privaten Märkten haben Evergreen-Fonds das Potenzial, Innovationen einem breiteren Anlegerkreis zugänglich zu machen.
• Wertschöpfung: In den letzten Jahren blieben Unternehmen tendenziell länger in privater Hand und durchliefen daher einen größeren Teil ihrer Wachstumsentwicklung, bevor sie an die Börse gingen. Bei einem Börsengang können diese Unternehmen dann möglicherweise höhere Bewertungen erzielen, und Anleger haben vielleicht so die Gelegenheit verpasst, zu einem früheren Zeitpunkt in der Wertschöpfungsphase zu investieren. Die Anlageergebnisse können hier allerdings stark schwanken und der Ausgang bleibt letztlich ungewiss.

Für Anleger, die in Evergreen-Fonds investieren dürfen und auch illiquide Phasen tolerieren können, bieten sie vielleicht eine Lösung für diese Problematik. Dabei gilt es zu beachten, dass regelmäßige Rücknahmetermine bei Evergreen-Fonds nicht mit einer täglichen Verfügbarkeit des investierten Kapitals gleichzusetzen sind. Sie können beispielsweise Liquiditätsbeschränkungen durch Gating (Rücknahmebeschränkungen), eine Aussetzung der Anteilsrücknahme oder sonstige Einschränkungen unterliegen. Zudem sind diese Produkte nach wie vor in nicht börsennotierte, illiquide Anlagen investiert, die nicht ohne Weiteres veräußert werden können.

Kapitaleffizienz bei der Wertentwicklung von Evergreen-Fonds

Eine der entscheidenden Unterschiede zwischen Evergreen- und Drawdown-Fonds besteht darin, wie Kapital investiert und Rendite generiert wird. Bei Drawdown-Fonds sind nicht abgerufene oder nicht investierte Kapitalbeträge keine Seltenheit. Dies kann bedeuten, dass Kapitalzusagen von Anlegern an den Fonds über einen Teil der Laufzeit, unter Umständen auch viele Jahre, in liquiden Mitteln vorgehalten oder an öffentlichen Märkten (und nicht in Private Equity) investiert werden.

Evergreen-Fonds sind hingegen darauf ausgerichtet, mit einem möglichst großen Anteil des von Anlegern zugesagten Kapitals möglichst durchgehend investiert zu sein. Sie ermöglichen Anlegern ein Engagement in Private Equity über die gesamte Dauer ihrer Fondsanlage, ohne festgelegtes Enddatum. Dies kann einen stärkeren Zinseszinseffekt bei der Rendite bedeuten (Abbildung 2).

Eine allgemein übliche Kennzahl für die Wertentwicklung von Private-Equity-Anlagen ist der interne Zinsfuß (Internal Rate of Return, IRR). Die IRR entspricht dem Diskontierungszinssatz, mit dem sich für alle Cashflows ein Nettobarwert von Null ergibt. Doch auch wenn die IRR als Kennzahl Marktstandard ist, besteht bei einem IRR-Vergleich von Evergreen- und Drawdown-Fonds durchaus die Gefahr, Äpfel mit Birnen zu vergleichen. Die IRR wird auf Basis des investierten Kapitals berechnet und bildet daher die oben beschriebenen Unterschiede zwischen investiertem und nicht investiertem Kapital möglicherweise nicht vollständig ab. Dieser Unterschied kann bei einer ganzheitlichen Betrachtung der beiden Fondsstrukturen letztlich erheblich ins Gewicht fallen, wie Abbildung 2 zeigt.

Über einen längeren Zeitraum kann der kontinuierliche Zinseszinseffekt bei Evergreen-Fonds zu anderen Renditemustern und potenziell höheren Renditen auf TVPI-Basis (Gesamtwert der Fondsbeteiligung im Verhältnis zum eingezahlten Kapital) führen. Die exemplarischen Anlageergebnisse in Abbildung 2 sind vereinfacht dargestellt und sollen die Unterschiede bei Investition des Anlagekapitals und Zinseszinseffekt veranschaulichen. Im Fall des geschlossenen Fonds wird eine hypothetische Kapitalzusage von USD 100 jährlich zu 37% abgerufen. Das investierte Kapital erzielt über 10 Jahre eine IRR von 20%, woraus sich ein TVPI-Wert von 2,35 ergibt. Dabei wird angenommen, dass weder das noch nicht abgerufene Kapital noch die Ausschüttungen anderweitig renditebringend angelegt werden. Im Fall des Evergreen-Fonds wird eine hypothetische Anlage von USD 100 zu Beginn in voller Höhe eingezahlt und erzielt über denselben Zeitraum eine annualisierte Nettorendite von 10% einschließlich Zinseszinseffekt. Daraus ergibt sich ein TVPI-Wert von 2,6.

Die simulierten Ergebnisse zeigen den potenziell stärkeren Zinseszinseffekt bei der Rendite durch den früheren Einstiegszeitpunkt, die kontinuierliche Wiederanlage von Ausschüttungen und die unbegrenzte Laufzeit. In dieser vereinfachten Darstellung erklären diese strukturellen Unterschiede zum Teil, warum sich für den Evergreen-Fonds letztlich ein höherer TVPI-Wert ergibt. Obwohl für den Evergreen-Fonds in unserem Beispiel eine wesentlich geringere jährliche Rendite (IRR) angesetzt wird als für den geschlossenen Fonds, kann sich der Zinseszinseffekt über einen längeren Zeitraum sehr stark bemerkbar machen.

Private-Equity-Markt: Fruchtbarer Boden für Evergreen-Fonds?

In diesem Zusammenhang möchten wir drei potenzielle Unterschiede von Evergreen-Fonds im Vergleich zu anderen Fondsstrukturen am Private-Equity-Markt genauer unter die Lupe nehmen:

1. Größere Flexibilität durch offene Fondsstruktur

Da Evergreens als offene Fonds ohne feste Laufzeit oder Laufzeitbegrenzung ausgestaltet sind, stehen sie möglicherweise besser mit den langfristigen Interessen von Portfoliounternehmen über deren Lebenszyklus in Einklang.

Deshalb können Evergreen-Fonds für Gründer interessant sein. Sie können sich an künftigen Finanzierungsrunden beteiligen und ihr Engagement über mehrere Wachstumsphasen hinweg aufrechterhalten. Evergreen-Investoren können als langfristige Partner fungieren, während geschlossene Fonds letztlich durch ihre begrenzte Laufzeit in ihren Möglichkeiten beschränkt sind.

Ein weiterer wichtiger Vorteil der offenen Fondsstruktur von Evergreen-Fonds ist der geringere Verkaufsdruck im Vergleich zu geschlossenen Fonds. Venture-Capital-finanzierte Unternehmen brauchen oft länger als erwartet, um sich zu etablieren. Evergreen-Fonds können vielversprechende Unternehmen in ihrem Portfolio halten, ohne wie ein geschlossener PE- oder VC-Fonds durch ein Laufzeitende unter Druck zu stehen. Das kann insbesondere für Unternehmen in der Wachstumsphase von Vorteil sein, vor allem wenn sich ihr Börsengang verzögert, sie länger in privater Hand bleiben und ihren Wert über einen längeren Zeitraum steigern können. Die längere Haltedauer kann aber auch mit einem höheren Bewertungs- und Liquiditätsrisiko verbunden sein, da es sich bei diesen Unternehmen weiterhin um nicht börsennotierte und illiquide Anlagen handelt, die nicht ohne Weiteres handelbar sind.

Hinzu kommt, dass geschlossene Drawdown-Fonds das investierte Kapital letztlich an ihre Anleger zurückführen müssen. Dadurch kann Druck entstehen, Beteiligungen zu veräußern, Aktien direkt an die Anleger auszuschütten oder auf einen Verkauf oder Börsengang hinzuwirken, um Liquidität zu generieren. Unter normalen Umständen haben Evergreen-Fonds potenziell einen längeren Atem, da sie nicht unter Zugzwang stehen, Beteiligungen an erfolgreichen Unternehmen zu verkaufen, nur weil die Laufzeit des Fonds ihrem Ende entgegengeht. Dabei ist zu beachten, dass die Bedingungen bei Evergreen-Fonds von der Anlegerstimmung, möglichen Rücknahmebeschränkungen und dem Liquiditätsdruck abhängen können, wodurch vorzeitige Veräußerungen erforderlich werden könnten.

2. Anpassungsfähiges Portfoliomanagement

Ohne das Korsett einer Laufzeitbeschränkung können Evergreen-Fonds ihre Entscheidungen stärker auf der Grundlage von Fundamentaldaten der Unternehmen sowie der Marktbedingungen treffen. So können sie beispielsweise auch bei einem schwachen IPO-Markt an einem privaten Unternehmen in einer späten Entwicklungsphase festhalten, anstatt es mit einem Abschlag am Sekundärmarkt zu veräußern.

Aus dem gleichen Grund könnten Evergreen-Fonds mehr Kontrolle über Positionsgrößen sowie Ein- und Ausstiegszeitpunkt haben als geschlossene Fonds. Dies ist ein wichtiger Aspekt im Venture-Capital- und Growth-Segment, da Kaufangebote an bestehende Anteilseigner (Tender Offer) und direkte Sekundärtransaktionen dort häufiger vorkommen können, weil sich die Unternehmensanteile oftmals auf eine Vielzahl von Minderheitsgesellschaftern verteilen. Darin unterscheiden sich diese Segmente von vielen Buyout-Strategien, bei denen die Fonds in der Regel Mehrheitsbeteiligungen anstreben, sodass Tender Offers und Sekundäranlagen in Bezug auf einzelne Unternehmen für die Portfoliozusammenstellung eine eher untergeordnete Rolle spielen können.

Eine besonders große Rolle spielt die Positionsgröße bei Sekundärmarkttransaktionen mit Beteiligungen an einzelnen Unternehmen. Wenn eine Positionsgröße sich allmählich einer Schwelle nähert, ab der ein Konzentrationsrisiko besteht, kann es hilfreich sein, wenn der Investor sein Engagement verringern kann. Gleichermaßen kann es vorteilhaft sein, die bestehende Beteiligung durch weitere Käufe am Sekundärmarkt aufzustocken, wenn der Investor zunehmend vom Potenzial eines bisher untergewichteten Unternehmens überzeugt ist. Letztlich bietet sich im Venture-Capital- und Growth-Bereich ein anderes Chancenspektrum, bei dem eine größere Flexibilität bei Positionsgrößen sowie beim Zeitpunkt von Investitionen und Veräußerungen von Vorteil sein kann. Doch auch wenn Evergreen-Fonds größere Flexibilität bieten können, stellen sie doch besondere Anforderungen an das Portfoliomanagement.

Aufgrund der Portfoliodiversifizierung und möglicher regelmäßiger Rücknahmen erfordern diese Strukturen eine intensivere Steuerung von Liquidität und Portfoliokonstruktion. Welche Abwägung die richtige ist, hängt von den Bedürfnissen der Anleger und davon ab, welche Rolle eine Venture-Capital- und Growth-Equity-Anlage in ihrem Gesamtportfolio spielt.

3. Diversifizierung

Viele traditionelle, nicht als Evergreen-Fonds ausgestaltete Venture-Capital- und Growth-Strukturen sind schwerpunktmäßig auf bestimmte Sektoren oder Phasen in der Unternehmensentwicklung ihrer Portfolioinvestments ausgerichtet. Evergreen-Fonds können flexiblere Anlagemandate haben.

Zunächst ist in diesem Zusammenhang festzustellen, dass diese Fonds einen breiten Zugang zu einem großen Spektrum an innovativen Technologien und Unternehmen bieten können, oftmals zu einem geringeren Mindestanlagebetrag als bei klassischen Venture-Capital-Fonds. Bei Drawdown-Fonds müssen Anleger in der Regel höhere Kapitalbeträge zusagen, um ein gezielteres Engagement in Bezug auf eine bestimmte Strategie, Entwicklungsphase oder einen bestimmten Sektor einzugehen.

Darüber hinaus bieten Evergreen-Fonds potenziell Zugang zu einem breiteren Spektrum an Investitionsjahrgängen (Vintages), also den Jahren, in denen das Kapital investiert wird. Je nach Mandat können sie ihr Portfolio über VC-finanzierte Unternehmen in einer späteren Entwicklungsphase, schon kurz vor einem Börsengang stehende Unternehmen und andere Positionen diversifizieren. Damit profitieren Evergreen-Fonds potenziell von Investments in verschiedenen Marktsegmenten mit unterschiedlichen Renditetreibern, was sich im Laufe der Zeit in einem differenzierten risikobereinigten Renditeprofil niederschlagen kann.

Schließlich besteht bei diesen Fonds auch Aussicht auf stärkere Diversifizierung über Anlageformen, darunter Direktbeteiligungen, Secondaries und gegebenenfalls auch Credit-Transaktionen. Diese breit gefassten Anlagemandate können Anlegern die Möglichkeit bieten, attraktive Investments nach einem Bottom-up-Ansatz auszuwählen, wobei sie weniger Top-down-Beschränkungen unterliegen. Die Struktur von Evergreen-Fonds macht es im Vergleich zu Fonds mit Laufzeitbegrenzung möglicherweise einfacher, von sich im Laufe eines Marktzyklus ergebenen Verwerfungen am Markt zu profitieren, weil das flexible Mandat größeren Spielraum bei Anlageentscheidungen lässt und wegen der unbegrenzten Laufzeit kontinuierlich investiert werden kann.

Wie und warum man bei Evergreen-Fonds selektiv vorgehen sollte

Evergreen-Fonds sind grundsätzlich kein Anlageprodukt von der Stange für jeden Private-Equity-Investor. Vor einer Anlage sollten Anleger das Liquiditätsmanagement, die Diversifizierung über verschiedene Investitionsjahrgänge und das Engagement in hochwertigen Anlagen ebenso berücksichtigen wie den Ansatz des Fonds bei der Kapitalbeschaffung und der Steuerung von Rücknahmen. Zudem können bei Evergreen-Fonds Risiken in Bezug auf das Timing von Anteilszeichnungen und -rücknahmen sowie potenzielle Liquiditätsbeschränkungen in schwierigen Marktphasen bestehen. Manche Evergreen-Fonds sind möglicherweise besser aufgestellt als andere, um eine Phase von Marktverwerfungen ohne Notverkäufe zu überstehen. Anleger sollten daher Risiken und Chancen sorgfältig gegeneinander abwägen.

Umgekehrt könnten unter manchen Gesichtspunkten auch Drawdown-Fonds vorteilhafter für Anleger sein als Evergreen-Fonds. Bei Drawdown-Fonds ist keine Liquiditätsplanung erforderlich. Deshalb müssen diese Fonds keine Liquiditätsreserve vorhalten und können sich stärker auf die privaten Märkte konzentrieren. Außerdem tätigen geschlossene Fonds weniger Investments und zeichnen sich daher oft durch eine stärkere Spezialisierung auf einen bestimmten Sektor oder eine bestimmte Anlageklasse aus, was für manche Anleger ein Pluspunkt sein könnte.

Unser Fazit ist jedoch, dass durchdachte und gut strukturierte Evergreen-Fonds das Spektrum der Anlagemöglichkeiten im Private-Equity-Bereich erweitern können. Sie können Erlöse fortlaufend reinvestieren, ein flexibleres Anlagemandat verfolgen, das unter anderem Sekundärmarktanlagen, Anlagen mit kürzerer Laufzeit oder Crossover-Chancen umfasst, und gegebenenfalls auch über die traditionelle Fondslaufzeit hinaus in Unternehmen investiert bleiben, von denen sie besonders überzeugt sind. Dies kann langfristig den Zinseszinseffekt und eine flexiblere Portfoliokonstruktion unterstützen.

Fußnoten

1. In der Regel begrenzt, mit regelmäßigen Rücknahmeterminen, können Gating, einer Aussetzung von Anteilsrücknahmen und anderen Beschränkungen unterliegen und nicht unter allen Marktbedingungen verfügbar sein.
2. Vorbehaltlich der geltenden aufsichtsrechtlichen und länderspezifischen rechtlichen Anforderungen sowie der Zugangsvoraussetzungen für Anleger bei dem Produkt.

Dieses Material dient ausschließlich zu Informations- und Schulungszwecken und stellt weder ein Verkaufsangebot noch eine Aufforderung zur Abgabe eines Angebots für ein Investment in ein Produkt, eine Anlagestrategie oder einen Fonds dar. Ein etwaiges Angebot wird ausschließlich auf Grundlage der maßgeblichen Angebotsunterlagen und gemäß den geltenden gesetzlichen Bestimmungen unterbreitet. Die Verfügbarkeit einer Strategie oder eines Investments unterliegt den geltenden aufsichtsrechtlichen und länderspezifischen rechtlichen Anforderungen sowie den Zugangsvoraussetzungen für Anleger.

Dieser Kommentar dient lediglich Informationszwecken und ist nicht als aktuelle oder vergangene Empfehlung zu verstehen. Darüber hinaus ist er nicht als Anlageberatung oder Angebot oder Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren gedacht.