商品升勢是否有力持續？

通脹升溫下，近期商品表現強勁，多元資產策略師Adam Berger與商品投資組合經理David Chang探討有關情況，並就投資者對新增或加碼商品配置的抉擇作一剖析。

Adam：縱觀各主要資產類別，2022年上半年唯獨商品表現造好，而且與其他資產表現相去甚遠（見圖一）。在此之前，商品已有一段長時間表現遜色，致使投資者減持相關投資。不少人或會有疑問：現時增持商品是否為時已晚？對此您有何看法？

David：我認為並非為時已晚，以下將從週期及結構的角度加以說明。

從週期角度來看，商品庫存仍無法滿足需求，各大類別的庫存因此跌至極低水平（見圖二）。事實上，石油及鋁庫存按需求調整後處於過去30年的低位，¹ 轉倉收益率亦因而出現重大改變。轉倉收益率反映儲存成本及庫存水平，過去十年一直為負數，而現時大部分商品的期貨曲線已轉為現貨溢價的情況。根據彭博商品指數顯示，截至2022年6月底，商品引伸轉倉收益率處於近10%的正數水平。這樣的轉倉收益率令商品投資者毋須再為維持倉位支付成本，因此可更有耐心。

就商品的結構前景而言，預期該資產類別在未來十年左右將由以下三個關鍵因素提供支持：

• 首先，投資不足令供應受限。不同商品類別，尤其金屬及能源，多年來一直投資不足，惟生產商仍極為謹慎，即使高昂價格及吸引的利潤在前也保持紀律，不願增加開支。
• 其次，減碳應會成為商品的強勁動力，而非預期中的負面因素。這或導致商品價格上漲，並進一步限制供應；就可再生能源轉型所需的商品而言，亦有望刺激需求。
• 第三，供應鏈去全球化，或為商品帶來高通脹。供應鏈本地化意味著要在生產效率顯著較低的地區，複製商品供應來源。

Adam：倘若經濟衰退，預期商品表現如何？

David：首先來談一下商品實際上引發經濟衰退的可能性。當供應如此缺乏彈性時，價格須上升方可平抑需求，而到一定程度便有機會引發衰退。我認為目前價格尚未達到該水平，只是仍存在這樣的可能性。

至於經濟衰退對商品有何啟示，我想提出一點：該資產類別在週期後段及衰退初期往往表現出色，通常是因為在這些時期，前述的平抑需求效果開始顯現，而價格則會上升。這亦是商品相對股債而言，別具分散風險潛力的關鍵原因。另外值得注意的是，在經濟低迷期間，並非所有商品均表現一致。例如，在投資者避險時，貴金屬一般表現較佳，而能源及工業金屬則往往最為受挫。

儘管如此，我深信在現時的環境下，經濟衰退對能源和工業金屬的影響與環球金融危機或2020年疫情較嚴竣的時期相比將較為溫和。就此而言，我認為1973至1974 年的經濟衰退，或可作較佳比較。當時市場亦面對嚴重的供應限制，但由於不涉及廣泛的結構問題，經濟低迷對商品造成的影響較為有限。這正正是我在商品生產商告知經濟衰退憂慮使其投入資金的意欲受壓時，不其然想起的一個例子。

Adam：部分投資者或會因為過去一些令人失望的經驗，對增持商品感到不安，您對此有何見解？

David：最近數年商品配置一直拖累傳統股債組合的表現，投資者心有不安可以理解，但更重要的是考慮現時似乎已在發生的廣泛宏觀轉變：從長期低通脹轉向較利好商品的環境，而我認為目前的通脹升溫很可能屬結構性，而非暫時性。

從微觀層面來看，頁岩油氣暢旺亦值得注意，過往這造成包括能源在內的所有商品價格下降。儘管現時能源價格上升，但我們尚未看到頁岩油氣生產商在供應上有所回應，意味著要有成本更高的能源生產來源，才能滿足相關需求。我認為成本結構持續上升，對創造持久的商品牛市至關重要。

最後，如剛才所述，商品轉倉收益率的改善，與過去十年相比是個重大變化。鑑於現時庫存甚低，我認為此趨勢應會持續一段時間。

現時可如何部署？

Adam：最後，我分享一下自己對通脹及商品配置的一些觀點，以作總結。

通脹上行風險支持在多元投資組合配置商品。我認為通脹率在未來五至十年很可能維持在2%至3%，顯著高於過去十年的水平。

投資者或可選擇作出策略配置，或採取更為靈活的方針。對於許多投資者來說，商品的分散風險特質或提供充分理據，支持他們作出策略配置，但我認為更靈活的方針亦值得考慮。正如David所指出，轉倉收益率是反映商品潛在回報的重要指標，亦是一個顯而易見的衡量標準，或可作為就商品配置作出戰術決策的參考。

風險管理至關重要。從管治角度來看，商品並非股票或債券那樣的直觀配置選擇，通常亦遠較股債波動。因此，如何調整配置規模等投資組合決策便更形重要。

在執行方面，我認為現在是考慮投資或增持商品配置的時機。若無可行選擇，投資者亦可物色包含商品、且投資經理可靈活調整相關倉位的多元實物資產策略。此外，也可透過對商品敏感的股票涉足相關投資，但長遠而言，其分散風險效益可能不如純商品持倉。

¹資料來源：國際能源署，倫敦金屬交易所，截至2022年6月30日。