俄烏局勢與商品環境的挑戰

商品庫存目前正處於數十年來的低位，各個資產類別是否皆無可避免加劇波動？筆者認為，這場不幸的俄烏危機正好說明為何答案幾乎是肯定的。

近日，我們投資平台上的專家就俄烏危機幾番辯論，過程中，環球行業分析師Tim Casaletto指出這場衝突在投資層面帶來廣泛影響：

威靈頓投資團隊最近與美國前國務卿賴斯（Condoleezza Rice）等一眾專家及政界人士進行電話會議，當中便討論到：俄烏局勢與歐洲天然氣價格息息相關。歐洲天然氣約35%由俄羅斯供應²，而庫存創新低，便刺激價格升至歷史高位。股票分析師Jordan McNiven指出：「若俄羅斯停止供應天然氣，（歐洲）在下個冬季將面臨極大困境，勢必招致真正的能源危機。」俄羅斯仗恃影響力若此，很可能是普京政府認為現時是時候猛烈升級地緣戰略壓力、培育「緩衝國」的關鍵原因。

最近數月，我們經常發表有關目前商品供應將持續短缺的週期及結構因素。新冠疫情依然阻礙生產及分銷，而生產商紀律及投資不足亦使供應受限。與此同時，環球多國擴大減碳目標，或使生產成本上漲，限制新項目發展，進而加劇供求失衡。

俄烏衝突已充分反映商品庫存低企牽連甚廣，更可能影響深遠。商品供應受限，或會左右央行減碳政策、全球化，以至未來大國競爭等種種事態的走向。而筆者認為，在配置資本之時，務須反思導致如今局面的原因，以及未來發展路向。

自2020年春季以來，商品庫存持續以接近紀錄的速度減少。圖一顯示商品總庫存的12個月變化。鑑於庫存銳減，商品投資組合經理David Chang在近期網上研討會談及通脹時便提到：「根據至少自1990年至今的數據，（現時）庫存處於紀錄以來最低水平。」

圖一

商品供求出現脫鈎，應早是意料之內，金屬 / 礦業亦如是。環球行業分析師Andrew Byrne於圖表顯示環球大型礦商產量（以2010年為基數）與環球實質本地生產總值的對比（見圖二），充分反映有關狀況。其對重點概括如下：

「礦業自2015年已不再增長……簡單來說，在人口及本地生產總值增長、城市化與減碳的趨勢下，環球金屬需求均見上升並呈複合增長，惟供應卻未見增加，而在這十年內應不會有顯著增長。」

圖二

彭博報道，金屬交易巨擘近期就鋁市場發出嚴重警告：「供應短缺的情況正迅速惡化至無法解決的地步……環球儲備將在2024年初耗盡。」自2020年環球實施首輪防疫封鎖措施以來，鋁價已上漲超過一倍，現時水平為近13年來高位。²

此外，市場對鋁的需求似乎將繼續飆升。德國新聯合政府已制定減碳目標，以期於2030年或之前當地可再生能源佔能源組合的比例，由目前的45%增至80%。¹ 據Tim Casaletto計算，可再生能源產能每年增加約25千兆瓦時方能達標。而根據彭博計算，單是製造一千兆瓦時產能的太陽能電池板，便需要逾10,000噸鋁。²

氣候變化很可能使商品供應問題更形複雜。舉例說，咖啡已反映有關潛在影響，其價格在過去一年幾乎上漲一倍。² 巴西連續兩年經歷極端乾旱天氣，嚴重影響當地咖啡豆的生長期。根據美國洲際期貨交易所的咖啡豆種植商監察數據，巴西庫存似乎已跌至20多年來最低水平。隨著氣候變化加劇，我們預期商品生產及分銷受阻情況將日益頻繁，且愈見嚴重，令供求失衡的情況更為波動。

正如俄烏危機所示，商品供應環境緊絀而未見明朗，很可能會加劇市場動盪。此外，可持續發展改革只會令通脹壓力升溫，各地推出監管措施及投資者撤資，導致供應受限，追不上需求，於本地生產總值在後疫情時期反彈之際尤甚。在此環境下，以深入研究為本的主動型管理，或提供顯著優勢。如要了解並利用商品價格上漲對不同企業、市場及國家的影響，多元專業知識及靈活配置資產的能力實在不可或缺。

¹ 資料來源：威靈頓投資管理估計，彭博，截至2022年2月。
² 資料來源：彭博，截至2022年2月。